通信行业之三旺通信研究报告

一、工业互联网领域的专精特新“小巨人”企业

三旺通信成立于 2001 年，是国内较早从事工业互联网通信产品的公司，也是国家工信部专精特新“小巨人”企业。 公司面向工业经济数字化、网络化、智能化的基础设施需求，秉持研发驱动的发展理念，致力于工业互联网通信产品 研发、生产和销售。

公司主要产品为工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品、工业无线产品，其中工业以太网交换机 是核心产品，2020 年占收比达 75.7%。 公司产品主要应用于智慧城市、智慧矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造及其他多个领域，其中智慧城市和智 慧矿山是最大的两个下游应用领域，2019 年占收比分别为 25.8%和 18.3%。

由于下游领域应用场景较多，下游客户采购公司产品自行集成为各自领域的相关系统，并部署于不同的应用场景，其 终端用户通常为市政交通部门、煤矿企业、高铁动车及地铁运营企业、电力及电网公司、各类制造业企业等。

公司下游客户数量较多且较为分散，其主要客户涵盖央企、国企、上市公司及子公司等大型企业，包括中国中车、中 国煤科、国家电网等大型集团是公司的主要大客户。公司通过与这些客户集团旗下子公司建立合作关系的方式进入客 户集团供应链。比如中国煤科是公司 2019 年最大客户，占收比为 4.75%。过去四年，前五大客户占收比区间约为 14.5%~17.0%。

二、工业互联网方兴未艾，自主可控空间广阔

1、工业互联网市场：行业蓬勃发展，下游融合应用不断深化支撑未来增长空间

工业互联网是新一代信息技术与工业经济全方位深度融合的全新经济生态、关键基础设施和新型应用模式，其本质是 以人、机、物（人、机器、原材料、控制系统、信息系统、产品等）的全面互联为基础，通过对工业数据的全面深度 感知、实时传输交换、快速计算处理及高级建模分析，实现全要素、全产业链、全价值链的全面连接，将推动智能控 制、运营优化和生产组织方式的变革，形成全新的生产制造和服务体系。工业互联网给以 ISA-95 为代表的传统制造 体系带来了数字化、网络化和智能化赋能与升级。它基本等同于工业数字化的相关产业，根植于传统制造支撑体系， 又融合数据感知、互联互通、智能分析等能力，带动传统产业升级并衍生新产业。

工业互联网核心产业包括网络、平台、安全三大功能体系以及应用解决方案等，可以进一步细分为工业互联网网络、 工业软件与 APP、工业互联网平台、工业自动化及边缘计算、智能装备、工业互联网安全等子领域。

有一个常见误区是工业互联网的应用领域仅仅局限于工业企业的生产制造环节，然而事实上随着工业互联网的快速发 展，其应用范围已由工业生产延伸到建筑、能源、交通、医疗、智慧城市等领域，并不断向一二三产业其他相关领域 拓展。这些垂直行业领域与工业互联网的加速融合与深化发展为工业互联网行业的未来增长提供了有力支撑。

根据中国信通院，中国工业互联网核心产业增加值从 2017 年的 3,372 亿元，增长到 2020 年的 6,520 亿元，CAGR 为 24.6%。《国务院关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》指出，2018-2020 年是我国工业互 联网建设起步阶段，对未来发展影响深远。随着国家产业政策逐渐落地、下游领域的投资增长和数字化改造以及新技 术的出现，市场空间有望维持较高增速。

2、工业互联网通信市场：自主可控加速，国产品牌渗透率有较大幅度提升空间

（1）概况：工业互联网通信市场仍然是一个具有较大发展前景的增量市场

工业互联网通信（或工业互联网网络）是实现全面互联的基础设施，能够实现海量设备的接入、各要素间的网络搭建 和各系统间的相互融合。根据中国信通院，从整体产业结构来看，工业互联网网络在工业互联网核心产业规模中占比 为 12.1%。根据中国信通院及前瞻产业研究院，中国工业互联网网络产业存量规模由 2017 年的 381 亿元增长到 2020 年的 789 亿元，年复合增长率高达 27.5%。

国家工业信息安全发展研究中心的数据显示，2020 年中国生产设备数字化率为 43.03%、数字化设备联网率为 35.69%， 尽管初具规模，但仍有提升空间。一方面，大量老旧设备的数字化水平低、没有联网。比如很多工厂里存在大量传感 器、执行器、机器人、仪表、阀门等哑终端，这些哑终端大都只支持 RS485/RS232、DI/DO 等接口，无法直接连接 网络进行数据传输，需要网关进行接口转换及数据封装，改造工作量大且成本高；另一方面，虽然部分设备能够联网， 但通信协议不统一，协议标准众多且相对封闭，各成体系，互联互通困难，形成了“烟囱式”的封闭和碎片化格局。

此外，企业工业通信网络建设弱于 IT 方面能力建设——有 50.24%的企业 IT 主干网络（注：主干网络是企业内所有 通信、信息化系统连接的承载体，负责本地网络的贯通及本地网络与广域网的连接）覆盖率超过 80%，但是有 35.76% 的企业工业通信网络（现场总线、工业以太网、工业无线网络等）覆盖率低于 20%。

这说明亟需加强企业工业通信网络方面的能力建设，也反映了工业互联网通信市场仍然是一个具有较大发展前景的增 量市场。

（2）市场竞争格局：国际顶尖品牌仍占主导，本土品牌在持续追赶

在工业互联网通信市场中，以路由器、交换机、手持机和物联网模组为代表的网络设备与终端发展迅猛。

根据 Omdia 及 IHS Markit，全球工业通信网络设备产品（工业以太网交换机、工业网关、工业无线等）市场 容量预计从 2018 年时的 26.50 亿美元增长到 2023 年时的 55.30 亿美元，对应的 5 年 CAGR 为 15.8%。 o 该市场增长到 2020 年时的 29.20 亿美元，对应 2 年 CAGR 为 5.0%（受新冠肺炎疫情影响）。根据三 旺通信营业总收入，可匡算出三旺通信在 2018-2020 年全球工业通信网络设备产品市场的市占率分别 为 0.84%和 1.04%，市场份额小幅提升。

根据 Omdia 及 IHS Markit，全球工业以太网交换机产品（包括非网管型、二层网管型以及三层网管型）市场 容量预计从 2018 年时的 16.08 亿美元增长到 2023 年时的 30.16 亿美元，对应的 5 年 CAGR 为 13.4%。 o 该市场增长到 2020 年时的 17.50 亿美元，对应 2 年 CAGR 为 4.3%（受新冠肺炎疫情影响）。根据三 旺通信工业以太网交换机收入，可匡算出三旺通信在 2018-2020 年全球工业以太网交换机产品市场的 市占率分别为 0.95%和 1.28%，市场份额小幅提升。

根据 IMS Research、赛迪网和立木信息咨询，中国工业以太网交换机产品市场容量从 2009 年时的约 6.4 亿 元高速增长到 2016 年时约 32.5 亿元，对应的 7 年 CAGR 达 26.1%；而后从 2016 年时的 32.5 亿元增长到 2017 年时的 42 亿元，并预计增长到 2018 年时的 55 亿元，年增长率高达 30%。根据三旺通信工业以太网交 换机内销收入（假设内销比例按主营业务内销比例计），可匡算出三旺通信在 2017-2018 年中国工业以太网 交换机产品市场的市占率分别为 1.64%和 1.67%，市场份额小幅提升。 （注：不同观测数据或有不同统计口径，因此不宜对上述不同观测数据做直接对比，但大致数额上应具一定可比性。）

在全球市场上，思科自 2017 年起在全球工业通信网络设备产品市场排名第一，市场份额稳定在 19%上下；同时自 2016 年起在二层网管型交换机产品市场排名第一，市场份额稳步提升；多年来在三层网管型交换机产品市场排名第 一，市场份额稳步提升。

我国工业互联网通信行业市场规模日益增大，但本土市场仍以欧美及台系等国际品牌为主，欧美品牌主要包括以赫斯 曼、罗杰康为代表的专注于工业互联网通信产品的厂商；台系品牌以摩莎、研华等厂商为代表。国际品牌厂商技术起 步较早，技术积累比较雄厚，同时在市场上占据先发优势，话语权较大，主要以三旺通信、东土科技为代表的大陆厂 商品牌仍在持续追赶中。

（3）行业竞争模型：工业互联网通信行业呈现一定程度的寡头垄断形态

现有企业竞争：工业互联网通信行业具有很强的规模效应，虽然我国工业互联网通信行业企业较少，行业竞 争较温和，但大陆厂商在高端市场要直接与外资或台资的国际性品牌竞争。这些国际性品牌发展历史悠久、 技术积累雄厚，占据较大的市场份额，品牌溢价高，产品在下游各领域拥有多年的稳定运行经验，它们在部 分高端工业互联网通信领域拥有较高技术壁垒和较长时间的稳定运行经验。

