碳纤维龙头光威复材研究报告：高景气航空航天、风电可期

一、公司简介：国内高性能碳纤维行业的领军企业

公司是国内领先碳纤维复合材料业务系统方案提供商，以领先的技术实力和工艺制 造能力为支撑，现已形成碳纤维领域全产业链布局。公司专业从事碳纤维及碳纤维 复合材料的研发、生产与销售，主要产品包括碳纤维及织物、碳纤维预浸料、玻璃纤 维预浸料、碳纤维复合材料制品、风电碳梁等。产品应用前景广阔，涵盖航空航天、 风电叶片、医疗器械、高端休闲体育用品等领域。2020年公司主营业务中碳纤维及 织物占比51%，碳梁占比34%，预浸料占比11%。根据公司2021年度业绩快报，公 司2021年度碳纤维及织物业务实现销售收入12.75亿元，同比增长18.32%，占营业 收入的49%；碳梁业务实现销售收入8.08亿元，同比增长12.56%，占营业收入的31%； 预浸料业务实现收入3.59亿元，同比增长51.94%，占营业收入的14%。公司生产产 品的消费群体为国内航空航天领域所属企业、体育用品制造厂商、能源装备生产厂 商、交通运输设备厂商、医疗器械设备厂商、建筑材料厂商等。

光威复材隶属于威海光威集团，拥有30余年发展历史，实际控制人为陈亮。1992年， 威海市碳素渔竿厂（复材有限前身）成立，成立之初以碳纤维渔具生产与销售为主， 此后逐渐向产业链上游延伸，致力于碳纤维国产化研究。2014年公司前身复材有限 完成股份制改造，2017年9月公司在深交所创业板上市，是国内碳纤维行业首家A股 上市公司。公司控股股东为光威集团，实际控制人为陈亮。陈亮先生现任公司董事。

生产、技术人员占比超九成。根据公司2020年年报，公司员工总计1852人，其中生 产人员1393人，占比75.22%，技术人员331人，占比17.87%。据公司招股说明书， 公司建有碳纤维制备及工程化国家工程实验室、山东省碳纤维技术创新中心、国家 级企业技术中心、院士工作站等多个国家和省级研发平台。

受益碳纤维及其复合材料应用领域市场发展以及公司竞争能力提高，近年来公司营 收及净利稳步提升。受下游航空航天以及民用风电领域对碳纤维需求的增长，叠加 公司近年来的新产品开发和应用领域扩展，2016-2020年公司营收从2016年的6.33 亿元增长至2020年的21.16亿元；归母净利润从2016年的1.99亿元增长至2020年的 6.42亿元。公司多主业实现稳定增长，品类不断深化。公司毛利率稳定增长，其中碳 纤维及织物业务2020年毛利率高达75.28%，碳梁业务毛利率为21.64%，预浸料业 务毛利率为27.94%，制品和其他业务毛利率为15.66%。同时，公司资产运营状况良 好，公司摊薄ROE由2019年16%增长到2020年18%，总资产周转率由2019年的0.45 上升至2020年的0.49。根据公司2021年度业绩快报，公司预计2021年度实现营业收 入26.07亿元，较去年同期增长23.25%；归母净利润7.59亿元，较去年同期增长 18.31%；加权平均净资产收益率19.62%，同比增长1.11个百分点，整体盈利能力稳 定增强。

公司加大技术研发投入力度，提升核心竞争力。2021年1-6月，公司研发投入共计1.07 亿元，同比增长0.85%，占当期营业收入比例为8.35%。根据公司2020年年报，2020 年公司研发费用涉及项目主要包括T800级、T1000级、M40J级、M55J级等碳纤维产 品或项目的验证；M40X、M65J级、T1100级等碳纤维的研发、先进复合材料研发等 项目。据公司2021年业绩快报，碳纤维及织物业务方面，在碳纤维及织物业务航空 用批产产品降价等背景下，公司新产品依旧顺利推向市场并得到客户认可。碳梁业 务方面，公司采取多种措施积极开发业务资源，缓解了主要原材料碳纤维供应紧张 使订单交付不足、原材料价格的上涨以及汇率变化导致产品盈利能力下降等不利因 素的影响。预浸料业务方面，公司积极拓展产品应用领域，努力扩大业务规模。公司 始终坚持以市场为导向，不断加大研发投入，以此强化技术优势，丰富产品体系，为 后续发展厚植根基。

