美团深度报告：本地生活的搜索引擎，三条曲线连接过去与未来

1. 公司概况

1.1. 公司简介和发展历程

美团由王兴创建于 2010 年，是他继校内网、饭否网、海内网之后的又一个创业项目，起初 聚焦于实物团购领域，后转向服务团购。作为“千团大战”的幸存者，美团在十几年的发展中 不断扩大自己的业务边界，先后进入电影票预订、酒店预订、餐饮外卖、共享出行、生鲜零 售等领域，成为汇聚众多业务形态的本地生活综合性大平台。2015 年 11 月美团与大众点评 宣布合并，结束了团购领域的激战；2018 年，美团点评在港交所上市（股票代码：3690.HK）。 截止 2021Q4，美团已经成为一个年交易用户达 6.91 亿，活跃商家数达 880 万，外卖日均 单量达到 4250 万的庞大经济体。

美团的使命是“帮大家吃得更好，生活更好”。作为一家生活服务电子商务平台，公司的战 略由 “Food +Platform”迭代为“零售+科技”，从餐饮和生活服务领域向实物电商领域推进。 公司通过科技创新，建立综合性的互联网平台，通过数字技术连接商家和消费者的供给和需 求，实现大规模的交易匹配。

美团目前的业务可以划分为 3 大板块：餐饮外卖；到店、酒店及旅游；新业务。在餐饮外卖 领域，“美团”几乎已经成为餐饮外卖的代名词，在全国绝大多数城市占据领先份额；在到 店领域，美团+大众点评已成为线下餐饮、休闲、美容、婚庆等行业最重要的线上营销平台， 积累了基于地理位置信息服务（LBS）的涵盖丰富、历史悠久的店铺目录和点评内容；在酒 店、旅游市场，美团和携程、同程艺龙等平台展开差异化竞争，从低线市场切入，份额持续 提升；在生鲜和快消品电商（“新零售”）领域，美团全面布局、大胆探索，推出了“美团买 菜”（前置仓）、“美团闪购”（O2O 到家配送）、“美团优选”（社区团购）等多种业态的服务； 此外，美团还在共享出行、餐饮供应链、餐饮 SaaS、金融服务等领域广泛布局，成为一个 横跨消费者服务和企业服务众多赛道的超级平台。

1.2. 股权结构和董事会、高级管理人员

美团实行“同股不同权”的架构，王兴、穆荣均、王慧文三位创始人进入董事会，合计持有 12.1%的 A 类股份（1 股对应 10 票投票权），而腾讯、红杉资本等机构投资者持有 B 类股份 （1 股对应 1 票投票权）。公司前三大股东分别为腾讯（17.1%）、王兴（9.2%）和红杉资本 （6.1%），但创始人王兴实际掌握的投票权占比为 44.0%，公司创始人合计的投票权占比为 57.9%，拥有公司的绝对控制权。

1.3. 创始人和管理团队分析：一流战略+一流执行

1.3.1. 战略眼光：前瞻性把握新生的市场机会，屡次实现“后发先至”

美团创始人王兴毕业于清华大学计算机系，多年的创业经历使他对互联网行业有着丰富的经 验和长期的思考。他对行业有着独特的战略洞察能力，非常善于发现空白市场的早期机会。 在移动互联网的初期阶段，王兴按照行业赛道和产业浪潮将当时的互联网行业进行了划分， 提出了“四纵三横”理论，从而发现了移动商务端存在的巨大机会，即基于本地位置 服务（LBS）的消费团购市场。

除了王兴、王慧文等拥有卓越战略眼光的高管之外，作为横跨众多行业的综合性平台，美团 内部还拥有一支精干的商业分析团队，日常收集和分析各个行业的新变化，持续跟踪市场涌 现出的新机会，并积极进行深入的实地调研，寻找每一个可能诞生机会的业务领域。

1.3.2. 执行能力：精细化运营+数字技术，高效管理全国线下团队

美团早期由于王兴团队的“社交网络”基因，创业团队的能力比较偏重线上产品，对线下的 商务环节并不熟悉。在“千团大战”中，王兴引进了出身阿里“中供铁军”的干嘉伟作为首 席运营官（COO），从而大大改变了线下商务团队的运营水平和执行效率，使得美团的地推 团队也成为了一支“铁军”。此后，这种线下运营能力又突出体现在餐饮外卖、共享单车、社 区团购等业务之中，使得美团成为了互联网公司中少有的能够运营好多个庞大线下业务的企 业。

在数字技术方面，在外卖行业早期的 2016 年，外卖订单的分配机制问题仍然严重制约着骑 手的配送效率。在竞争对手的骑手还在使用微信群抢单的时候，美团引入了来自百度的 AI 技术专家何仁清，成功搭建了一套大数据和 AI 驱动的配送系统——“超脑”系统，实现了对地 理信息的精确测量和建模，以及骑手派单的算法优化，不仅解决了每日上千万订单的高并发 分派问题，而且使得骑手派单系统的算法和效率持续优化。“超脑”系统上线以来，数字技 术的运用使得外卖骑手配送系统的规模效应充分显现，外卖订单的单均配送时长持续下降。

1.4. 三大主营业务介绍：业务简介及财务表现

1.4.1. 整体财务表现

由于业务属性和发展阶段不同，美团的三大业务板块在收入和盈利情况上有很大的不同。其 中外卖业务随着规模的增长和竞争优势的确立，已经由亏转盈，进入利润释放阶段；到店业 务作为美团最早成熟也优势最大的业务，利润率高且稳定，为集团持续贡献现金流；新业务 在不同时期向不同的业务方向探索，整体呈现亏损状态，且亏损随着 2020 年以来对社区团 购的大举投入持续扩大。不同业务的不同盈亏情况造成美团整体的盈利水平波动较大。

1.4.2. 餐饮外卖业务：中国最大的餐饮外卖平台

美团的餐饮外卖业务起步于 2015 年，当时的决策团队看到了外卖行业潜在的巨大机会和竞 争对手尚未占据的广大空白市场，果断向外卖领域重兵投入。依托团购业务在低线市场建立的 BD 和商户资源优势，美团外卖迅速扩大市场，实现了业务规模的反超。经过多年的激烈 竞争，美团外卖业务逐渐超越饿了么、百度糯米等竞争对手，牢牢占据了市场优势份额。

外卖业务财务表现： 外卖业务是高成本低毛利的“苦业务”，但规模效应也很明显。量价带来的收入提升和精细 化运营带来的成本费用控制，使得该业务盈利能力持续提升。2019 年二季度，美团外卖业务首次实现了盈利，此后除了 20Q1 新冠疫情期间外，美团外卖业务均保持了正的营业利润， 并且单均营业利润同比持续提升。