下游对行业议价能力：工业互联网通信行业下游应用领域的客户规模较大，实力雄厚，对服务产品有较高的 要求，具有较强的议价能力。

上游对行业议价能力：工业互联网通信行业上游主要为电子元器件供应商，数量众多，各类材料的可替代性较 高，市场充分竞争。此外，工业互联网通信行业企业采购量越大，上游议价能力越低。不过，新冠疫情在不同 方面造成全球供应链出现一定程度紧缺，间接提高了上游对行业的议价能力。

替代品威胁：由于下游需求应用具有特殊性，多数产品为定制性产品，具有小批量、多规格、交期短等特征， 行业外基本不存在替代产品，因此，替代品威胁较低。从另一个角度来讲，工业产品生命周期比较长，一般 意义上的新产品、新技术的应用往往以 10 年为周期进行研发和导入，因此替代品危险相对较小。

新进入者威胁：由于工业互联网通信行业提供的产品和服务对下游企业的生产运营产生的影响较大，工业互 联网通信产品的技术壁垒、认证壁垒、品牌壁垒、客户壁垒、经验壁垒相对较高，也在很大程度上阻碍了新 进入者，行业存在较少的新进入者威胁。新进入者起步容易，但是很难取得突破做出与现有企业相同水准的 工业级产品，因此难以跨过规模门槛。工业互联网通信设备的研发是一个系统工程，需要多年研发投入方可 逐渐取得突破。此外，只有对工业通信的新产品、新技术提早布局才能抢占先机，这在一定程度上也打消了 新进入者进入这一领域的念头。

综合而言，工业互联网通信市场的玩家有限，介乎于垄断竞争和寡头竞争之间：①低端市场偏向“垄断竞争”格局； ②中高端市场偏向“寡头垄断”格局；③此外，国产替代市场呈现“寡头垄断”格局。

工业互联网通信行业属于新兴产业和技术密集型行业，研发实力为行业内企业的核心竞争力，保持较高的研发费用率 是工业互联网通信行业内企业维持高毛利率水平的秘诀之一。在 2018-2020 期间，三旺通信在 A 股通信设备商中的 研发费用率排在第 10/7/7 位，毛利率排在第 2/3/4 位。

在可比时期内，三旺通信的工业通信相关业务的毛利率和工业以太网交换机的毛利率水平几乎都高于同行（注：仅在 2017 年小幅低于东土军悦，东土军悦是东土科技旗下面向防务领域的子公司，主要产品包括防务以太网交换机等）， 除了与产品结构有一定关系外，高毛利率水平在一定程度上也是三旺通信在行业内实力强和受认可度高的一个有效证 明。相比较而言，其他厂商往往难以维持较高毛利率水平，比如欧迈特就曾在 2015 年感受到竞争加剧后为了保持市 场占有率而采取降价措施致使毛利率下降。

此外，三旺通信的毛利率稳定性相比同行更高，我们认为这得益于它的下游应用领域分布较为平均。相比较而言，东 土军悦 2020 年承接部分低利润率的技术开发业务拉低了毛利率，东土科技 2020 年因军品价格调整导致毛利率下降。

三、定位创新，工业通信硬件一站式整体解决方案提供商

1、科技创新属性重，研发投入强度持续增长有力支撑保障公司长期发展

国产工业级通信设备领域“专精特新”小巨人企业。三旺通信在 2020 年 11 月入选第二批国家级专精特新“小巨人” 企业名单，亦是对公司发展实力的权威认可。公司注重研发与创新，拥有专业背景深厚、创新能力强、行业应用、技 术功底过硬的研发队伍。公司建立了多部门配合协作的研发体系，以自主研发为主、辅以少量委托研发和合作研发， 在立足自主创新的基础上，借助外部先进技术、科研人才与信息优势，促进公司技术水平不断迭代升级，加快推进科 研成果向现实生产力转化的速度。同时，公司还建立起 IPD (Integrated Product Development)项目管理体系，研发 流程包括市场反馈、项目立项、方案设计、样品试制、小批量试产、量产输出等阶段。三旺通信目前组建了多个研发 基地，包括上海研发中心（上海工业互联网总部基地）、深圳工业通信研发中心，实现技术及解决方案联合研发，共 享最新技术成果。其中，上海研发中心是集合上下游生态合作伙伴共同打造的硬件技术平台，主要推广项目整体解决 方案；深圳研发中心主要以技术和产品研发为主。

积极开展产学研合作，扩充公司创新实力。三旺通信与国内实力高校（包括东南大学、浙江大学、北京邮电大学等） 组建创新联合体（比如东南大学-三旺通信工业互联网技术联合研发中心等），有效利用高校的专业人才、实验室平台、 创新基地、国家研发中心，进行基础科学研究，并提供更多具有针对性的基础理论知识。其中，2019 年 5 月，公司 与东南大学深圳研究院签署技术开发合同，主要内容为委托东南大学深圳研究院就“基于 WIFI 信号相位检测的人员 入侵检测技术的研究”项目、“TSN 应用体系与关键技术研究”项目进行研究，并形成符合要求的相关技术成果，技 术成果申请专利的权利、技术成果的使用权、转让权和收益权、技术产品均归公司所有。公司携手东南大学，建立东 南大学-三旺通信技术研究中心，通过设立的工业互联网通信研究中心、广东省工业网络技术研究中心，对构建两翼 一体化、融合三中心的整体技术进行布局。

高度重视科技创新，研发费用稳步上升。公司 2017-2020 年研发费用保持高速增长，2020 年研发费用达 3677.61 万 元，同比上升 31.95%；研发费用率达 17.58%，同比上升 1.42pct。研发费用的提高主要系公司坚持投入大量人力资 源于技术及产品的研发，不断增加研发人员数量和研发人员职工薪酬。2020 年公司研发人员数量达 166 人，占公司 总人数比重超 40%，公司研发水平不断提高，并持续保持技术及产品优势。公司预计未来对研发投入占比大概保持在 20%-25%的水平，并且将继续加大关键技术端投入。当前，三旺通信多个具有前瞻性的研发项目正在进行中，包括 IES6300 系列工业以太网交换机项目、Linux 平台 Modbus 网关项目、TNS M12 交换机项目、UWB 产品预研项目、 矿用板新产品开发项目及边缘计算项目、5G 边缘计算网关项目、工业互联网系统开发项目等。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有 64 项专利（其中 6 项发明专利、52 项实用新型专利、6 项外观设计专利）和 100 项软件著作权，通过了高新技术企业认证、软件企业认证、国家规划布局内重点软件企业认证。

布局新技术，有力保障公司长远发展。未来传输领域新技术不断涌现，将持续驱动行业快速发展。有线传输技术和无 线传输技术的并行发展以及相互融合将在未来构建云（互联网云端）、管（海量信息传输网络）、端（智能终端）、边 （边缘计算）为一体的整网解决方案中不断深化。新兴的 TSN、5G、WiFi6 等技术可以更好地支持 IPv6、TCP 等协 议，适应未来数据流量快速增长、各类新业务和应用场景不断涌现的数据传输需求，实现网络系统进一步融合。公司 秉持研发驱动的发展理念，积极布局新兴技术并与产业链上下游充分互动，有力保障公司长远发展。公司已在 Profinet、 TSN 等工业以太网新兴技术领域布局，并把握无线市场发展机遇，加快 WiFi6、5G 等关键技术的研发和产品落地， 成果显著。举例来说，2021 年 12 月 13 日，在“工业互联网产业联盟”主办、公司参与承办的“TSN 技术融合创新 应用峰会”上，公司发布了 TSN 融合技术及应用解决方案的最新成果，通过场景化、实物化，全方位、多角度地向 与会嘉宾展示了 TSN 融合创新应用解决方案具体使用场景。（报告来源：未来智库）

2、自主可控属性较重，助力工业互联网通信设备产品加速实现进口替代

工业通信行业对外依存度较高，国产替代需求旺盛。目前我国工业互联网发展仍存在核心技术和高端产品国产化水平 较低、关键平台综合能力不强、标准体系不完善等问题。国际品牌凭借其产品的长期稳定运行经验、较高的市场知名 度以及较完善的解决方案等，仍然占据主导地位。传统工业现场总线、工业以太网等网络技术、标准和产品主要集中 于少数发达国家，国产化市场有巨大存量空间。中国工程院院士、我国著名计算机专家倪光南指出，工业互联网牵涉 到国家安全等核心利益。因此，在工业通信行业国产自主可控需求迫切。

公司积极推动工业设备国产替代进程，已在不同领域积累了一定经验。公司第一款自主研发的串口转换器打破了国外 大型企业在中国工业通信领域串口联网设备的垄断局面。2003 年，公司配合南瑞集团完成了三峡大坝的水文水情调 度系统，在电力行业获得认可。2008 年，公司与株洲南车联合开发了中国首条高铁（京沪高铁）的车载网络系统， 结束了被西门子垄断的历史，奠定了在轨道交通领域的地位。伴随技术积累加深，三旺通信的产品已经进入到一些高 端应用领域及大型客户供应链体系中，在高端应用的适用性方面逐渐展现出相对于欧美及台系品牌的优势，客户满意 度逐步提高。如今，公司产品在不同行业已沉淀出数万个成功运用案例：在全球地铁线路应用超过 200 条；覆盖全国 多地“天网工程”“雪亮工程”，如广州平安城市、深圳宝安国际机场 T3 航站楼视频监控、上海浦东新区城市图像监 控、武汉“两江四岸”亮化工程等；覆盖应用 10000+电子警察，2000+高速、隧道，1000+发电站、变电站，一汽大 众、保时捷等 500+自动化工厂应用，全国 90%地下综合管廊项目……