二、市场：受益航空装备现代化建设，风电碳梁景气高

（一）碳纤维：性能优异的工业材料，制造全环节技术为先

碳纤维是由有机纤维（主要是聚丙烯腈纤维）经碳化及石墨化处理而得到的微晶石 墨材料纤维。碳纤维的含碳量在90%以上，具有强度高、质量轻、比模量高、耐腐 蚀、耐疲劳、热膨胀系数小、耐高低温等优越性能，是军民用重要基础材料，应用于 航空航天、体育、汽车、建筑及其结构补强等领域。树脂基碳纤维模量高于钛合金等 传统工业金属材料，强度通过设计可达到高强钢水平，明显高于钛合金，在性能和 轻量化两方面优势都非常明显。碳纤维成本也相对较高，虽然目前在航空航天等高 精尖领域已部分取代传统材料，但对力学性能要求相对不高的传统行业则更看重经 济效益，传统材料依然为主力军。

全产业链看，制造碳纤维产品的上游原丝端与中游复合材料均是碳纤维产业链的核 心环节，整个制造的全环节技术壁垒均高。作为碳纤维的前驱体，高质量的PAN原 丝是制备高性能碳纤维的前提条件，但其中的聚合、纺丝、碳化、氧化等工艺并非朝 夕能够达成，其产业化工艺以及反应装置核心技术是关键。例如据《合成纤维工业》 2019年第42卷，碳纤维设备生产技术几乎被国外垄断，且严格限制对华出口，如碳 化炉、石墨化炉等关键设备研发滞后。碳纤维一般不是单独使用，而是以复合材料 的形式被使用，一般以树脂碳纤维居多。除PAN原丝外，碳纤维复合材料设计、制 造、评价是碳纤维应用的基础，亦制约着碳纤维产业的发展。碳纤维复合材料中主 要成分除碳纤维外，还有树脂基材。碳纤维原丝即PAN原丝质量固然重要，但若在 中游复材环节，没有质量与性能突出、产业化规模的树脂基材，以及没有用于配套 生产复材的核心设备，碳纤维仍然无法得到大规模的应用。

处于上游的碳纤维分类方式较多，可按照丝束大小分为小丝束和大丝束，该分类方 式易于区分其下游市场。小丝束主要是指24K以下（指碳纤维丝束中单丝数 量,1K=1000根），因其性能较为优异，常用于航空航天等领域。大丝束目前常为36K、48K，因其碳纤维粘连、断丝等现象较多，使强度、刚度受到影响，所以性能相对较 低、分散性也较大。但大丝束碳纤维生产成本较低，部分性能优于小丝束，48K大丝 束最大的优势，生产和应用效率高，可以大幅度实现低成本的目标，从而打破碳纤 维高昂价格带来的应用局限。故大丝束碳纤维被称为"工业级"碳纤维，主要应用于汽 车、风电等工业领域。

碳纤维复合材料是直接接触下游市场的应用形式。复合材料是由两种或两种以上不 同性质的材料，通过物理或化学的方法，在宏观上组成具有新性能的材料。各种材 料在性能上互相取长补短，产生协同效应，使复合材料的综合性能优于原组成材料 以满足各种不同的要求。复合材料根据不同物相在空间上的连续性，可以将其分为 基体与增强材料。一般而言，碳纤维不单独应用于下游领域，常作为增强材料形成 复合材料。据光威复材招股说明书，碳纤维复合材料以树脂基复合材料（CFRP）为 主，占全部碳纤维复合材料市场份额的90%以上。在CFRP中，受力的是碳纤维，树 脂在其中起到粘结的作用。CFRP以其明显的减重增强的作用而广泛应用于航天航空、 体育娱乐用品等领域。