1.4.3. 到店、酒店及旅游业务：深入人心的本地生活导购平台

（1）到店业务

美团到店业务脱胎于其初始的服务团购业务，其商业模式是通过线上发放团购券，吸引消费 者到门店消费，为商家吸引客流。随着团购业务全国性布局的完成，尤其是在 2015 年收购 大众点评之后，美团-点评平台逐渐成为一个拥有完善的地理位置和点评信息、丰富的商家 资源、庞大的用户流量和心智的综合性导购平台，在团购业务之外，基于线上流量和 LBS 的 在线营销（广告）业务也逐渐成长起来。

按商家种类划分，美团的到店业务可大致分为到餐和到综两大板块，其中到餐业务以餐饮商 户为主，而到综业务则涵盖种类丰富的线下服务业态，包括休闲娱乐、丽人、婚庆、亲子、 医美、家居教培等品类。在餐饮领域，美团-点评已经成为“餐饮导购”的代名词，用户在平 台上已经形成了选店、分享、排位、团购、点评的完整习惯，商家参与各种营销活动的机制 也非常成熟；而在综合服务领域，随着越来越多的新业态不断出现和发展，美团-点评平台 成为了这些新业态的新商户们最重要的线上营销平台之一。平台则将这些商户的营销需求整 合成标准化、线上化的服务产品，不断拓展服务业线上营销的广度和深度。

（2）酒旅业务：

美团的酒店及旅游业务起步于 2013 年，其服务业态与携程、同程艺龙等 OTA 平台类似， 均包含酒店预订、交通票务、景区门票、电影票等功能。由于起步较晚，美团的酒店业务选 择从竞争对手实力较弱的中低线城市市场和中低端酒店出发，利用自身在低线城市的 BD 资 源优势，将广大中小酒店商家拉入平台。

到家、酒店及旅游业务的财务表现： 美团的到餐、到综、酒店及旅游业务商业模式类似，收入都是来源于线上客流的线下到店转 化，平台收取商业推广和交易佣金两方面的费用。整体来看，美团到店+酒旅是高毛利、高 营业利润率的现金牛业务，收入快速增长的同时营业利润率稳定在 35%以上（除了 20Q1 的 疫情冲击），且仍在持续提升。但固定费用占比较高，人员、推广费用需要维持在一个比较 高的水平。

1.4.4. 新业务：以“零售”为主轴，“无边界”的探索

美团将具有战略探索性的业务统一划分到新业务板块。历史上，美团尝试过种类众多的新业 务类型，不断进行“无边界”的扩张，但不是每一个业务都能取得商业上的成功。如果探索 遇到了比较明显的边界，例如业务规模或盈利模式难以取得突破，美团则会对这一业务进行 战略收缩，控制业务的投入与亏损规模。

具体来看，美团的新业务目前可大致划分为如下板块：出行（共享单车/电单车、聚合模式打 车）、零售（跑腿/闪购、买菜、优选）、toB（快驴、支付系统）、金融，以及共享充电宝等处 在探索期的业务。美团对这些新业务的态度大体如下： 1 零售中的优选（社区团购）是优先级最高的业务，目前处于大举投入期，亏损随规模大 幅扩大，但亏损率已经开始缩窄。 2 闪购、买菜（前置仓）、团好货（平台电商）等新零售业务，以及快驴（供应链）业务围 绕生鲜零售，与社区团购形成配合，也处于高增长高投入期，短期以增长导向为主，利 润释放需要等待规模扩张； 3 单车、打车等业务格局稳定、增长有限，生意模式较重，重点在维持增速的同时控成本、 减亏； 4 金融、SaaS 业务利润率相对较好，未来对新业务整体盈利更有帮助，维持稳定的投入 和增长。

1.5. 用户和商户

截止 2021Q4，美团的年交易用户数达到 6.91 亿，年活跃商户数达到 880 万。随着美团业 务版图的扩大，美团平台整体的交易用户和商户数量不断上升。2020 年起，美团在社区团 购等业务带动下持续向下沉市场渗透，年活跃用户环比迅速增加。这些由社区团购而来的下 沉市场新用户未来将成为美团其他业务“交叉销售”的基础，如到店、酒旅、外卖、新零售等。

1.6. 美团的商业模式：独特的网络效应和商业闭环

美团作为本地生活的综合性平台，其商业模式十分独特：建立了涵盖用户、商户、骑手“三 边”的交易网络，同时打造了两个层级的商业闭环，和生态链上各种参与者深度绑定。

1.6.1. 独特的三边网络

作为互联网交易平台，美团的商业模式与一般的电商平台并无本质不同，都是通过网络效应 集聚起来大规模的用户和商户，高效匹配他们的供给和需求。但美团与一般电商平台的商业 模式有几点重要的不同：

（1）不同于一般电商的消费者+商户的“双边网络”，美团外卖的商业环节里面多了“骑手” 这一不可或缺的角色，使得除了平台自身以外，网络效应有三方参与，任何一方都不能脱离 其他两方而完成交易。尤其是管理骑手团队非常重的线下业务，这也成为美团区别于一般平 台电商的一个独特竞争壁垒。

（2）不同于一般电商的全国性质的交易网络，美团的网络效应是高度本地化的，符合区域 领先模型——即只有在每一个区域建立起了商户与用户的双重优势，才能整体竞争中取得优 势。这意味着美团的竞争对手无法通过全国性的线上引流撼动美团的大盘，只能采取每个地 域“各个击破”的战略去争夺一城一地的堡垒，难度无疑非常巨大。

1.6.2. 两级交易闭环

所谓商业“闭环”，指的是将商业环节的全链条放在一个系统里面，实现平台对客户服务的 全流程绑定和“交叉销售”，构筑起极高的客户粘性。美团至少在两个级别实现了商业闭环：

（1） 用户-商家的互动：美团通过构建骑手履约网络和共享出行网络，实现了用户和商家 的双向触达：一方面，商家可以通过到家服务，将食物或者其他商品通过骑手快速 送到用户手中；另一方面，用户也可以通过平台在线预订商家的服务，随后通过共 享出行工具到店完成消费。用户与商家的连接不仅是双向的，也是本地化的、高频 次的，而且由于履约环节的必要性，这一互动也很难跳过平台来实现。因此这一闭 环使得用户和商家对平台都有很高的粘性。