国家政策持续加码，进口替代、自主可控进程有望进一步提速。近年，国家陆续出台对工业互联网自主可控发展的支 持政策，有助于扶持和培养国内产业做大做强主导产业链，完善相关配套支撑产业链，壮大产业供给能力，这也将进 一步加快国内工业互联网通信产业链的迭代升级，使其在关键领域实现核心技术突破，掌握技术自主权，进一步保障 工业互联网通信行业自主可控，壮大未来产业的发展规模，拓宽未来产业的需求服务链条，提高未来产业的发展层次。

备国产化助力芯片国产化，循序渐进支持产业链自主可控。芯片是公司产品硬件部分最重要的原材料，是构成公司 产品的核心零部件。目前，公司采购的芯片产品主要最终供应商为 Broadcom（博通）、NXP（恩智浦）、Marvell（美 满）等全球知名的芯片厂商，境外厂商生产的芯片占比在 95%左右，国产芯片占比相对较低主要系我国芯片行业起步 较晚，目前在技术实力、产品性能及成本等方面与欧美、日韩等发达国家地区的芯片巨头相比尚存在一定差距。近年 来随着国内芯片厂商的快速发展和国际贸易局势变化，公司积极推动国产芯片的替代方案。除已引入了瑞昱、九阳电 子等我国台湾地区芯片供应商外，公司亦引入金升阳、南京沁恒等国产芯片供应商，并与辰芯科技、瑞芯微等多家国 产芯片厂商合作进行相关选用国产芯片的新产品研发及测试工作，预计未来可根据客户需求推出相关替代方案。2021 年，三旺通信开始了车载基础网关芯片国产化进程，用于满足轨道交通工业以太网通信设备芯片国产化需求。

3、平台化属性初步构建，定位工业通信硬件一站式整体解决方案提供商

推出 HaaS，做工业互联网整体解决方案。从技术方面看，三旺通信与国际性品牌差距已不大，但是生态构建是其过往一 段时间的短板。随着近年发展，公司逐渐构筑了为客户提供一体化集成的能力，因此三旺通信的发展目标从现有的单一通 信子系统往整个硬件平台方向发展，打造一站式整体解决方案——HaaS（硬件即服务）平台，并以行业需求为导向， 围绕上下游产业链、生态合作伙伴有机整合各资源要素，构建了独特的开放共享平台、全球服务能力平台和智慧生态 圈。目前，公司已就 HaaS 平台与工业互联网平台头部企业进行接洽。根据《经济观察报》，公司与某家双跨工业互 联网平台虽还未有项目上的真正落地，但已在打通两个平台之间的对接，涉及几十种设备、几千种驱动协议。同时， 公司将接入 NB-IoT、Cat 1、Cat 4 等运营商网络，开发网关 RTU，作为 HaaS 平台的重要产品补充。

积极共建工业互联网新生态，发展新型经营模式。三旺通信正着手合作共赢智慧生态圈向纵深推进。①公司积极与政 府部门对接政策优惠、税收补贴、资金扶持，共同促进市场合理有序发展。②同时，公司与企业实行强强联合战略， 调动多个头部企业和组织力量，形成有机整体，打通各领域技术创新壁垒。2017-2019 年，公司销售给系统集成商的 收入占比约为 87%-88%。而在传统“被集成”模式下，公司难以完全发挥自身价值，而系统集成商倾向于发展自有 SaaS 平台，跟其他 SaaS/PaaS 平台合作意愿不强，因此下游客户无法充分享受平台商、设备商、系统集成商三方 合作的好处。因此，公司希望通过共建工业互联网新生态，通过搭建跨界协作平台能够充分发挥 PaaS 平台提供商、 软件企业、工控企业、运营商、制造业企业等各方优势，提升公司在新型“被集成”模式下的话语权和参与度，并促 进各行业先进技术融合，增强企业效能，实现多方共赢。

四、核心推荐逻辑：自主可控，工业互联，新技术，新市场

1、推荐逻辑一：自主可控需求是中长期增量的最大来源，平台生态构建是跨越式增长 的最主要抓手

下游应用的周期性、交替式爆发难以带动营业总收入爆发。下游应用的需求爆发往往是周期性、交替式的，并不是公 司中长期增量的最大来源，因为假设 25%的下游应用的同比增速为 40%，剩余 75%的下游应用的同比增速为 12%， 营收总增速仅为 19%，并无爆发式增长。除非下游应用集中爆发或高强度爆发，营收才有望爆发式增长。尽管部分下 游应用领域在未来五年有可能呈现出一定程度的集中式井喷，但这种影响的直接效果和持续时间仍然是有限的。

自主可控需求是中长期增量的最大来源，国产替代“双寡头”格局有望促使公司业绩长虹。我们认为，公司在中长期 维度下发展的最大动力源于中国日益旺盛的自主可控需求。以大型企业客户为主的工业物联网行业下游在自主可控需 求上与国家意志较为同步，呈现日益旺盛态势。而以工业以太网交换机为主的工业通信市场中，国产替代子市场呈现 “寡头垄断”格局。在这一竞争格局背景下，公司有望在工业以太网交换机市场进一步筑牢国内自主品牌在产品性能、 服务需求、使用维度、运行经验等方面的影响力，进一步提高国内国际市场份额，跑赢行业平均增速。

平台生态构建是跨越式增长的主要抓手，打铁还需自身硬，超额增速还需客户的认同信赖。尽管对接自主可控需求是 公司中长期的最大增量，但公司能否把握住这一机会取决于公司产品在下游客户的认受性——我们认为公司目前正在 构建的平台生态体系是公司实现跨越式增长的主要抓手。公司①积极打造 HaaS 平台，提供工业通信硬件一站式整体 解决方案，②并积极与 PaaS、SaaS 等平台合作，构建工业互联网生态产业的可持续发展模式；经过多年来发展， 公司③产品质量、技术稳定性以及技术成熟度稳步提升，④建成全国营销服务网络、秉持 24 小时随时响应原则，成 功打造了市场口碑；⑤2020 年底上市并获评为工信部专精特新“小巨人”企业亦有力提升了公司的品牌知名度和影响 力——这一切均有助于公司持续构建平台生态体系，提高客户对公司的认同信赖，并形成国产品牌发展效应。

2、推荐逻辑二：智慧矿山等重点行业与工业互联网加速融合发展，下游需求有望迎来 重叠式井喷

我们认为工业互联网通信产品市场主要受两个周期驱动：一个周期是下游应用领域的行业周期，另一个周期是工业通 信产品的生命周期。

第一个周期是下游应用领域的行业周期。三旺通信主营的工业互联网通信产品下游应用领域广泛，行业发展与宏观经 济环境息息相关，主要包括智慧城市、智慧矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造及其他下游应用领域。这些下游应用领域带有一定周期性，因此处在不同周期时刻的下游应用领域会对公司的经营业绩产生不同的影响，这是影响 工业互联网通信产品市场的第一个周期。举例来说，2017 年时公司智慧城市占主营业务收入比重最高，达 34.1%， 相信主要是受此前十年的以平安城市建设为主体的智慧城市建设战略所拉动，其发展时代背景是 2005 年中共中央办 公厅、国务院办公厅转发了《中央政法委员会、中央社会治安综合治理委员会关于深入开展平安建设的意见》，同时 期，“科技强警”、“3111 工程”等工程迅速推进，平安城市在全国开启建设热潮。2017 年，三旺通信智慧城市第一 大客户为中星技术，中星技术主要从事安防视频监控技术研发及系统集成业务，其主要客户为政府部门，主要供应商 包括海康威视、天地伟业等一线品牌安防厂商。随着平安城市建设取得阶段性成果，智慧城市下游应用需求放缓，三 旺通信智慧城市应用领域的收入增速和收入占比出现一定回调，但是其他应用领域的收入增速和收入占比又逐渐提升， 这就是工业互联网通信行业市场规模的一个重要特征，下游需求往往呈现交替井喷态势。

第二个周期是工业通信产品的生命周期。工业产品一般生命周期都比较长，这既包括产品技术路线生命周期角度，也 包括产品使用安全年限角度。从第一个角度来看，一个很好的例子是工业总线现在还在用，尽管近年增速下降甚至转 负，但市场份额逐渐企稳。从第二个角度来看，工业产品一般生命周期都在 15 年以上，比如一台机床可能会用 20 年以上。根据各家厂商的保修条款，工业以太网交换机和工业无线产品的保修期限往往在 5 年，但部分客户会基于工 业场景重要性和可靠性等考量在保修期结束前就更新工业通信产品以确保可靠性。因此，大致来看工业通信产品的生 命周期应当在 5~10 年。