高端领域对碳纤维的性能要求较高，质量关卡短期内较难突破。高端碳纤维以航空 航天领域用小丝束为主，制备需经历聚合、纺丝、预氧化、碳化等工艺，生产流程环 节多，产品性能不易控制。质量过关的原丝是高性能碳纤维制备的前提，产业化工 艺和反应装置技术是质量控制的关键。原丝制备方面，湿法纺丝是目前工业上普遍 采用的纺丝方法，分为湿喷湿纺和干喷湿纺，湿喷湿纺形成的纤维纤度CV小，溶剂 残留量相对较少，产品质量相对稳定，但纺丝速度慢，干喷湿纺兼备干法和湿法纺 丝的优点，该工艺制备的原丝表面光滑无沟槽、横截面呈均匀圆形，纤维内部不存 大孔隙，是目前工业化大规模PAN基碳纤维原丝生产的主要工艺；工艺和生产设备 方面，国际巨头技术成熟，当前以光威复材等为代表的领军企业可实现碳化氧化等 核心设备的自主可控。

中低端领域对碳纤维的性价比要求高，成本竞争激烈。中低端碳纤维以大丝束为主， 主要应用于汽车、风电等工业领域，注重性价比。基于下游客户议价权较强和生产 商主动绑定大客户两大因素，中低端市场从技术竞争演变为成本竞争。国际中低端 市场成本竞争激烈，而国内成本结构优化空间很大，碳纤维企业或可通过制备工艺 的提升、低成本原材料替代、缩短时长降低能耗及扩大产业化规模实现毛利率提升。

从成本结构来看，原材料与能耗构成碳纤维主要成本。根据 2016 年发表的《Carbon fiber production costing: a modular approach》，能耗是 PAN 碳纤维总成本中最高 的部分，约占 34%。而且碳纤维成本对于能源价格变动最为敏感，能源价格每千瓦 时变动 0.01 欧元，每千克碳纤维成本变动 0.83 欧元。其次是前驱体所用原料成本， 即丙烯腈、甲基丙烯酸酯、衣康酸，占比约 19%，其中丙烯腈每千克价格变动 0.01 欧元则碳纤维成本每千克变动 0.02 欧元。最后是设备的摊销成本占约 18%。

碳纤维行业具有明显规模效应，扩大生产规模利于降低碳纤维主要制造环节的成本。 据美国橡树林国家实验室报告，在碳纤维的制备过程中，相比于基准产量，通过扩 大产能原丝工序可降低 8%，稳定化与氧化降低 36%，碳化、石墨化降低 36%，表 面整理降低 11%，卷曲与包装降低 33%，其中扩产对氧化碳化高能耗工序降成本效 果更为明显，规模效益显著。

（二）航空航天：碳纤维复材比较优势显著，装备现代化建设促发展

航空航天材料逐步迈入碳纤维复合材料时代，复合材料的比重不断扩大。碳纤维复 合材料具有高强度、高模量、轻量化的优点，目前逐步运用于飞机部件并对传统金 属实现一定替代。在航空航天领域，为达到飞行器轻量化的目标，实现增加有效载 荷，降低燃料费用，以CFRP为代表的先进复合材料的使用量逐年扩大。近年来，无 论是在单机上所占的比例还是总使用量，CFRP应用范围逐步扩张，在飞机上使用CFRP等先进复合材料，不仅是由于其可以大幅减轻机身重量，而且在耐腐蚀以及抗 疲劳性能等方面与传统合金金属相比也有较大的优势。

CFRP的大范围应用通常是由军用飞机开始引导，民用客机领域则是以空客、波音为 领头羊。根据《PAN基碳纤维的生产与应用》（王浩静、张淑斌，科学出版社，2016 年），先进复合材料在F-15战斗机上首次实现应用时，其在整个飞机结构材料中所 占的重量比例不过2%,但是到了F/A-18E/F战斗机，其比例已经达到了19%。此外， F-22战斗机单机使用了350个以上的碳纤维复合材料零部件，达到了机身空重的25%， 其中纤维增强热固性树脂为24%，另有1%的纤维增强热塑性树脂材料。单机使用碳 纤维总量接近4t，其中强度在5.08GPa以上的产品占到80%以上，主要用于机翼中间 梁和后梁、垂直尾翼边缘和方向舵、水平稳定器、升降舵、机身框架、壁板、加强框、 油箱框架等关键位置和部件。使用的碳纤维全部来源于Cytec和Hexcel两家美国公司， 树脂基体材料主要是环氧树脂和双马来酰亚胺树脂。通过使用RTM的先进成型方法， F-22战斗机成功证明了CFRP部件不仅可以在性能上满足要求，而且在成本控制上 也具有可行性和很大的潜力。