（2） 对同一客户多种需求的绑定，实现交叉销售：在 c 端，美团通过比较高频的外卖或 零售业务将客户吸引到平台之后，可以逐渐将其引导到到店、酒店等中低频业务， 使其成为用户心智中一站式的生活服务平台；在 b 端，美团为商家提供配送、团购、 线上营销等服务的同时，也可以切入 SaaS、供应链服务、金融服务等领域，为商家 的运营提供多维度的帮助。两端都从单点服务拓展到多业务交叉销售，实现了美团 对各类客户多种需求的深度绑定。（报告来源：未来智库）

2. 餐饮外卖业务分析

2.1. 行业空间：预计 2025 年行业 GTV 规模达到 2.3 万亿

2.1.1. 行业现状：万亿餐饮外卖市场

作为移动互联网伴随而生的新兴业态，线上餐饮外卖行业自诞生以来一直保持着中高速的增 长，在线餐饮行业的行业增速在 2020 年新冠疫情之前一直大于 30%。行业的交易规模从 2015 年的 1250 亿元增长到 2020 年的 6646 亿元，成为实物电商市场之外又一庞大的线上 交易市场。2020 年以来，虽然疫情早期对行业订单量造成了一定的冲击，但实际上最终加 速了餐饮行业的线上化进程。按照美团外卖的 GTV 增速推算，我们估计 2021 年餐饮外卖 的行业规模将达到 9800 亿元左右。

我们从总量渗透和因子拆分两个角度详细计算了餐饮外卖行业的潜在空间，得出结论：餐饮 外卖行业 2025 年的空间将达到 2.3 万亿左右，4 年仍有翻倍以上增长空间。

2.1.2. 总量渗透的角度：替代线下餐饮和在家做饭需求

餐饮外卖替代的不仅仅是线下餐饮市场，还有正常一日三餐的需求。“下馆子”只是国人食 品消费的一小部分，更多的场景还是在家做饭吃饭。因此，我们不仅需要考虑餐饮行业的规 模和渗透率，还要估算由在家做饭需求转化而来的市场空间。

在家做饭需求市场化的空间估算：（1）在家做饭对应的食材总花费=粮油食品零售额+生鲜 零售额-其中属于餐饮行业的部分（即餐饮行业食材总花费，约占餐饮行业收入的 30%）。 2020 年这一花费约 7.6 万亿，假设粮油食品、生鲜的零售增速接近于 3%，则预计 2025 年 达在家做饭食材总花费 8.3 万亿。（2）做饭成本转化成餐饮外卖商品的售价，至少有 1 倍以 上的溢价空间（参考餐饮行业普遍 20-25%的食材成本占比，外卖行业的商品价格还要需要 覆盖骑手的配送成本）。保守假设 1 倍的溢价率，则 2025 年在家做饭对应的市场化空间为 16.7 万亿。

2.1.3. 因子拆分的角度：用户、频次、客单价均有空间

外卖行业空间 = 年交易用户数（ATU）* 单用户年频次 * 客单价。我们从这一公式出发进 行测算，认为用户、频次和客单价这三个因子都还有一定的增长空间。

计算过程： （1）用户数： 用户总量：美团外卖的年交易用户在 21Q3 达到 4.3 亿，仍保持较快增长。按照美团 70% 的市场和用户份额计算，行业整体年交易用户为 6.1 亿。 用户画像：以异地工作为主、未婚单身占比较高、35 岁以下占大多数。

频次：从 2021 年的年均 32 次提升到 2025 年的 55 次（对应每周每人略多于 1 次，我 们认为不是很夸张的假设） 。

（2）用户频次： 21Q3 美团外卖单用户年交易频次达到 32 次，整体保持稳定增长。随着时间的推移，老用 户使用习惯逐渐养成，消费频次将继续增长。

外卖用户的消费频次分布极其不均匀，且有马太效应增强的趋势。核心用户不仅频次远高于 普通用户（频次前 10%用户单季度消费 50 多次），而且人数占比也逐渐增加（年 100 次、 50 次以上用户增速 75%/50%）。高频核心用户是频次增长的主要动力。21Q3，美团外卖会 员人数已经增长到 6000 万，同比翻番，说明高频核心用户人数增长更快。 从订单总量的城市分布来看，外卖订单仍以一二线城市为主，但增速呈现”两头高、中间略 低“的局面。一线城市核心用户占比高，主要是频次驱动增长；低线城市仍处于用户渗透阶 段，主要是用户数驱动增长。

（3）客单价： 美团外卖 21Q4 的客单价达到 48.2 元，同比增长 2.7%。疫情以来外卖客单价增速明显加 快，疫情催化下外卖的需求在分量和质量上都在升级。

（4）结论： 我们通过对用户、频次、客单价的如下核心假设，测算美团外卖业务的潜在空间：

用户数：社区团购带动用户下沉，外卖渗透率提升+人口代际迁移，预计 2025 年美团 外卖年活跃买家达到 5.6 亿；

客单价：20 年开始结构升级，此后每年随通胀缓慢提升，保持单个位数增速，预计 2025 年达到 51.5 元/单；

频次：从 2021 年的年均 32 次提升到 2025 年的 55 次（对应每周每人略多于 1 次，我 们认为不是很夸张的假设） 。

美团外卖业务空间：2025 年 GTV 1.6 万亿（cagr 20%），对应日均单量接近 8470 万。假设 美团保持 70%的市场份额，则 2025 年外卖行业空间可达到 2.3 万亿左右。

2.2. 行业竞争格局和美团的核心竞争力

2.2.1. 美团和饿了么的历史竞争回顾

总结美团和饿了么的竞争过程，我们发现：美团每次补贴大战都可以做到“四两拨千斤”， 饿了么历次的补贴大战基本没有取得实效。原因在于：1 美团在流量和商户资源上仍然具有明显优势，可以通过更少的补贴追回饿了么补贴大战暂时抢夺的区域份额 2 美团的区域领 先优势使得商家没有动机再去分配精力给单量较少的平台，造成饿了么在劣势地区很难抢夺 美团优势地区的份额 3 公司战略重视度、团队领导和组织力、士气的差别。外卖是美团内 部优先级最高、公司最重视的业务；而饿了么作为收购而来的业务，阿里巴巴集团对其战略 重视程度、派驻高管和团队的融合程度都有一定的差距。

2.2.2. 市场份额数据

（1）GTV 份额角度：

无论从 GTV 还是订单量角度，美团自 2016 年以来持续保持着市场领先的份额，目前稳定 在 65-70%，并仍在不断提升，竞争优势非常稳固。 分城市来看，饿了么只有在少数一线城市有与美团外卖接近的市场份额，在广大二三线及以 下城市，美团的市场份额均占据绝对优势。