这一节主要探讨的是第一个周期，即下游应用领域的行业周期（第二个周期将在本章第三节探讨），我们认为工业互 联网下游应用领域需求或迎来一定程度的重叠式井喷，其核心原因是在面临新一轮科技革命和产业变革新机遇的情况 下，工业互联网下游应用领域需要通过产业数字化转型推动所在领域的高质量发展。我们判断，未来几年，以智慧矿 山、电力及新能源、智能制造为主的下游领域应用需求会拉动工业通信市场的增长。

智慧矿山领域有望迎来发展大变革并成为公司按下游应用领域分的最大拉动引擎。随着“2030 智能开采”等国家战 略的提出，以及各地方政府积极推进煤矿智能化建设进程，智慧矿山领域需求不断增长，智慧矿山领域中矿山安全、 矿山通讯、矿山自动控制系统等对工业通信产品需求较大。从行业背景角度来看，目前煤炭开采和洗选业人员老龄化、 青黄不接现象十分严重，有调查显示，1000 名煤炭职工中，35 岁以下占比仅 18.79%。煤矿井下恶劣的作业环境、 远离城市所致的较差生活基础条件、相对较低的企业待遇难以吸引新一代年轻人，导致招工越来越困难。而煤炭消费 作为我国最重要的能源消费方式，与国家能源安全、国民经济发展息息相关。从行业政策角度来看，2020 年 3 月， 由国家发展改革委等八部委联合印发了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，首次从国家层面对煤矿智能化发展 提出了具体目标、主要任务和保障措施，文件指出，到 2035 年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统 集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。未来随着矿山控制系统集群化集成 发展，将为工业互联网通信产品尤其是大速率、符合工业现场环境要求、具备智能管理、能支持大数据分析的产品带 来较大需求。从行业动态角度来看，2021 年 10 月 29 日，华为在松山湖园区举行了五大军团组建成立大会，而其中 的煤矿军团实际上是第一个在内部传出成立风声的军团，也是最受瞩目的军团，与此同时华为也推出了鸿蒙矿山操作 系统——矿鸿；无独有偶，2021 年，中兴通讯针对矿山、冶金钢铁两大细分行业成立行业特战队，以期进一步加快 5G 垂直应用的深度拓展。而中兴通讯高级副总裁、首席战略官王翔在接受《观察者网》采访时直言，这两大细分行 业的 5G 应用场景已经十分明确，市场的确定性亦得到了验证。三旺通信针对下游智能矿山领域需求已积极布局，比 如其在研项目“矿用板新产品开发项目”已接近完成，目前取得成果包括已完成 MAS6400 系列本安万兆交换机的研 发及中试工作，已获得煤炭安全资格认证，且产品目前在三家煤炭相关通信企业合作进行测试试用，三旺通信已就该 在研项目申请三项发明专利和若干实用新型电路专利，有望进一步形成专业领域壁垒。

电力及新能源领域有望在数字电网建设和新型电力系统建设浪潮中受益。十四五”期间，南方电网建设将规划投资约 6700 亿元，国家电网计划投入 3500 亿美元（约合 2.23 万亿元），二者“十四五”期间电网规划投资累计将超过 2.9 万亿元，明显高于“十三五”期间全国电网总投资 2.57 万亿元、“十二五”期间的 2 万亿元。新能源、分布式电源及 电动汽车等新型配网元件的出现给现网的承载和调配带来较大压力，对电网自动化、智能化建设提出了更高要求。随 着分布式能源（尤其是分布式光伏）的快速发展，我国电网可靠性将面临更大的挑战。大规模分布式发电接入系统后， 将显著影响电网的潮流分布、电能质量（电压波动、谐波等）、短路电流大小，进而影响到传统保护元件的故障定位 和供电恢复功能。三旺通信在电力及新能源领域的布局历史较久，比如公司创始人熊伟先生参与了电力行业标准《智 能变电站以太网交换机测试规范（DL/T 1940-2018）》的编制工作；公司代表性产品 MES5000 工业以太网交换机通 过了中国电力科学研究院、国网电力科学研究院有限公司等机构下的重要认证，表明公司具备在电力领域高端要求下 的产品应用能力；公司持续升级和完善了多款电力产品线产品，使之满足最新的国际电网招投标需求，优化了电力模 组类新产品的结构和新外壳；公司完成国产电力交换方案的调研及方案选型；在电力及新能源行业工业无线领域，公 司已实现了工业级室外 5G CPE 产品的量产。

智能制造持续发展，公司有望逐步实现突破。工业互联网通信产品在智能制造领域应用于工业自动化系统中。受益于 中国制造 2025 战略、国内制造业的产业升级，以及国家政策的持续驱动，工业自动化将持续提升，发展前景广阔。 尽管公司过往在智能制造领域积累较少，但是近几年发展态势较好。比如公司 2019 年以系统商配套模式参与了德国 保时捷产线项目，这充分验证了公司优异的产品质量和服务能力；公司智能制造领域前五大客户也已新增诸如宝信软 件、华测导航、华中数控等知名企业；公司智能制造领域营收占比也呈现逐年提升态势。

我们认为，随着三旺通信在各下游应用领域的进一步发展与多场景应用，其有望持续扩大在高端领域的市占率，比如 在智慧矿山领域，公司以井下应用场景为抓手，进一步拓展井上井下一体化通信网络；在轨道交通领域，公司形成从 车上车下多场景应用优势；在电力及新能源领域，公司扩大高压变电站、高压输电线路等高端应用，致力于形成发电、 输电、配电、用电一体化通信网络体系；在智能制造领域，公司进一步拓展通信产品在工厂多场景的应用。行业布局 和应用场景的不断拓展为公司成长提供了有力保证。

3、推荐逻辑三：以工业以太网技术协议为基，积极布局新技术，新需求推动新技术催 生新空间

工业以太网和工业无线市场份额持续增长，三旺通信顺势应时识变完善产品体系。工业控制网络的发展历经了从传统 控制网络到现场总线，再到目前的工业以太网和工业无线的过程。①现场总线技术从 20 世纪 80 年代开始发展，一度 占有较大市场份额。②由于以太网应用的广泛性和技术的先进性（较现场总线技术通信能力高、距离长、抗干扰能力 较好、开放性和兼容性较高），工业以太网已逐渐替代现场总线成为主流技术。③工业无线网络可以有效延伸工业网络 的控制范围，并提供了极高的灵活性，工业无线技术作为有线技术的补充，正逐渐向生产控制及全网方向发展。三旺 通信成立初期以设备联网产品切入工业通信行业，发展中期推出工业以太网相关产品并将其发展为目前最主要收入来 源，2017 年以来推出工业无线产品线，充分反映了公司对行业发展态势的极高敏锐度。

（1）以 TSN 为代表的工业以太网新兴技术

时间敏感网络 TSN (Time Sensitive Network)是基于标准以太网架构演进的新一代网络技术，它是集合了①时钟同 步、②数据流调度与③网络与用户配置三个方面的一套协议标准，该标准定义了以太网数据传输的时间敏感机制，通 过允许一些流量分组优先转发，利用门控调度机制清理线路以及带宽预留等机制来保证业务流量在以太网中的传输性 能，为标准以太网增加了确定性和可靠性。TSN 技术因其基于时间同步、时间片预留、帧抢占、帧复制和消除等功能， 能够实现网络内端到端的大容量、低延迟和确定性数据传输，同时保障数据的可靠性的特点，适用于多个等对时间敏 感型的应用场景，是目前产业界正积极推动的全新工业通信技术。TSN 最早于 2006 年音视频传输领域成立了 AVB 音频视频桥接任务组，于 2012 年汽车领域成立了 IEEE802.1Q 工作组，于 2015 年工业领域成立了 IEEE802.1 TSN 工作组。在这里需要提醒的是，对 TSN 的理解不能停留在“时间敏感”。因为工业领域下实时以太网早已实现“时间 敏感”，而 TSN 的关键优势是解决过往 IT 与 OT 融合时遇到的各类问题。

比方说，其中一个优势是满足多种业务流量的共网高质量传输的核心需求，解决过往 IT 与 OT 融合时遇到的“周 期性的控制通信数据和非周期性数据需要通过两个网络传输”痛点问题，这一痛点问题在设备上表现为存在两个 网口：实时以太网网口用于 OT 周期性的机器与系统控制，标准以太网络用于 IT 非周期性管理级信息的传输。

比方说，其中一个优势是平衡实时性与数据容量大负载传输需求，因为 OT 网络对于微秒级或毫秒级的运动控制 任务要求很高，需要非常低的延时与抖动，而 IT 网络则往往对实时性没有特别的要求但对数据负载有要求。