高性能碳纤维政策加码推进国内碳纤维产业建设。高强度、高模量、低比重特点的 碳纤维增强复合材料成为各类军、民装备最重要的候选材料之一，已成为航空以及 国防装备的关键材料。复合材料的用量是衡量军用装备先进性的重要标志。目前中 国军事装备数量仍处于较快速发展阶段，在军费稳增长、装备费占国防费比例不断 提高和军费支出加速的背景下，预计在军机碳纤维投入上将有较大提升。国家政策 持续推动碳纤维行业的关键技术创新、产业化推进、产业转型升级和下游应用拓展， 推动我国碳纤维行业迈向国际水平。

远期看，国产飞机民航市场有望成为国内高性能碳纤维企业的潜在增长点之一。民 用飞机在保证乘客乘坐体验的同时，要尽可能地提高飞机的经营效率，飞机空重的 减少可以提高燃油效率从而降低直接运行成本。世界领先民用飞机制造商波音和空 客在碳纤维应用上引领着行业方向。根据波音公司官网，波音公司B787客机机体构 造的50%由碳纤维复合材料构成，主体结构的绝大部分由复合材料构成，尤其是机 身部分。空客公司A350F也使用了大量的碳纤维复合材料，机翼，中央翼箱和机身面 板主要由复合材料制成。这些材料选择使飞机更轻、更硬、更坚固、更有能力和更具 成本效益，同时提高了耐腐蚀性和抗疲劳性，从而降低了维护要求。空客公司计算 得出，应用碳纤维复合材料使得A350F在起飞时的重量减少了约28吨，飞行燃料消 耗减少了约20%，并且降低了着陆和导航费用。根据喻媛在2018年发表的《C919上 用了哪些新材料》，我国民机碳纤维的使用相比于波音和空客仍处于追赶阶段，2012 年12月中航工业西飞公司向中国商用飞机有限责任公司交付的C919大型客机中央 翼、襟翼及运动机构部段是国内首次在民用大型客机主承力结构上使用复合材料。 C919碳纤维复合材料用料约12%，我国民用大飞机碳纤维市场增长仍有较大空间。（报告来源：未来智库）

（三）风电新能源：大丝束契合民用低成本特性，海陆风电建设促进需求

碳纤维因其重量较轻且抗压强度高等特性，逐渐运用于风能发电行业。风电叶片对 材料有下表所示的几种关键要求，根据《PAN基碳纤维的生产与应用》（王浩静、张 淑斌，科学出版社，2016年），CFRP与使用传统玻璃纤维增强材料相比，可以达到 20%-30%的减重效果，同时刚性和强度更加优异，通过采用气动效率更高的薄翼型 和增加叶片长度，能提高风能利用率和年发电量，从而降低综合使用成本。由于大 丝束性价比高的优势使得其主要运用于工业风电，降价放量成为改领域的驱动力。 目前风电机组正朝着大型化、轻量化的方向发展，超长的叶片对材料的强度和刚度提出了更高的要求，使得碳纤维及其复合材料在风电叶片领域使用广泛。

近年来行业主要采用大丝束碳纤维拉挤梁片工艺以降低成本，大丝束碳纤维及其复 合材料价格下降，或促进碳纤维在风电行业渗透率的提升。根据赛奥碳纤维发布的 《2020全球碳纤维复合材料市场报告》，2020年碳纤维行业风电市场依然保持在20% 的强劲增长，与其他市场相比，风电市场的增长潜力较大，这有待于维斯塔斯之外 的其他风电巨头企业发展，尤其是中国风电企业批量使用碳纤维。但是由于存在VESTAS对其挤板粘接梁帽的低成本复材技术专利保护，中国现有的预浸料铺放技 术或织物灌注技术在成本上难以追赶，毛利率提升空间有限。

以风电为代表新能源行业景气度可期。政策端给予鼓励，据《国务院关于印发2030 年前碳达峰行动方案的通知》，2030年前碳达峰行动方案中“重点任务”指出，“大 力发展新能源。全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式 与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。加快智能光伏产业创新升级和特色 应用，创新“光伏+”模式，推进光伏发电多元布局。坚持陆海并重，推动风电协调快 速发展，完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地。积极发展太阳能光热发电， 推动建立光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综合可再生能源发电基地。 到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。”