（2）用户角度

从用户角度看，美团除了具有三个 5000 万以上 MAU 的 App（美团、美团外卖、大众点评）， 还有微信九宫格、小程序等流量入口，整体用户优势相对于饿了么非常明显。

（3）商户角度

美团外卖在 2017 年就已经取得商户数的领先地位，19 年外卖商家版 DAU 130 万左右，稳 定在饿了么的 2 倍以上。

2.2.3. 美团外卖的核心竞争力分析

我们认为美团外卖的核心竞争力来自于履约和平台网络两个环节。具体来看：

（1）履约环节： 外卖仍高度依赖本地自营运力：餐饮外卖订单高波动与高时效要求并存，决定了外卖履约环节需要自营的专送团队支持，纯粹依靠众包服务的时效体验不好； 外卖履约环节规模效应明显：骑手单均成本与区域订单密度高度相关，只有足够高的区域密 度才能产生较低的配送成本，并能支撑全职骑手的生计； 履约环节的独占性与订单密度带来的规模经济，构成了外卖龙头保持竞争优势的核心壁垒。 只有拥有百万专送骑手大军的美团，才能提供全国范围内高时效、低成本的餐饮配送服务； 竞争对手很难复制美团的全国性履约网络，也很难有美团积累多年的大规模骑手团队的管理 方法和经验。

（2）平台交易环节： 需求侧：外卖消费者需求相对同质化，面对的商品数量和种类局限于本地供给，远没有电商 丰富，仍然处于“越多越好”的正反馈阶段：供给丰富多样的平台相对于供给稀少的平台仍 具有极大的优势。 供给侧：外卖商家只依赖于本地的用户客群，目标用户数远小于电商。因此外卖商家极度依 赖本地化的流量，对平台的依赖性远高于电商商家。 基于 LBS 信息匹配，本地商家资源+本地用户群构成的双边网络符合“地区领先模式”，有 很强的正反馈，其网络效应粘性强于全国性的实物电商平台。

2.3. 外卖业务的盈利模式和影响外卖盈利弹性的因素分析

2.3.1. 外卖业务的盈利模式

一单外卖的业务的利润分配情况大体如下：商户从用户端收取实际的餐费（=名义的餐费-商 户的补贴）；平台向商户收取整体的佣金，包括“技术服务费”和“履约服务费”两部分（2021 年起，美团进行外卖商家服务费的透明化改革，将原有的平台服务费拆分为技术服务费和履 约付费两部分）。其中技术服务费是美团向商家收取的实际佣金，具体费率与订单的类型、 时间、距离相关；履约服务费则是美团需要支付给骑手及其代理公司的费用，只有在商家选 择美团平台进行配送时才会收取，平台基本只是转手的角色。美团平台的经营利润只来源于 技术服务费，减去补贴、运营、人工、技术等费用。

美团外卖的业务模式分为 1P 和 3P，即由美团提供配送服务，或是由第三方提供配送服务， 目前二者的订单比例约 2:1 左右。

2.3.2. 影响美团外卖盈利能力的各种因素分析

收入端：实际佣金率、广告业务、客单价对收入端的影响

（1）实际佣金率：美团的实际佣金率在前期提升较快，但从 2020 年起基本处于稳定状态， 不再有大的变动。我们预计未来受制于监管环境，外卖的实际佣金率很难再有大幅的提升， 将基本保持稳定。

疫情期间的纾困政策：2020 年疫情初期，美团曾推出为中小商家纾困的“春风行动”，降低 困难商户的收费标准，助力中小企业共渡难关。2022 年初，发改委等 14 部门推出《关于促 进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，提出“”引导外卖等互联网平台企业进一步 下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高 风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠。”随后美团也积 极响应，提出了降成本和增收入的六条措施。

（2）广告业务：提升整体货币化率

美团针对外卖商家积极推出了线上营销产品和服务，越来越多有能力的外卖商家或品牌商利 用美团外卖平台展开营销，美团外卖业务收入中营销收入的占比持续提升，广告收入提点率 提升将推动总体提点率提升，并带动单均收入提升。 背后逻辑：平台份额和垄断性增强，广告提点率有议价权；美团不断在开发优化各种广告工 具，提升广告转化效率；佣金提点率整体上升空间有限，而广告投放（“可选消费”）更能满 足有财力的大客户需求。我们认为美团针对外卖商家的广告服务仍有很大的发展空间。

（3） 客单价：持续提升

参见我们在外卖行业空间部分的讨论，作为低利润率的业务，客单价的提升对美团外卖业务 的弹性贡献也是非常明显的。假设美团保持 15%的综合 take rate 不变，每年约 3%的客单 价提升就可以贡献 0.2 元的毛利，并几乎可以完全转化为等额的营业利润。美团客单价将随 着用户需求升级、产品结构高端化，以快于通胀的速度提升。

成本端：骑手成本的影响因素

（1）规模效应：区域订单密度的上升导航美团外卖配送成本持续下降。随着各线城市订单 密度增加，美团外卖骑手的平均人效提升，而外卖骑手的整体工资收入增速低于订单的增速， 导致单均配送成本的下降。

我们分析了外卖小哥的工资机制：固定工资占比较高（当然要达到一定的单量标准才能获得）， 但随着骑手人效的提升，美团对每一单的配送费用支付实际上是下降的。因此，订单区域密 度和骑手人效的提升在前期可以大幅改善美团的配送成本。但随着美团整体订单密度已经到 了一个非常高的水平，这一规模效应也在减弱，美团配送成本的年降幅度已经大幅放缓。预 计未来规模效应仍将造成美团配送成本缓慢的下降。

（2）骑手社保覆盖对美团配送成本的影响 2021年8月，人社部等8部门出台《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》， 明确“劳动三分法”： 1. 符合确立劳动关系情形的，企业应当依法与劳动者订立劳动合同。 2. 不完全符合确立劳动关系情形但企业对劳动者进行劳动管理（以下简称不完全符合确立 劳动关系情形）的，指导企业与劳动者订立书面协议，合理确定企业与劳动者的权利义务。 3. 个人依托平台自主开展经营活动、从事自由职业等，按照民事法律调整双方的权利义务。

考虑到：第一，可能有部分骑手选择缴费较低的城乡居民社保，留更多现金在手中；第二， 人社部表示针对灵活用工人员的社保将出台费率优惠等措施，缴纳基数或比例可能较低。因 此，上述范围应作为单均社保成本增加的上限。我们假设实际的基数优惠比例为 60%，计算 出实际的单均成本增加应该在 0.2~0.3 元左右。我们预计美团的单均配送成本因为社保问题 将有 0.2~0.3 元的增加，而对单均利润的影响将在 2-3 年内逐步体现。