TSN市场增速迅猛，将逐步取代现有网络成为新工业基础网络架构。根据国际自动化学会（ISA）和MarketsandMarkets 的分析，TSN 市场预计将从 2021 年的 1.34 亿美元增长到 2026 年的 11.88 亿美元，对应的 CAGR 高达 54.7%，其 中交换机相关市场占整体市场约 25%。需要提醒的是：工业产品生命周期较长，技术的稳定性、继承性是最重要考量， 尽管 TSN 以其优异的表现赢得了市场的认可，产业界在积极推动更新换代，但 TSN 短期内不会取代现有网络，TSN 有很大潜力在较长时间维度下逐步取代成为新的基础网络架构。根据 KBV Research，对 TSN 需求最大的下游应用 行业是工业自动化行业和汽车行业，各占整体需求约 25%；其次是能源行业和航空航天行业，各占整体需求约 15%。

TSN 交换机渗透提速，带来尖端技术溢价空间和设备更换增量空间。根据测算，TSN 交换机的占比将从 2020 年时 的不足 2%（1.67%≈0.3 亿美元÷18 亿美元）增长到 2026 年时的约 10%（10%≈3 亿美元÷30 亿美元），这背后折 射的是尖端技术溢价空间和设备更换增量空间：

相较于传统网络，作为尖端技术的 TSN 在技术协议方面会带来上量级别的差异性和复杂性，提升了尖端技术议 价空间。截至目前，仅有为数不多的厂商推出了可量产 TSN 工业交换机，包括 Cisco IE 4000 系列、BELDEN (Hirschmann) RSPE35/37，另外有一些领先厂商也发布了工业以太网交换机产品，但仍处于参展阶段（比如研 华科技的 EKI-8501G）。根据不同调研结果可知，目前 TSN 技术对交换机的溢价幅度大概在 20%-25%区间，相 信随着 TSN 技术的进一步成熟和应用以及 TSN 设备的量产，TSN 设备溢价幅度有望进一步缩窄。①根据 Express Systems（国际工业网络设备库存分销商）的最新报价，摩莎的 TSN 工业以太网交换机售价比其相同规格非 TSN 工业以太网交换机售价高约 22%。②此外，物联网智库创始人彭昭女士在 2019 年时的文章透露，有消息显示思 科 TSN 以太网交换机的价格将比不支持 TSN 的交换机最多高 25%。

由于技术协议的不同，TSN 成熟推广后将带来包括交换机在内的批量设备更换增量空间，这也是全球领先厂商紧 盯的增量空间。根据 CLPA（CC-Link Partner Association）协会，截至 2021 年 4 月（在 CC-Link IE TSN 协议 诞生近两年后），全球厂商已推出超过 100 件基于 CC-Link IE TSN 协议的 TSN 兼容设备。如前所述，工业通信 产品的更新换代周期约为 10 年，但是 TSN 有望助推工业通信产品的更新换代周期提前到来。不过，TSN 兼容 设备更换可以是循序渐进的而非批次的，因为 TSN 是一项 VLAN 技术，是一个虚拟的局域网，TSN 交换机在非 TSN 域可以与普通交换机一起正常工作。

公司提前布局具先发优势，牢牢卡位国产 TSN 第一梯队。在 TSN 领域，三旺通信成立了应用于轨道交通领域的 TSN 技术开发项目组，全力开发 TSN 系列技术（网卡、交换机、驱动以及组态配置工具）。2021 年上半年，公司新增一 款 TSN 交换机，此系列产品可很好地应用于列车控制系统，满足列车控制系统对时间敏感性和关键数据确定性的要 求。此外，公司与东南大学深圳研究院签署技术开发合同，委托高校就“TSN 应用体系与关键技术研究”项目进行研 究，充分发挥产学研合作效力。公司在 TSN 已牢牢卡位国产第一梯队，TSN 作为新一代工业以太网技术有望为包括 公司在内的领先厂商带来额外发展增量，而公司愈发完善的产品线也有助于自身在 TSN 推动的更新换代潮中收益。

（2）以 5G 与 WiFi 为代表的新兴无线技术

传统无线技术在工业领域应用的致命弱点是实时性不符合要求。尽管无线技术在成本、安装周期、机动性和扩展性以 及工作性能上有优秀的表现，但传统无线技术难以满足工业领域的低时延要求。举例来说，工业现场的环境情况下， 无线收发模块的距离可能会让信号产生路径损耗；空间中充斥的不同微波信号会产生干涉可能会对其造成干扰，这些 情况都可能导致位错误和包丢失，而高的数据包丢失率必然导致高的延迟时间。4G 的网络接入时延一般在 20ms 左 右无法满足工业互联网核心需求，固网网线接入时延一般小于 1ms，所以传统工业场景下往往选择有线通信。

随着技术的演变和升级，无线技术的劣势也在逐渐减弱。以 5G 技术为例，国际电信联盟定义的 5G 三大技术场景与 工业互联网应用发展需求紧密契合，5G 以其高速率（万兆带宽的接入能力）、广连接（千亿级别的终端连接能力）、 低时延（毫秒级的高可靠传输能力）的优异特性能为工业互联网下游应用场景提供有力网络支撑，因此 5G 发展正不 断向以工业互联网为代表的产业领域引用扩展延伸。根据 HMS 的调查，除 2020 年外，近年来工业无线新安装节点 数量的增长率均超过 20%，无线技术市场份额缓慢但稳定上升。HMS 指出，无线技术中，WLAN 是最受欢迎的技术， 其次是蓝牙技术，但预计无线蜂窝技术将成为下一阶段的推动者。未来无线连接设备和机器的市场需求将会增加，这 些设备和机器都将包含在更少布线与灵活的自动化架构中。

“5G+工业互联网”绽放活力，中国有望引领世界 5G 2B 发展。由于 5G 具有优异的性能，5G 专网面向的是以制造业 为主的千行百业，和以政府与公共安全市场为主的传统专网截然不同。据 Omdia 统计，全球 5G 专网下游应用场景 中，制造业、交通物流和能源矿山需求占比分别达 35%、17%和 11%。工信部根据全国开展“5G+工业互联网”实 践的优势行业和特色产业情况，遴选出电子设备制造业、装备制造业、钢铁行业、采矿行业、电力行业五大国民经济 重点行业。根据通信世界，截至 2020 年底，我国 5G 专网渗透率最高只有 2.7%，且使用企业以行业龙头为主，有较 大发展空间。中国有望依靠在 5G 的先发优势加快传统产业数字化转型，在全球范围内率先推动工业化和信息化在更 广的范围、更深的程度、更高的水平上融合发展。

公司加码投入工业无线领域，有望乘国家 5G 发展和工业网络无线化发展的东风壮大自身。从行业趋势上，无线网络 将进一步与有线网络融合，工业无线通信产品的大规模部署成为行业趋势，对工业无线通信产品的需求将随之增加。 公司自 2017 年以来推出工业无线产品线，收入占比整体保持提升，符合行业增长趋势。我们认为，尽管工业网络无 线化发展仍然面临一些问题，但工业网络无线化发展趋势十分显著，公司顺势而为，自 2017 年以来持续发力工业无 线领域，这将有助于公司在下一阶段竞争中夺取胜利。截至 2021H1，公司全部在研项目的预计总投资规模为 7,350 万元，其中无线通信技术相关的在研项目达 1700 万元，占比达 23.1%。公司在完成上市后适时加大对工业无线技术 的投资力度，比如对重点项目“双 5G 客户端产品开发项目”追加研发投入，预计总投资规模从上市前的 280 万元追 加到 2021 年的 700 万元，该项目成果可用于移动机器人领域的无线通信系统，在多个下游应用领域有重要应用前景。 公司积极筹备 5G 网络与 WiFi 网络接入技术，2021 年上半年公司实现了工业级室外 5G CPE 产品的量产，工业级 5G CPE 技术产品支持 5G NR 蜂窝无线网络，兼容 3G/4G LTE 全网通；与此同时，公司应用 WiFi6 技术产品的室外 AP 的样机已完成硬件调试，软件处于功能、性能调优的状态。（报告来源：未来智库）

4、推荐逻辑四：积极开拓国外市场，新客户持续引入、老客户粘性增强，外销占比稳 步提升

积极开拓国外市场，优化外销客户结构。三旺通信的境外销售区域主要覆盖欧美、亚太区域，2017-2020 年，公司外 销收入分别为 890.68 万元、1282.24 万元、1443.27 万元和 1845.94 万元，对应的 3 年 CAGR 达 27.5%，实现较快 增长；外销收入占同期主营业务收入的比例分别为 8.05%、8.90%、8.52%和 9.06%，外销占比稳步提升。2017-2019 年，公司实现销售收入的境外客户数量分别为 123 家、118 家和 99 家，境外客户数量有所下降；相对应地，境外单 客户销售额分别为 7.24 万元、10.87 万元和 14.58 万元，外销客单价稳步提升，主要系公司加大了境外大客户的开拓 和合作力度，零星客户数量有所下降，也是公司深入了解长期合作客户的产品需求、聚焦客制化粘性产品推介的回馈。 公司境内外销售毛利率差异较小，2018 年和 2020 年公司外销毛利率下降分别与公司相对积极的销售策略以及给予新 客户一定的价格优惠有关。