平价进程再提速、需求中枢抬产值。参考广发证券2021年12月14日发布报告《新能 源行业2022年投资策略：绿电新时代，储能新机遇》，大型化加速叠加零部件价格 回落， 21年风机招标价格快速下行，平价进程全面提速。受益21年风机招标价格快 速下降，项目收益率大幅提升使得平价范围扩大，风机招标规模高速增长。风机交 付周期约为一年，上年招标规模可作为先行指标预测新增装机规模。根据金风科技 统计，2021年1-9月国内风机招标规模约为41.9GW，同比+115%，其中陆上新增招 标规模40.9GW，海上新增招标规模1GW，21年全年招标规模有望达50GW，奠定风 电新增装机高增长基础，其预计2022年国内风电新增装机规模达55GW，同比+38%。 陆风已实现平价，海风平价在即，风电项目经济性提升有望进一步提高需求成长中 枢，待大宗原材料价格平稳后，风电产值空间将进一步打开。

（四）汽车轻量化为碳纤维行业的长期机遇，但短期发展或桎梏于性价比

汽车轻量化是碳纤维长期机遇。2015年，国务院发布了《中国制造2025》，其明确 将碳纤维及其复合材料汽车零部件技术作为节能与新能源汽车领域的重要发展方向。 采用高性能纤维增强复合材料部分代替传统金属材料是目前汽车实现轻量化最理想 的途径，是实现减重、降耗、环保、安全等综合目标的有效手段。在性能方面，根据 史践等人2021年发布的《碳纤维复合材料和轻质合金在新能源汽车轻量化上的应用 实践》，碳纤维复合材料的密度是钢的1/5，比强度是钢的8.3倍，是铝合金的10倍， 比模量则是钢或铝合金的3倍。钢和铝的疲劳强度是抗拉强度的30%~50%，而碳纤 维复合材料高达70%~80%。碳纤维可在提供更优的碰撞安全特性下，实现整车轻量 化，提高续驶里程，进一步提高车辆可靠性。因此，碳纤维复合材料越来越多地在汽 车上得到应用，尤其是新能源汽车。

根据《碳纤维复合材料和轻质合金在新能源汽车轻量化上的应用实践》中的分析， 从汽车的整个生命周期的成本来看，整车生命周期内，单台碳纤维车身的车可节约 1.0142万元，这些费用足以冲抵因为碳纤维的引入所带来的原材料成本增加，并且 足够盈余。

体育休闲领域最先实现碳纤维产业化，成本竞争或降低市场毛利。体育休闲是国内 碳纤维最早规模商用、用量最大的领域之一，率先实现了产业化生产。同时，碳纤维 在体育用品上的应用场景也在逐渐拓宽，其目前已应用到自行车、钓鱼竿、球拍、曲 棍球杆、滑雪杆等产品。据《碳材料在体育器材中的应用》（盛夏，2018年，《塑 料工业》），相比标准金属，碳纤维可减少39.8g球杆质量，提高2m/s的击球速度； 相比轻质金属，碳纤维可减少8.8g球杆质量，提高1m/s的击球速度。碳纤维使体育 用品轻量化、提升了机械性能、改善了用户的使用体验，从而在各个场景下都实现 了需求的稳定增长。据《2020全球碳纤维复合材料市场报告》（赛奥碳纤维技术， 2021），从2017年到2020年，体育应用碳纤维市场全球需求量从13,200吨提高到了 15,400吨，国内需求量从12,000吨提高到了的14,600吨. 不过，近年来体育休闲市 场国际竞争激烈，已然从最初的技术竞争转向了成本竞争。国内低端碳纤维高成本 导致高价格，在国际市场上的竞争能力有待提升。

三、竞争力：技术领先、品类齐全、产业链布局完善

（一）竞争格局：日美主导全球成熟市场，国内高端领域呈现寡头格局

日美巨头主导市场，技术成熟长期领先。国际巨头在核心技术、产品性能上长期领 先国内。日本东丽、美国赫氏已建立不同强度、不同模量的完整产品序列，产品性能 不断迭代改进。目前全球碳纤维市场被日本东丽、东邦、三菱丽阳及美国赫氏几家 公司垄断。据2019年中简科技招股说明书，小丝束市场东丽市场份额达26%，大丝 束市场美国赫氏占58%，处于主导地位。