费用端：经营杠杆和补贴率的影响

美团外卖的营业费用大体有可变的补贴费用（交易用户补贴激励）和其他类固定费用构成（销 售人员薪酬、营销广告费、研发、行政费用等）。其中固定股份绝对额增长较慢，导致随着 业务规模的增加，费用率将持续下降，经营杠杆逐步显现。

2.4. 美团外卖业务整体的业绩预测

核心假设： 基于对外卖业务行业空间的测算，我们认为美团外卖的订单量仍能保持中高速的增长，2025 年日单量预计达到 8500 万；客单价将缓慢增长，预计 2025 年将达到 52.5 元； take rate 在广告业务的带动下整体仍有一定的增长，预计 2025 年将达到 14.5%； 骑手成本在考虑社保覆盖成本后将基本保持稳定，预计 2025 年为每单 4.94 元； 经营杠杆和补贴率的下降导致营业费用率持续下降，预计 2025 年下降至 14.0%； 综合来看，我们预计美团外卖业务 2025 年的总收入为 2362 亿元，年化增长 25.2%；经营 利润为 370 亿元，年化增长 50.2%；单均 EBIT 为 1.19 元

3. 到店、酒店及旅游业务分析

3.1. 到店酒旅业务的商业模式

到店业务的本质是在线营销，商家通过各种营销手段在线上平台上与目标用户互动，实现自 身的品牌触达或成交转化（更多是后者，即效果广告）。基于地理位置信息，美团-点评平台 通过内容（PGC 的分类导购+UGC 的点评）、促销（团购券、活动，促进直接转化）、广告 （搜索、竞价排名、打榜、信息流推荐、短视频）三种工具，将本地化用户和商户的供需匹 配起来，形成了一个信息密度和转化效率很高的在线营销平台。

酒店及旅游业务的商业模式与到店业务类似，只是专注在酒店、交通票务、景区门票等领域， 主要帮助用户完成酒店和票务预订等实际功能，用户主动发起交易的比例较高。酒店业务的 收入也由佣金和广告两部分组成，但佣金比例较高。由于竞争格局相对激烈，以及酒店行业 的利润率普遍不及餐饮行业，因此酒店业务的佣金比例相对较低。

美团在到店业务的收入来源于两部分：交易佣金和广告收入。交易佣金主要来源于团购券到 店消费带来的返点，与商家线下实际的成交金额成正比，变现率相对固定；广告收入则来源 于美团对各种线上广告工具的开发，是一个供给创造需求的业务。随着美团广告工具的不断 完善和效能提升，广告收入部分以快于交易佣金收入部分的速度增长，广告部分的变现率也 持续提升。

3.2. 到店业务分析

3.2.1. 到店业务的行业空间

到店业务的下游包括餐饮、休闲娱乐、美容美发、医美等行业，这些行业均具有广阔的市场 空间，且行业格局非常分散，整体线上化营销的水平也仍然不足，线上营销的预算增长空间 仍然很大。尤其是休闲娱乐的一些新业态（如密室逃脱、剧本杀、桌游吧等），以及医美服 务等新兴业态，本身就处于高速发展阶段，且业务属性和以年轻人为主的受众群体的特点， 决定了线上营销对它们的生存发展是至关重要的。预计美团到店业务除了受益于服务业整体 线上营销程度的提高，也将受益于这些新兴业态本身的高速增长。

3.2.2. 到店业务的竞争格局

竞争格局：美团在到店行业占有绝对的领先地位，是大众认知中几乎唯一可选的餐饮导购平 台。其在用户、信息、内容方面建立的竞争壁垒是竞争对手难以企及的。

美团到店面临的主要竞争对手有：1 支付宝，从支付工具逐渐转型为阿里系本地生活的综合 平台 2 抖音，近期在通过低价团购券等方式，尝试布局本地生活市场 3 高德地图、百度地 图等地图类软件。其中地图类软件的工具属性仍然较强，难以成为专门的生活导航平台，其 运营团队也缺乏线下 BD 拓展能力。我们主要分析美团-点评与支付宝，以及与抖音的竞争情况。

（1）支付宝+口碑： 优势：支付宝用户体量大于美团 劣势：支付宝定位是“用完即走”的工具型应用，用户没有形成长时间浏览的习惯，单用户时 长小于美团； “美食”排在美团 App 的核心位置，而“口碑”只是支付宝的一个功能，位置不突 出；“口碑”在产品形态、导购功能、竞价排名方面处于初级阶段，平台完成度较低；导购功 能不强，商家数量、用户评价数均低于美团点评。 总结：由于用户时长少，没有形成心智，支付宝的流量入口效果不明显；口碑产品不够完善， 导购功能较弱，b 端和 c 端积累均不足，流量匹配效率低于美团，广告变现的规模较小。

（2）抖音：更多是品牌广告作用，打造网红店名气；难以形成直接转化 。优势：抖音流量和时长均超过美团+点评，广告浏览量大，展示效果好 劣势：作为综合流量平台，抖音能分给线下商铺的流量比例很低；店面信息比较简陋，点评 数量不足；搜索、筛选、榜单等导购类功能缺乏；营销只适用于网红店模式，广大中小商家 做短视频转化成本高，用户粘性低。 总结：部分商家会在抖音上打广告宣传自己，但餐饮需求更多是用户有意愿时主动发起，这 时导购数据和功能的完整性更加重要。用户不太可能有意“刷抖音找饭馆”。

3.2.3. 美团到店业务的核心竞争力

1 内容优势：美团+点评平台数十年积累下了丰富的 UGC 内容。作为导购平台，丰富准确 的点评、评分是内容上的核心竞争力。阿里系的口碑在内容丰富程度上一直无法和美团+点 评抗衡，因此竞争始终处于下风。抖音虽然有一些视频化的内容比较吸引眼球，但在全面度、 客观性和时间积累上仍无法和美团+点评相比。

2 销售网络和商户资源优势：美团广泛的地推 BD 团队连接了全国最广泛的中小商户资源， 可以把他们的信息组织到平台上形成本地化的商户字典。抖音虽然也有线下 BD 团队，但以 广告业务为主，虽然和一些网红店有合作，但在连接商户的广度深度上还有较大差距，因此 给用户提供的商家服务资源也不够丰富。