积极开发优质新客户，用实力赢得认可。公司积极开发并服务好优质客户，比如德国 Indu-Sol GmbH 是公司 2018 年新开发的客户，公司为其定制开发的汽车智能制造生产线用 Profinet 交换机顺利交付，当年收入贡献为 55.25 万元， 其位列公司智能制造领域第三大客户；由于公司产品经测试验证稳定，双方 2019 年业务更是迈上一个台阶，当年收 入贡献达 257.76 万元，其成为公司智能制造领域第一大客户。公司 2019 年参与了德国保时捷产线项目，尽管该项 目是以客户为主导，公司仅以系统商配套模式提供设备并与西门子厂商等设备整体融合，但亦充分验证了公司优异的 产品质量和服务能力。公司的单品并不比国外技术落后，但产品生态体系及稳定运行经验较国际品牌仍有距离。综合 来看，我们相信公司有能力逐步发展境外优质客户，稳步提升境外收入。

5、推荐逻辑五：“研华科技”发展历程对研究“三旺通信”的启示——厚积薄发，做时 间的朋友

研华科技（2395.TW），成立于 1983 年，于 1999 年 12 月上市挂牌，是全球领先的创新型嵌入式、自动化产品解决 方案提供商，专注于自动化市场、嵌入式电脑市场及智能服务市场。研华科技在工业领域深耕三十多年，根据 IHS Markit， 研华科技连续多年在全球工业电脑（IPC）市场排名第一，在 2018 年的市占率高达 34%。2020 年，研华科技产品收入 分别为嵌入式板卡及工业控制占 47%、产业电脑及工业控制占 42%、售后服务及其他占 11%。

作为物联网智能系统及嵌入式平台产业的全球领导厂商，研华科技为 Intel、Microsoft 等联盟合作伙伴提供完整的系统集 成、硬件、软件、以客户为中心的设计服务和全球物流支持等。研华科技通过与解决方案伙伴的密切合作，以强大的技 术服务及营销网络为各种工业应用提供完整的解决方案，在美国、德国、新加坡、英国、法国、日本、澳洲等 27 个 国家和地区有分公司和五个物流中心（美国苗必达市、荷兰埃因霍温、中国昆山、中国北京和中国台北）。

研华科技营业收入一直处于稳步上升的趋势，仅在 2005 年（原子公司艾讯上柜后股权稀释改为权益法）、2009 年（全 球金融风暴冲击需求）和 2020 年（新冠肺炎疫情影响）出现营业收入下滑。研华科技的营业总收入从 1998 年的 36.58 亿元新台币（约 9.05 亿元人民币）增长到 2020 年的 511.19 亿元新台币（约 118.84 亿元人民币），对应的 22 年 CAGR 为 12.74%。除了在 1998 年-1999 年、2003-2008 年经历过两个小高峰外，研华科技毛利率和净利率多年来分别基本 稳定在 40%和 13%左右。

研华科技的研发费用占收比从 1998 年时的 3.86%逐渐增长到 2008 年时的 6.90%，而后在 2009 年跃至 9.10%，并 持续稳定在 9%左右，2016 年起逐渐下降并稳定在 8%左右。与研发费用持续增长伴随的是研华科技市场份额的不断 提升——研华科技在工业电脑（IPC）市场在 2001 年时已经是全球前五的工业电脑厂商，其市场份额从 2002 年时的 16.80%增长到 2011 年时的 26%，并逐渐增长到 2017 年时的 34%，牢牢占领了工业电脑市场的头号交椅。与研华 科技成长一路相随的是市场对研华科技股票的不断认可，研华科技的市值从 2002 年初的约 200 亿新台币（约 47 亿 人民币）增长到 2022 年初的 3000 亿新台币（约 695 亿人民币）。

虽然产品体系、成长路径有所差异，但我们认为三旺科技有望复刻研华科技的发展历程，逐步成长为工业领域的国产 巨头。

启示一：把握行业发展趋势。从历史上看，研华科技之所有能够成功发展为巨头企业，除了对于自身研发实力的不断 增强，关键在于其能够每次具有前瞻性的赶上时代发展的浪潮。研华科技在 2008 年以前依次经历过从软件“代工” 模式到实体产品复制模式的转型、从单一市场到全球化市场的转型、从基于 PC 上的 IPC 到“嵌入式”IPC 的转型之 后开始酝酿第四次转型——工业物联网，2010 年前致力于研发嵌入式产品及系统平台，自 2010 年以来，研华科技致 力推动工业物联网发展的前两段成长引擎，即第一阶段以研发物联网软件以及各种配套定制化服务为主、第二阶段以软 硬件整合物联网云平台 WISE-PaaS、工业用 App（Industrial App, I.App），以及与行业伙伴的共创应用方案为主。2013 年开始加强垂直产业布局，针对特定产业应用领域推出专用解决方案，协助系统整合商快速打造适于制造业者所用的智 能制造方案。为了抓住工业物联网第二波成长机遇，研华科技于 2015 年就开始构建 WISE-PaaS 软硬平台，2018 年 实现了 WISE-PaaS SRP 的商业化并以中国市场为基础拓展至全国客户，2019 年构建 WISE-Marketplace，提供完整 的物联网产业应用 APP，2020 年推出工业物联网解决方案的集成平台 WISE-PaaS Marketplace2.0，加速了在工业物 联网发展的第二阶段运营的同时也为进入物联网即将到来第三波成长做足准备，同时研华科技认为，AI+IoT 将成为未 来产业成长的动能，嵌入式硬件系统平台必须融合人工智能及物联网的解决方案来应对市场需求，因此未来解决方案将 朝四大方向进化：嵌入式创新与设计服务、AI 边缘智能与无线连接、客制化设计和制造服务、云服务／网络安全与图像 AI。研华科技创始人之一何春盛先生表示，研华科技在每次转轨之前并不是都提前做了市场调查，之所以每次都能适时 跟随发展潮流，大部分是靠他的直觉判断，而直觉判断的能力是来源于对于行业的专注以及对产业趋势的思考。

无独有偶，三旺通信的创始人熊伟先生也有类似的直觉。2003 年，熊伟受邀参加开放系统互联大会听到有专家提到“以 太网就是未来的基础网络”这一观点，熊伟凭借自身专业知识，立即敏感地意识到公司未来的发展方向需要重新修正， 并跟随行业东风将三旺通信的产品适时调整为嵌入式工业以太网模块及以太网交换机，从 2004 年开始，该系列产品逐步 在智慧城市、矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造等领域推广应用，并逐渐成为时代的潮流。 两家公司领导层拥有能够迅速捕捉到市场动向、把握行业发展趋势的直觉的根本原因是源于他们自身扎实的专业知识和 长期以来对行业和技术不断打磨后产生的。

启示二：高度重视下游需求。把握下游需求是工业通信设备行业巨头发展所需要的核心基因，三旺通信高度下游需求 的基因与研华科技高度相似，研华科技在 2013 年针对大陆地区研发拓展零售、医疗等领域的终端与解决方案自定义 服务，并且在大陆成立了多个制造中心，从 2015 年开始，研华科技的战略里就开始提到深入客户需求，更好地感知 消费，2016 年起一直把“加强客户需求，know-how，寻求差异化服务”作为战略目标，致力于满足多元智能化的场 景应用需求；三旺通信目前已经成立攻坚队/突击队，对特定行业领域（煤矿、智能制造、轨交、新能源、智慧城市等）进行攻坚，此举有望进一步触达和感知下游大客户的核心需求，更好服务大客户，满足大客户自主可控需求实现 市场份额突破。

启示三：重视产学研合作。三旺通信与研华科技都积极发展产学研合作，利用科研院所实力扩张公司创新边界。研华 科技在 2008 年就提出以跨界合作为基调，2015 年后开启“共创”模式，与特定产业系统整合商合作及与学校合作， 培养专业人才。三旺通信目前也在强化与业内知名院校、科研单位的合作，完善对外合作体系及联合攻关制度，通过 与高校组建创新联合体，三旺通信可以最大效率利用高校的专业人才、实验室平台、创新基地、国家研发中心等进行 研究，为企业提供针对性理论知识，可以有效扩充公司的研发能力边界，同时为企业培养潜在的新生血脉。

启示四：重视生态与平台建设。研华科技 2002 年首次提出“ePlatform Services”概念，即基于产业可 e 化的电脑运 算平台提供增值整合定制化等服务，将业务从工业领域拓展到生活领域的自动化。在 2004 年《电气时代》上刊登的 一篇对研华科技创始人之一、研华(中国)公司总经理何春盛的专访文章中，何春盛提到“研华将锁定自己的优势，强 调平台的概念，不断推出新的产品，力争让研华的产品应用无处不在。”与研华科技发展历程中相似的是，三旺通信 在发展到现阶段也开始重视平台与生态建设，其发展目标从现有的单一通信子系统往开始向整个硬件平台方向发展， 打造一站式整体解决方案——HaaS（硬件即服务）平台，同时以行业需求为导向，围绕上下游产业链、生态合作伙 伴有机整合各资源要素，构建了独特的开放共享平台、全球服务能力平台和智慧生态圈。通过共建工业互联网新生态 有望逐渐改变传统“被集成”的发展路径，与生态伙伴成就共赢。