高端碳纤维国内市场呈现寡头垄断，未来格局仍有望保持稳定。国内碳纤维产业仍 处于发展阶段，根据中复神鹰招股书，2020年国内碳纤维市场中进口碳纤维销量占 比为62.30%，主要境外碳纤维企业包括日本东丽（TORAY）、日本东邦（TOHO）、 日本三菱丽阳（MITSUBISHI）、美国赫氏（HEXCEL）、美国卓尔泰克（ZOLTEK）、 德国西格里（SGL）等。受国内碳纤维市场需求增长和国外碳纤维供给难度增加的 影响，国内碳纤维生产企业扩产意愿较为强烈，预计国内碳纤维企业的整体产能将 进一步增加。中简科技和光威复材作为较早进入小丝束领域的企业，中简科技技术 班底为中科院T700碳纤维团队，光威复材是中国第一家民营碳纤维生产企业，进入 领域后深耕T300工程化相关技术。两家头部企业利用凭借领先技术实力，成功填补 相应产品的国内空白，成为对应产品的稳定供应商。考虑到高性能碳纤维产品的应 用需要碳纤维制造企业与下游厂商紧密合作，一旦下游产品批量生产，在一定时期 内上游碳纤维无法轻易取代，因此未来市场格局仍将保持稳定。

以风电、工业为代表的民用领域当前有多家企业参与竞争。大丝束产品应用于风电、 汽车、建筑等工业领域，在性能达标的情况下，主要是成本驱动，国内企业需要直接 与国外相关公司展开竞争，国内市场以中复神鹰等企业为首，光威复材也已涉足大 丝束碳纤维领域。

（二）复盘海外东丽与赫氏，合理布局市场，技术升级、完善产业链

海外龙头企业在发展过程中，准确把握碳纤维市场发展机遇，不同成长阶段根据自 身特点合理布局市场。东丽与赫氏在进入碳纤维业务之初都面对较大的航空航天市 场空间，但由于缺乏欧美军工合作伙伴，东丽选择从体育领域进军，而赫氏依靠美 国军工集团支持顺利进入军用航空航天领域。在后期发展中，二者也根据自己的技 术优势和客户渠道选择了不同市场路径：东丽全面覆盖航空航天、体育、一般工业 领域，进行多层次市场竞争；而赫氏由军工业务进入行业，着重发展民航、航天国防 高毛利领域，锁定大客户。

垂直整合完善产业链，横向拓展分销渠道，吸收产业链新技术，实现高效布局，是 国际巨头全面推进国际市场的重要方法。国际巨头几乎都拥有从原材料到复合材料 全产业链生产能力，并且充分利用自身产能降低成本、匹配产品。东丽民用事业覆 盖较广，主要进行产能布局、绑定大客户、收购处于产业链某环节的领先制造商（如 TCAC 预浸料制造商等），实现碳纤维全产业链生产和供应。

产能高效布局降成本，产销反馈机制促发展。总体战略上，东丽将研发布局国内， 锁定技术优势；产能布局低成本地区或靠近市场，降低成本；与客户密切互动，形成 产销反馈机制。在东丽公布的“AP-G 2019中期管理计划”中，明确提出，公司的战 略是依靠境内公司发展技术、创造高附加值产品，同时向海外扩张规模、绑定客户， 在全球市场所获利润将重新用于支持本部研发，进行产品升级、降低成本，从而进 一步实现扩张。公司将生产线向中国、东南亚等生产成本相对较低的地区布局，同 时，也在欧洲等主要客户市场前建立了完整的供应链。

重视各环节技术研发，产品持续领先升级。东丽碳纤维业务的成长始于对技术的钻 研，在拓展市场后，社长日觉昭广仍然强调坚持实业技术路线的升级。①注重研发 人员培养：据东丽2018年报，目前东丽研发人员约有4000名，其中日本占七成，海 外占三成。而东丽母公司只有7585名员工，国内关联公司员工10563名，由此，粗略 估算其国内研发人员占比约15.4%。②研发投入稳定：为了确保研发投入，研究和开 发费用不受经济波动影响，一直呈现稳步增长态势。2017年到2019年的3年内，东 丽将计划投入共2200亿日元以上的研发经费，每年大概投入3%的销售收入到研发中。 据东丽官网，从2014年度起3年间公司投入1800亿日元研发费用，其中50%分配给 绿色创新相关业务，作为绿色创新相关业务（含用于飞机、汽车、风力、压力容器等 的碳纤维业务及锂电子电池分离器）的主项，碳纤维复合材料相关业务直接受益。 ③东丽坚持推进横向整合研究：东丽内部有纤维研究所、薄膜研究所、复合材料研 究所等并在其之上成立单独的技术中心，进行横向整合研究，从而形成强大研发合 力。