3 用户心智优势：美团+点评是主动的、有明确用户心智的生活服务导购平台，用户目的性 强、转化率高。抖音用户主要以游乐休闲需求为主，多为冲动式消费，难以培养持续的用户 习惯。

4 商家营销效率优势：美团+点评为商户提供基于 LBS 的搜索+图文效果类营销，基于用户 主动找店的需求，目标精准、成本可控，更适合广大中小商家。抖音只能提供城市级别的短 视频内容营销，而且分配给本地生活的流量占比也很有限。不仅用户精准度不够，内容制作 成本、流量成本也很高，只适合于大型品牌类商家、网红店。实践证明，抖音到店给商家带 来的营销 roi 远低于美团点评，商家持续投入的意愿较弱。

3.3. 酒店及旅游业务竞争分析

3.3.1. 酒店 OTA 业务的行业空间

酒店 OTA 行业空间仍然广阔：随着经济的发展，国民对旅游出行的需求日渐增加，酒店行 业本身仍然保持着快速的增长。而在各种渠道中，线上预订获客的 OTA 平台已经成为了酒 店行业最重要的客户来源之一，持续受益于行业发展和营销数字化进程。

3.3.2. 美团酒店业务的发展趋势和竞争策略

发展趋势：预计 OTA 行业的格局仍将基本稳定，但美团在中高端酒店的份额仍将持续提高。 疫情影响下，酒店更加重视美团所能带来的流量价值，尤其是部分景区的高星级酒店，将美 团视为重要的客流来源。 扣点率情况：美团早期以低佣金战略切入连锁市场，一直延续至今。因此在经济连锁酒店领 域，美团的佣金率和携程一直明显有差距，美团 take rate 相对较低。（报告来源：未来智库）

3.4. 到店、酒店及旅游业务盈利预测：增速稳定，利润率缓慢上升

我们预计新品类将带动到店收入规模持续增长，而广告业务的比例增加将提升到店业务的 take rate 和利润率。此外，酒店业务随着疫情消退，收入增长和利润率也将逐步改善，对整 体贡献增加。我们预计到店酒旅业务整体将保持中高速收入增速，同时利润率稳中有升。预 计 2025 年到店及酒旅业务整体收入 759 亿，营业利润 334 亿元。

4. 新业务：“零售+科技”面向未来 10 年

美团的新业务涵盖丰富，包括共享出行、实物电商（新零售）、企业服务等领域。我们重点 分析美团新业务中战略地位最重要的新零售板块，探究美团在这一广阔市场中的战略布局和 未来潜力。

4.1. 生鲜和快消品电商（以下简称“新零售“）：美团的第三增长曲线

按照“增长曲线”理论，美团已经在历史上拥有了团购、餐饮外卖两条增长曲线，这些赛道 均拥有万亿级别的市场空间，使得美团可以在其中不断发展壮大。但随着业务体量的增长， 以及团购、外卖等行业逐渐成熟、增速开始放缓，美团急需找到下一个能够带动其业务持续 增长的新领域。那么，整体规模达到 40 万亿、线上规模达到 10 多万亿的实物零售市场就 成为美团自然的选择。而在这之中，生鲜和快消品又是规模足够大、频次足够高、而线上化 率水平仍然相对较低的两个品类，也是包括美团在内的众多互联网巨头未来争夺的焦点。

4.2. 新零售市场的行业空间

生鲜和快消品零售市场规模庞大：生鲜和 FMCG（快消品）零售行业作为居民日常消费的基 础，本身具有庞大的市场规模。根据统计局数据，2020 年生鲜/快消品行业零售总额为 5.3/6.9 万亿，预计到 2025 年将增长到 6.8/8.9 万亿。 行业格局极其分散：由于地理和企业能力的限制，生鲜和快消品零售市场的行业格局极其分 散。以主打这一领域的超市行业为例，2020 年全国零售额 Top10 的超市零售总额不超过 1 万亿，行业龙头大润发的年交易额约 1000 亿元左右。考虑到这些超市还销售其他品类，因 此这一市场目前仍然是非常分散的状态。

线上化潜力大：电商已经开始进入这一市场，但由于消费者习惯的持续性，以及这一行业本 身电商化的难度较高，整体电商渗透率仍然较低。2020 年以来，随着疫情的加速催化，消 费者线上购买生鲜、快消品的习惯快速养成，行业电商渗透率快速提升。我们预计生鲜 /FMCG 线上化率从 2020 年的 15%/26%提升到 2025 年的 40%/51%，线上市场规模提升到 2.7/4.5 万亿。

4.2.1. 新零售当前的主要业态

新零售行业目前仍处于初期探索阶段，面对不同的市场、不同的需求存在着百花齐放的业务 形态。目前主要的业务模式有： 自营类（1P）： 自营电商（准 T+1，大仓直配，b2c）：电商平台的自营业态，通常被称为“线上超市”，主 要玩家有天猫超市、京东超市等。主要适用于快消品。

平台类（3P）： 传统平台电商（T+N）：适用于快消品和部分保质期较长、适合批量采购的生鲜品类。典型 玩家有淘宝、拼多多等。 门店到家（T+0）：主要依靠骑手运力将线下超市、便利店等门店商品配送到家。商品由第三 方门店提供，平台负责线上交易和履约配送环节。代表玩家有淘系的淘鲜达（主要对接大润 发）、饿了么商超等，以及美团闪购（门店种类较多）、京东到家（主要对接沃尔玛等大型超 市）。 社区团购（T+1）：依靠平台或团长导流，自建配送网络，将商品从本地供应商配送到团长站 点，需要第二天用户到店自提。代表玩家有美团优选、多多买菜、兴盛优选、阿里淘菜菜等。

门店到家模式：业态比较轻，平台只需要提供线上交易环节和骑手运力。但由于商品来自第 三方，生鲜商品的品质和供应量往往无法保证。另外，由于相当于在超市购买环节之外又加 了一层履约费用，商品的价格往往缺乏竞争力。 社区团购模式：极低的履约成本（可小于 1 元）是其最大优势，因此最适合低件单价的生鲜 品类。但受限于本地供应商资源，商品的种类和档次仍然比较局限，主要适用于中低线城市 和农村市场，以性价比为主要优势。 目前还没有一种生鲜电商业态能够满足所有消费者的所有需求，因此按照不同的市场和人群 进行多业态的布局是目前占据新零售市场仍然必须的策略。