启示五：结合自身情况制定个性化发展战略。研华科技基于自身较大的体量以及前期的物联网的较早布局，于 2015 年开始自主打造物联网智慧云端平台（WISE-PaaS），与之相对应的是，三旺通信目前发展目标还是以打造硬件服务 平台（HaaS）为主，核心原因是两家公司所处的市场规模和发展阶段有所不同，三旺通信现阶段并没有盲目扩张， 而是通过与 PaaS、SaaS 平台提供商合作实现多方共赢，我们认为这是非常正确的选择，与三旺通信当前的规模地 位相符。但也不排除未来三旺通信随着体量的逐渐增长会将打造 Paas、SaaS 平台纳入战略布局的可能性。

启示六：产业壁垒高。工业计算机相较于个人计算机而言，必须适应防震、防水、防电磁干扰，还要耐高温的工作环 境，注重产品稳定性，同时产品生命周期也较长，因此技术层次较高。此外，由于其功能必须随着客户的需求量身定 做，因此工业计算机厂商的平均毛利率较高，一般可达三到四成的水平。由此可见，工业计算机是典型少量多样化的 产业。产品的技术要求和客户定制化的需求导致工业计算机进入壁垒高，一般来说，大厂不愿生产未达规模经济的产 品，而小厂则因资金不足无法轻易进入。2005 年时台湾省专业的工业计算机厂商大约二十家，除了研华科技长期以 来一直居于业界优势领导的地位之外，其余厂商皆属中小型厂商，股本不到 10 亿元。三旺通信目前所面临的的市场 环境也与之类似，大陆厂商在高端市场要直接与其他国际性品牌竞争，而大陆多为中小型厂商，与国际厂商存在一定 差距，三旺通信目前与国际市场的技术水平差距已经不大，国产市场“寡头垄断”趋势显著，其正好可以抓住这种“小 厂进不来，大厂不想进”的商业机遇，针对下游各应用领域的多样化需求提供适用性较高的产品，并据此与客户保持 长期合作关系。

五、产品体系成熟助力营收增长，成本费用合理支撑利润率稳定

1、产品体系及营业收入分析

三旺通信围绕工业互联网通信需求形成了四大产品线：工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品和 工业无线产品。

公司产品体系完备、技术先进、质量可靠，广泛应用于多个领域。公司产品覆盖了现场总线、工业以太网、工业无线 等技术路线，具备一体化网络架构能力，实现传输技术、安全防护技术、运维技术的综合应用。公司模块产品可以根 据客户需求及技术标准，通过构建模块快速组合，缩短研发周期，实现产品的模块化开发，提高产品开发效率，高效 满足客户要求。公司产品具备支持灵活拓展和二次开发以及较好的环境适应性、电磁兼容性、环网冗余等特征，保障 了通信网络的可靠运行；同时具备较好的硬件防护能力和软件防护能力，有效保障通信网络的安全。公司聚焦工业级 产品的可靠性、实时性、安全性及下游行业应用需求，自主研发了电磁兼容、环境适应、环网冗余、精密时钟同步等 一批核心技术，较好地解决了高低温、高粉尘、高电压、潮湿、腐蚀、无人值守、剧烈振动冲击、极强电磁干扰等严 酷工业环境中的通信应用问题，产品应用已覆盖智慧城市、智慧矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造等领域。

公司的产品形态为嵌入了操作系统、管理软件、运行算法等的硬件产品，软件与硬件呈现紧耦合关系，因此公司 产品不属于软件为主或硬件为主的产品。产品的技术核心在于“软件+硬件”的研发设计，软件和硬件的研发、 设计、生产等对于公司产品而言均缺一不可、互相联动、密不可分，两者同等重要。

公司软件及硬件均系自主研发设计，在研发设计阶段需将以上二者统筹考虑，与简单的软件功能集成或硬件组装集 成有本质区别，因此公司不属于软、硬件产品的集成商。

行业高景气促公司营收稳定增长，4 年 CAGR 达 22.75%。我国工业互联网通信行业近年处于国家政策大力鼓励、下 游需求快速增长的良好发展期，2017-2020 年三旺通信营业收入分别为 1.13 亿元、1.47 亿元、1.72 亿元、2.09 亿元， 3 年 CAGR 为 22.75%，收入规模保持稳定成长态势。2021Q1-Q3 公司营业收入为 1.72 亿元，同比增长 19.7%，主 要系报告期内公司受益于工业互联网行业景气上行，叠加公司产品结构改善、营销网络覆盖度提升及市场需求增加等 因素，智慧矿山、轨道交通、智慧城市等终端应用市场需求旺盛，同时新基建的推出进一步加快了工业系统的数字化 进程，这些都为公司业务发展提供了良好契机。2017-2019 年，公司销售给系统集成商的收入占比分别为 87.08%、 87.00%和 88.08%，较为稳定。客户采购公司产品后具体应用方式主要为通过与其他设备进行系统集成，组建系统后 部署于相应的下游应用场景中，或与自身设备进行嵌入式集成形成相应的设备后部署于相应的下游应用场景中。

2、经营模式及成本费用分析

三旺通信采用“哑铃型”轻资产经营模式，生产方面采取“自主生产+外协加工”相结合的模式，将有限资源配置在 研发创新、组装调试和市场开拓等价值链的高附加值环节。

“自主生产+外协加工”生产模式聚焦核心环节，优化配置资源。公司采取“自主生产+外协加工”的生产模式：①首 先，公司向外协厂商提供原材料，外协厂商进行 SMT 贴片、DIP 插件后交付合格 PCBA（注：以外协加工方式完成 PCBA 的生产，属于行业通行模式）；②其后，公司自主完成程序烧录、后焊、半成品测试、组装、老化测试、成品 测试、包装等核心环节，并在整体流程中执行严格的 IPQC 检查，确保规范作业及交付质量。公司产品具有小批量、 多规格、交期短等特征，公司充分利用外部资源进行非核心环节的生产，减少固定资产投入、提高生产效率，可以更 好适应行业技术和产品更新迭代快的特点，快速地推出适应市场需求的产品。

毛利率稳定保持 60%以上，原材料主导影响成本。2017-2020 年，公司销售毛利率保持稳定，分别为 66.82%、65.31%、 66.49%、64.85%，2020 年公司毛利率有所下滑主要系受 2020 年起公司执行新收入准则，将销售产品相关的运费从 销售费用调整至营业成本等综合影响。2021Q1-Q3 公司销售毛利率下降至 60.66%，主要系大宗商品价格上涨导致公 司芯片及金属原材料成本上涨。

公司自主生产工艺相对简单，所需生产人员和固定资产较少，生产环节的成本主要是直接材料，直接人工和制造费用 较低。2017-2019 年三年平均直接材料占公司主营业务成本的比重为 83.9%，是主营业务成本的最主要构成部分和主 要影响因素，其中占比前三产品分别为芯片、光器件以及阻容器件，分别占比 28.2%、12.1%以及 8.6%。制造费用 和直接人工占比分别为 12.2%和 3.9%，金额逐年上升，主要系随着生产经营规模的扩大，公司生产、管理人员增长 较快，使得相关职工薪酬有所上升。

主要产品毛利率较高，新业务工业无线产品趋于稳定。将公司主营业务毛利率按产品类别分类可知，①工业以太网交 换机产品毛利率稳定在 66%左右；②嵌入式工业以太网模块产品毛利率较高，稳定在 75%左右，主要系产品形态原 因，低附加值材料较少、加工流程短、制造费用低；③设备联网产品毛利率稳定在 62%左右；④工业无线产品是公司 近年来基于工业互联网通信产品主业大力发展的新业务，收入金额较小，毛利率受个别客户影响而有所波动，但近两 年稳定在 56%左右；⑤其他产品主要包括机架等，收入金额较小，毛利率相对较低。

自有团队直销为主+少量经销布局全国，不断拓展市场推广销售。因为公司所处行业为技术密集型行业，客户需要较 多的服务支持和技术支持，所以公司采取直销为主、少量经销的销售模式（注：2019 年直销占比达 96.8%）。因为公 司下游应用领域存在客户或订单较为分散的情况，所以公司采取全国性的营销服务网络布局。2017-2020 年，公司销 售费用率分别为 16.96%、18.01%、16.86%、14.85%，高于同行业可比上市公司平均水平，一方面是因为公司采用 直销为主、少量经销的销售方式，另一方面是因为公司销售人员占员工总数比例高于同行业可比上市公司。2021Q1-Q3， 公司销售费用率升至 16.77%，主要系公司逐步深化销售布局，加大市场拓展力度，导致市场营销人员，销售业务人 员相关费用增加。