（三）公司核心优势：工艺技术成熟、配套关系稳定、产业链布局完善

公司技术积淀深厚，工艺技术成熟稳定行业领先。公司十余年来一直致力于高性能 碳纤维的研发，形成了具有自主知识产权的间歇聚合技术、高效脱单脱泡技术、凝 固成型技术、高效水洗技术、高倍牵伸技术、均质预氧化技术、高温热处理技术等， 并应用于产业化生产。此外，生产设备是控制碳纤维质量的关键，设备生产技术被 国外封锁，公司能够自主设计和制造核心装备，这是实现碳纤维产业化和研制高端 新型碳纤维的必备技术。公司具备成熟先进的工艺技术，也掌握了碳纤维产业链生 产线全套装备的制造技术，并将两者有机结合，通过持续不断的改进，形成了工艺 与装备的互补，保证了工艺的成熟稳定及持续优化，制造水平的不断提高以及产品 质量稳定性的持续提升。

市场先入，形成产品卡位优势，配套关系稳定。航空航天碳纤维在质量稳定性要求 较高，复杂而漫长的验证流程大大增加了其使用的难度，提高了应用壁垒。公司相 关产品经历多年的研发、验证及生产历程，方才形成高端装备稳定供货局面，而航 空航天等企业一般不会更换定型产品的碳纤维供应商，后入企业短期内难以进入市 场，如公司T300型碳纤维稳定供应多年，与下游客户建立牢固供应关系。公司主要 客户为国内航空航天领域所属企业，最大客户2017-2020年收入占比稳定在40%以 上，客户构成特征或反映公司配套关系稳定，在行业内获认可。

公司具备产业布局优势，利于及时调整业务方向。公司是一家覆盖碳纤维全产业链 的生产企业，产品范围从原丝、碳纤维、织物、预浸料到复合材料、碳纤维制品。全 产业链布局有利于公司快速开展系统研究并及时获取评价及反馈信息，在核心技术 的消化吸收、新产品的应用开发、工艺的成熟稳定以及产品质量的跟踪反馈等方面 相比其他企业有一定优势。公司具备碳纤维预浸料、碳纤维制品及相关设备的加工 制造经验，利于其承接相关业务，能够进一步加强与下游加工制造企业的深度合作， 如光威复材与维斯塔斯的合作，直接向维斯塔斯提供碳纤维进一步深加工后的风电 碳梁产品，二者的合作促进了光威复材近年风电碳纤维业务营收的快速增长。目前 国内大部分企业环节较为分散，仅少数企业实现全产业覆盖，能够形成部分产品内 销降低周转成本，并在产品上形成差异化竞争。

公司依托全产业链布局，拓展复合材料市场。复合材料作为直接接触下游的应用形 式，是碳纤维业务规模增长的动力。公司作为目前国内生产品种最全、生产技术最 先进、产业链最完整的碳纤维行业龙头企业之一，依托全产业链布局，成为碳纤维 复合材料业务的系统方案提供商。公司 IPO 募投项目“先进复合材料研发中心”计 划投入 2.38 亿元，增强公司的研发、设计及技术创新能力，充分利用公司产业协同 资源和各项资质条件，向高性能碳纤维复合材料研制领域延伸，跟踪和开发先进复 材制造技术和高端构件，为碳纤维复合材料在高端装备领域的规模化工业应用培育 和开拓市场，为公司向高端复合材料领域业务发展奠定坚实基础。据赛奥碳纤维， 2020 年全球碳纤维复合材料市场规模为 186.8 亿美元，是碳纤维市场规模的 7.14 倍，全产业链布局将为公司打开更广阔的市场空间。