4.3. 美团新零售：“三驾马车”布局 10 万亿蓝海市场

4.3.1. 美团新零售业务的整体布局

美团在新零售领域尝试过多种业态，也有失败的案例，如小象生鲜（自营门店）等。目前， 美团在新零售市场的布局呈现“3+1”的态势：“美团买菜”业务是前置仓模式，“美团闪购” 业务是门店到家模式，“美团优选”以社区团购模式为主，分别布局高、中、低线市场，共 同构成了美团新零售的“三驾马车”。此外，美团还推出了传统平台电商模式——“团好货”， 作为消费者和供应商端的资源补充，也为自身经营传统平台电商业务积攒经验。

美团买菜（前置仓）： 起步较晚，19 年确定商业模型，20 年开始快速拓展，在一线城市逐个布局，在重点城市增 加仓库密度，提升供应链管理效率。只会聚焦一二线城市市场，不会下沉。截止 2021Q3， 共布局了 7 个城市，有 400 个左右的前置仓库，满足一二线城市居民对生鲜品类配送到家 的即时性需求。

团好货（美团电商）： 是美团的平台电商形态业务，目前处于探索期，主要为消费者和供应商提供补充服务，并积 累美团团队的电商行业运营经验。

4.3.2. 美团买菜：前置仓业务

美图的买菜业务是前置仓的商业模型，即在城市社区中设置距离较近的前置仓库，通过骑手 网络向周边居民完成生鲜配送。由于对社区人口密度依赖度较高，美团买菜业务主要布局在 一二线大城市。截止 2021Q3，美图买菜业务布局了 7 个城市，拥有前置仓数量 400 个左 右，在高线城市市场稳步拓展业务。

4.3.3. 美团闪购：即时零售

美团闪购与美团外卖同属到家业务，业务模式基本相同，可以将近场的各种商品从门店配送 到消费者家中。由于餐饮外卖主要集中在中午和晚上的时段，其余时段的富余运力就可以为 闪购业态所利用，从而提升骑手整体的人效。疫情催化下，美团的闪购业务快速增长，成为 外卖业务的有力补充。21Q3，美团闪购增长态势仍然强劲，日均单量接近 400 万，峰值单 量超过 600 万；GTV 同比增长 100%，年交易用户超过 2 亿，商超类 GTV 同比增长 140%。

即时零售的行业规模：近年来，即时零售的规模正在快速扩大。根据美团商业分析团队的测 算，2020 年即时零售的相关市场规模约为 1500 亿元，占 2020 年全国实物商品网上零售 额（97590 亿元）的比重达到 1.5%。预计到 2025 年,即时零售行业相关市场规模将超过 7000 亿元，预计即时零售相关市场在 2019-2025 年之间的年复合增长率将超过 38.3%， 行业整体具有强劲的增长动力和巨大的增长空间。

预计美团闪购业务将凭借极强的时效性优势，吸引更多的用户养成即时零售的消费习惯，在 平台上购买更多品类的本地化商品。 美团闪购的 UE 模型：与外卖业务基本相同，只是整体客单价相对较高，但整体 take rate 相 对较低。目前鲜花、医药等业务仍处于早期拓展期，部分补贴了消费者的配送费用，因此整 体业务仍呈现亏损的状态。

闪购业务的业绩预测： 我们预计随着用户的不断渗透和品类的不断扩张，2025 年美团闪购的日均单量将增长到 1000 万左右，与餐饮外卖业务等共同达到“1 天 1 亿单”的规模。同时，随着业务规模的 扩大和成熟，我们预计美团闪购的整体盈利能力将逐渐提升，最终和外卖业务接近，即 1 单 可以盈利 1 元左右，对应 2025 年整体营业利润 40 亿。 总而言之，美团的闪购业务是餐饮外卖业务的有力补充，也是美团新零售业务的重要组成部 分。其增长前景仍然非常巨大，而盈利模式相对明确，是未来新零售业务的又一个重要看点。

4.3.4. 美团优选（社区团购）：美团新零售战略的核心

社区团购是美团新零售业务中最重要的部分，也是美团近期最重大的战略决策。2020 年起 美团将零售业务的战略重点全面转向以社区团购为原型的“美团优选”业务，完成了全国 1000 个县市的业务布局。此后虽然受到监管的影响，低于成本的补贴竞争告一段落，但美 团优选在用户规模和品类扩张的带动下，订单量和交易额不断增长，经营品类也日益丰富。

社区团购的商业模式： 社区团购是兴盛优选探索出来的生鲜电商领域的商业模式创新，主要环节是通过互联网流量、 自建的“中心仓、共享仓、团长门店”的三级履约体系、以及对接本地传统供应商资源，实 现本地商品的提前预定和低成本、隔日配送，成为第一个可以同时兼顾配送时效性和盈利能 力的生鲜电商业态。此外，社区团购在生鲜品类成熟后，也积极拓展到快消品、甚至电子、 家电等品类，大有成为小区附近“流动的便利店”的趋势，对本地零售业态影响深远。

社区团购的商业模式是：平台在小区招募团长（大部分是宝妈或便利店主），团长运营小区 微信群，群里预售蔬菜水果等产品，微信小程序集合小区一天的订单，次日集中履约配送。 团长按成交额提取佣金（佣金率：早期 10%左右，后期下降较快），消费者次日到小区站点 领取商品。

社区团购的 UE 模型： 在互联网巨头进场以前，兴盛优选在湖南市场通过积极的运营，以及非生鲜品类的扩展，已 经基本实现了盈利。互联网巨头入场后，行业格局迅速恶化，各玩家通过价格战、补贴战抢 夺市场，行业整体盈利能力大幅下降。随着 2020 年底监管措施（如“九不准”）的出台，参 与者的补贴程度均有所控制、整体利润率也有所改善。此后同程、橙心、十荟团等玩家逐渐 退出市场，社区团购的格局日益清晰，行业整体的盈利情况也进一步改善。

社区团购的竞争格局： 2022 年初，在经过激烈的竞争，以及“九不准”等监管压力下，社区团购行业的洗牌已经 初步完成，十荟团、同程生活、橙心优选玩家等逐渐退出市场，行业内基本只剩下美团、多 多、阿里、京东四家互联网平台和兴盛优选。其中美团、多多凭借互联网流量优势，订单量 与成交额遥遥领先；兴盛优选基本局限在湖南周边市场，增速明显放缓；阿里发力淘菜菜业 务，增速相对较快，但在 2022 年也开始控制投入规模；京东的京喜拼拼业务 2022 年开始 也出现战略收缩。

社区团购玩家的未来预判： 社区团购业务中起决定性作用的三要素：流量、履约、供应链，我们认为后两者都是可以逐 渐学习补充的能力，只有流量优势难以复制的。因此我们看到互联网巨头进场后，他们短期 内就学会了履约环节、掌握了供应商资源，凭借流量和价格优势碾压传统玩家。基本上 1 年 以后，社区团够他们的游戏。