扁平化管理降低费用，业务发展促内控管理增强。2017-2020 年，公司管理费用率分别为 11.01%、3.03%、3.33% 、 3.60%，低于同行业可比上市公司平均水平，主要是由于公司组织架构和产品结构差异所致。三旺通信无实际运营的 子公司，业务简单、组织架构较为扁平、管理人员相对较少，管理人员占比较低。2021Q1-Q3，公司管理费用率升至 4.39%，主要系基于公司业务发展需要，管理人员增加致使公司支付的职工薪酬等人工费用增加，同时，为了加强内 控管理，公司聘请中介咨询服务费同比增加。

公司加大投入研发，费用持续增加，同比增速稳定提高。2017-2020 年，公司研发费用率分别为 14.54%、13.78%、 16.16%、17.58%，高于同行业可比上市公司平均水平，主要系公司基于对行业前景的判断并结合自身业务，注重技 术研发，始终以研发为公司发展的核心驱动力，不断加大开发力度，增加研发投入，导致研发人员数量及职工薪酬上 升。2021Q1-Q3，公司研发费用率升至 21.94%，主要系公司研发人员人数增加，研发人员职工薪酬增加所致。公司 表示，未来会坚定加码技术投入，投入力度仍保持为总营业收入的 15%左右。

财务费用率长期较低，波动幅度小。2017-2020 年，公司财务费用率分别为 0.01%、-0.53%、-0.17%、0.36%，整 体财务费用率保持较低水平。公司财务费用主要包括利息收入和汇兑损益。公司出口业务主要以美元结算，可能受美 元兑人民币汇率波动的影响产生汇兑损益，2020 年主要受人民币升值影响而产生汇兑损失。2021Q1-Q3，公司财务 费用率降至-0.15%，主要系报告期内募集资金及自有资金银行存款利息收入增加所致。

3、盈利能力及现金流量分析

净利润随业务发展逐年增长，非经常性损益无重大影响。2017-2020 年，公司归母净利润分别为 2,754.93 万元、 5,137.96 万元、5,798.93 万元和 6,443.21 万元，呈现良好增长态势，净利润的增加主要来自于公司主营业务收入的 提升。2021Q1-Q3 归母净利润为 4,202.08 万元，同比下降 13.1%。净利润的减少系公司基于长期可持续发展考虑， 逐步深化销售布局与加大研发和销售投入，导致公司短期内利润有所下滑。公司非经常性损益占归母净利润的比例较 低，主要为计入当期损益的政府补助和银行理财收益。

2017-2020 年，公司经营性现金流净额分别为 2,755.69 万元、2,019.76 万元、2,537.06 万元和3,603.19 万元。2020 年，公司经营性现金流净额同比增长 42.0%，主要系公司营收增加及持续加强应收款催款力度所致；2021Q1-Q3， 公司经营性现金流净额同比减少 30.9%，主要系支付给职工及为职工支付的现金增幅较大。

公司近年收现比（销售商品提供劳务收到的现金／营业收入）在 80%附近，低于行业平均水平，我们认为与公司应收 票据与应收款项融资金额较高有关，这主要是因为公司下游的中国中车、中国煤科等轨道交通、矿山领域的客户更多 使用票据方式结算货款。根据公司招股说明书，公司近年未发生应收票据不能按期承兑的情形。公司净现比（经营性现 金净流量／净利润）近年略有波动，但均处于行业中游水平。

4、偿债能力与营运能力分析

公司资产负债率较低，流动比率、速动比率和 EBITDA／负债较高。2017-2020 年，公司资产负债率分别为 23.14%、 24.28%、16.44%和 11.32%，整体较为稳定，2019 年和 2020 年股权融资引入外部投资者使得资产负债率下降，且低 于同行业可比公司，具备较强的偿债能力。2017-2020 年，公司流动比率分别为 4.23 倍、4.00 倍、5.97 倍和 8.53 倍，速动比率分别为 3.53 倍、3.12 倍、5.15 倍和 7.88 倍，整体呈上升趋势，公司短期偿债能力较强。2017-2020 年，公司 EBITDA／负债分别为 98%、146%、144%和 83%，截至 2021Q3，公司资产负债率有所上升、流动比率 和速动比率有所下降，主要是银行借款和其他应收款上升导致。

公司营业周期上升明显，净营业周期小幅上升，主要系因为存货周转天数上升过快。

2017-2020 年，公司存货周转天数存货周转天数有所上升。截至 2021Q3，公司存货周转天数同比持续上升，主 要系公司为建立快速反应系统，及时满足下游客户的需求、缩短交期，增加了需求较大常规产品的备货，对此公 司将持续对订单履约及原材料采购流程进行优化，缩短订单交货周期，提高存货周转效率，以减少存货对公司营 运资金的占用。整体而言，公司存货周转天数高于同行业可比公司，主要是由于：公司产品具备小批量、多规格、 交期短等特征，为快速响应客户交期要求，公司需要储备较多的原材料、模块化半成品和库存商品。

2017-2020 年，公司应收、应付账款周转天数有所上升。截至 2021Q3，公司应收、应付账款周转天数同比轻微 下降，较 2020 底有所上升的原因或为季节性因素。整体而言，公司应收账款周转天数低于同行业可比公司，应 付账款周转天数高于同行业可比公司。（报告来源：未来智库）

六、深耕工业级通信市场二十载，迈入新发展阶段

1、发展历史

深圳市三旺通信股份有限公司（3onedata Co., Ltd.）成立于 2001 年，是国内较早从事工业互联网通信产品的公司之 一，深耕工业互联网技术研发。公司成立以来经历三个发展阶段，逐步健全和完善了公司的产品体系。

2020 年 12 月 30 日，三旺通信在上海证券交易所科创板上市。公司登陆科创板不仅有助于公司缩小与国内已上市的 同行业企业以及国际顶尖品牌在品牌影响力的差距，也有助于降低资金压力、做大业务规模。 三旺通信上市募集资金额为 43,049.86 万元，扣除不含税发行费用后，实际募集资金净额为 38,440.08 万元。募集资 金主要投资于工业互联网设备扩产项目和工业互联网设备研发中心建设项目。

2、股权结构

公司股权高度集中，有利于公司的经营管理、减少代理成本。截至 2021 年第三季度末，熊伟和陶陶夫妇合计控制三 旺通信 3,247.22 万股股份，占三旺通信总股本的 64.27%，股权高度集中。公司实际控制人中的熊伟为公司创始人、 董事长、总经理，有利于公司经营管理、减少代理成本，在现阶段有利于公司集中精力从小型公司向中大型公司发展。

其中上海名鑫管理咨询合伙企业（有限合伙），原名为深圳市名兴咨询合伙企业（有限合伙），是三旺通信员工持股 平台，于 2017 年底成立。截至 2020 年底，包括一名普通合伙人（即公司实际控制人中的陶陶）和 34 名有限合伙人， 34 名有限合伙人覆盖了公司高级管理人员、核心技术人员以及销售、研发、管理等部门的核心骨干人员，增强了公司 凝聚力，维护了公司长期稳定发展，兼顾了员工与公司长远利益，为公司持续发展夯实了基础。

七、盈利预测

整体来看，我们认为公司有望通过发展硬件平台 HaaS、构建平台生态体系逐步提升自身市场份额；在面临新一轮科 技革命和产业变革新机遇的情况下，工业互联网下游应用领域需求或迎来一定程度的重叠式井喷，加大了市场对工业 通信产品的需求；与此同时，TSN 等新技术的普及应用有望开启工业通信产品的重置周期。分产品来看，

工业以太网交换机：工业以太网交换机是公司主营业务收入的主要来源，公司在工业以太网交换机的研发上有明 显优势。工业以太网技术是工业网络各层级数据交换传输重要产品，不断加速渗透，随着下游领域投资迅速增长、 信息化改造提速，公司工业以太网交换机营收有望维持较高增速。

嵌入式工业以太网模块：嵌入式工业以太网模块具有体积小巧、集成度高、功能丰富等优点，嵌入即可让设备产 品获得以太网交换机功能。该产品发展与工业以太网交换机发展密切相关，有望维持较高增速。

设备联网产品：设备联网产品主要解决工业现场存在大量传统设备互不兼容的问题，帮助现场总线多点、分散、 互不兼容的设备实现互联并与工业以太网、互联网的无缝融合。随着现场总线减速放缓，相信工业现场对设备联 网产品的需求仍将持续，但增速会较弱。

工业无线产品：工业无线具备部署灵活、节约线缆、实时通信等特点，是作为有线网络通信的重要补充，是行业 重要发展趋势，公司积极布局 5G、WiFi 等工业无线技术，公司工业无线产品有望维持高增长水平。

三旺通信在 2020 年底登陆科创板，实际募集资金净额达 3.8 亿元，补强公司资本、增强公司资金实力，我们判断公 司未来一段时间会加大研发和销售力度以提升市场份额，抢占市场先机，因此盈利端增速会略低于营收端增速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）