因此，我们预计未来还是具有互联网流量的美团、多多可以取得优势。阿里、京东也能维持 该业务存在，但目前投入力度、战略决心仍显不足；滴滴的网约车流量无法导流给社区团购 业务；兴盛优选基于线下门店，可以维持以湖南为中心的基本盘，但增长受压制；其他没有 优势的竞争者将逐渐退出市场 2022 年，在“九不准”等监管压力下行业已经洗牌完成，基本只剩下美团、多多、阿里、 京东四家互联网平台和兴盛优选。但行业仍将保持合法、正常的发展，我们也看到了一些官 方媒体对社区团购业务的接纳与肯定（人民日报、央视），表明监管态度已经有所转变。我 们预计未来行业发展受限于监管因素将有所放缓，但利润率的改善可能会提前。

4.4. 美团优选的发展未来业绩预测

美团优选经过 2 年左右的发展，目前已经完成全国市场的布局，订单、GTV 高速增长的同 时，SKU 品类也不断扩张，非生鲜商品比例增长，整体客单价持续提升。同时，履约成本随 着规模效应释放持续下降，团长佣金率和营业费用率也有所下降，导致整体的 UE 持续改善。 我们预计美团优选仍将凭借平台流量优势，以及自身对商品品质和服务口碑的重视，赢得社 区团购消费者中相当大的群体。我们预计未来其整体市场份额接近 40%左右，和多多买菜 一起主导这一市场。盈利能力上，随着 UE 模型的改善，我们预期美团优选业务将从当前的 大幅亏损状态逐步转化为微亏或者盈利的状态，使得业务本身商业模式能够成功建立。 我们预计 2025 年社区团购行业规模将达到 1.4 万亿，美团优选 GTV 增长到 5000 亿，并开 始盈利（利润率 0.6%左右），对应年营业利润 28 亿左右。

4.5. 新业务的整体财务预测：社区团购盈利能力改善带来整体减亏

我们预计除了闪购、社区团购之外的其他新业务将维持稳定的增速和亏损幅度，而社区团购 随着规模增加扩大亏损。但随着社区团购 UE 的改善，其整体亏损规模将逐渐减小。我们预 计闪购、优选等业务将保持规模的快速增长，营业利润率也将持续改善，带动新业务整体减 亏；其他新业务收入增速和整体亏损基本稳定。预计 2025 年美团新业务整体收入 1140 亿， 年化增长 23.1%；整体营业亏损收窄至 23 亿元。

5. 盈利预测

核心假设：

1 外卖业务：基于对外卖业务行业空间的测算，我们认为美团外卖的订单量仍能保持中高速 的增长，2025 年日单量预计达到 8500 万；客单价将缓慢增长，预计 2025 年将达到 52.5 元；take rate 在广告业务的带动下整体仍有一定的增长，预计 2025 年将达到 14.5%；骑手 成本在考虑社保覆盖成本后将基本保持稳定，预计 2025 年为每单 4.95 元；经营杠杆和补 贴率的下降导致营业费用率持续下降，预计 2025 年下降至 14.0%；综合来看，我们预计美 团外卖业务 2025 年的总收入为 2362 亿元，年化增长 25.1%；经营利润为 370 亿元，年化 增长 56.5%；单均 EBIT 为 1.19 元。

2 到店酒旅业务：我们预计在到店业务的整体增长和酒旅业务的复苏推动下，到店酒旅业务 整体收入将保持中高速的增速，而利润率仍有一定的提升空间。我们预计 2025 年美团到店 酒旅业务收入将达到 759 亿元，年化增长 23.6%；经营利润为 334 亿元，年化增长 24.1%。

3 新业务：我们预计闪购、优选等业务将保持规模的快速增长，营业利润率也将持续改善， 带动新业务整体减亏；其他新业务收入增速和整体亏损基本稳定。预计 2025 年美团新业务 整体收入 1735 亿，年化增长 36.3%；整体营业亏损收窄至 35 亿元。

4 所得税率和投资收益：我们预计美团营业利润对应的所得税率维持在 15%；投资收益保 守假设与 2021 年水平接近，即 15 亿元。

综合以上假设，我们预计美团业务 22/23/24/25 整体收入为 2286/3002/3834/4855 亿元，年 化增长 28.3%；营业利润为-103/133/395/669 亿元，营业利润率为 -4.5/4.4/10.3/13.8%； Non-GAAP 归 母 净 利 润 为 -82/127/351/584 亿元， Non-GAAP 归 母 净 利 润 率 为 - 3.6/4.3/9.2/12.0%。（报告来源：未来智库）

6. 总结

美团以自有的即时配送网络为基础，构建了一个本地生活服务领域的综合性大平台。公司各 业务增长空间明确，外卖、到店等业务竞争优势明显，生鲜零售等新业务快速成长，主营业 务盈利能力正处于迅速释放期，团队战略和执行能力均属一流，是互联网行业长期值得关注 的头部平台型企业。

商业模式与众不同，竞争格局独一无二。美团建立了一个将用户、商户和骑手通过高频次交 易连接起来的“三边网络”，并在区域市场中充分体现了网络效应的优势；同时，美团通过 两级商业“闭环”深度绑定消费者和商家的各类需求，在一个平台实现了多种需求的“交叉 销售”。在餐饮外卖、到店两大赛道中，美团拥有显著的竞争优势，持续多年保持领先份额。

外卖业务仍具有广阔空间，盈利能力将继续释放。我们从总量渗透和因子拆分两个角度测算， 均得出餐饮外卖行业 2025 年仍有 2 万亿以上空间；同时，尽管存在疫情纾困措施、骑手社 保覆盖等短期影响，我们认为餐饮外卖业务长期的盈利前景仍然清晰。

到店及酒旅业务竞争优势明显，新服务业态带动整体增长。我们认为美团到店业务在用户创 作内容、商户资源、用户心智、营销效率方面均具有明显优势，同时酒店业务凭借平台和费 率优势将进一步提升份额。预计到店酒旅业务将在新兴的服务业态带动下保持稳定成长，同 时利润率维持在较高水平。

“3+1”布局实物电商，“零售+科技”开启下一个 10 年。美团已将视线转移到规模 10 万亿以 上的生鲜和快消品零售市场，通过买菜、闪购、优选、团好货等多种业态全方位布局。我们 认为闪购和优选业务均具有可行的商业模式和广阔的市场空间，将成为美团在新零售领域的 战略重点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）