高端民用领域，公司为全球风电巨头维斯塔斯风电碳梁主供应商。公司于 2016 年 开始开展风电碳梁业务，向维斯塔斯提供风力发电机应用的碳纤维碳梁。公司碳梁 业务占维斯塔斯需求的 30%左右，为维斯塔斯重要供应商。维斯塔斯与公司业务规 模持续增大，根据公司 2020 年年报，维斯塔斯是公司的第三大客户，直接销售金额 为 2.97 亿元，此外，公司的第二大客户迪皮埃是维斯塔斯的主要风电叶片供应商， 公司对迪皮埃的销售额为4.16亿元，和此类大型优质客户形成的稳定业务合作关系， 为公司未来业绩的长期稳定奠定基础。

公司抢跑布局大丝束碳纤维，民品碳纤维业务有望受益。2019 年 7 月，公司宣布投 资 20 亿在包头建设“万吨级碳纤维产业化项目”，助力公司大丝束碳纤维业务扩产， 计划实现碳纤维年产 1 万吨。根据公司 2021 年半年报，一期工程进度已达 30%， 预计 2022 年中旬投产。公司碳梁业务原材料依赖进口，包头项目建成后实现自主供 应，能进一步降低碳梁业务成本，缓解供应风险，保障该业务的长期稳定增长。此 外，维斯塔斯作为风电设备主机厂参与此次项目，积极促进项目建设，能使公司新 增产能兑现时间更短，强化公司在风电碳梁领域的优势地位。此外，在碳纤维生产 中，燃料和原材料成本占比较大，公司包头项目建成后，利用包头的能源资源优势， 同样级别的碳纤维产品，能源成本可以节省 15%，而能源成本在碳纤维总成本中高 达 34%，公司产品将获得规模优势，毛利率有望稳步提升。鉴于风能行业前景广阔， 且碳纤维在风电叶片应用前景良好，该项目将有效推动公司民品业务的快速扩张， 进一步提高公司业务规模和盈利水平。

四、盈利预测和投资分析

核心投资逻辑：（1）受益航空航天装备现代化建设。公司作为国内航空航天碳纤维 市场核心供应商之一，装备现代化建设下有望率先受益；（2）中长期看风电及民航 市场增长空间较大。公司作为全球风电龙头维斯塔斯主要配套商之一，在疫情缓解 后有望带来较高的边际改善，同时在风电等新能源基础设施建设推动下公司有望逐 步受益，长期看民航市场的国产替代及全球化布局有望成为公司业绩潜在的高增长 点之一；（3）纵深复材产业链、建设低成本产线、拓展多领域多型号配套及规模经 济效应加强等有望提高公司“量价”动能。

考虑公司所在装备及风电市场的景气度提升，叠加潜在民航市场国产替代前景，结 合公司2021年业绩快报，我们预计2021-23年公司合并口径营业收入分别达 26.07/34.39/44.31亿元，分别同比增长23.25%/31.89%/28.84%，预计未来三年整体 毛利率分别为45.42%/49.16%/50.33%。（报告来源：未来智库）

具体来看：

（1）碳纤维及织物方面，受益于下游装备现代化建设的推进，以及公司正积极拓展 新 领 域 及 新 型 号 的 应 用 ， 我 们 预 计 2021-23 年 该 业 务 营 收 分 别 同 比 增 长 18%/40%/33%，公司正积极向下游纵深，同时在规模效应下盈利能力有望企稳，预 计2021-23年该业务毛利率分别为72%/74%/73%。

（2）碳梁方面，短期看因上游原材料供应紧张影响产品交付业务增长或放缓，但中 长期看受益于碳中和大背景下风电等新能源领域的建设，同时包头项目的成功投产 有望提升公司的成本竞争力，我们预计2021-23年该业务营收分别同比增长 13%/27%/30%，预计2021-23年该业务毛利率分别为16%/20%/22%。

（3）预浸料方面，在低基数基础上，因下游风电预浸料需求提升及公司产业链优势 突出，我们预计2021-23年该业务营收分别同比增长52%/15%/10%，同时成本优势 也有望随包头低成本产线投产及规模经济作用而提升，预计2021-23年该业务毛利率 分别为29%/29%/30%。

（4）其他业务方面，在低基数基础上叠加公司正积极往下游纵深，前期积累的客户 优势有望随成本优势的扩大而得到进一步加强，我们预计2021-23年该业务营收分别 同比增长98%/30%/25%，预计2021-23年该业务毛利率分别为25%/25%/25%。

（5）费用率方面，我们预计随着公司规模经济凸显及成本管控能力的提升，费用率 有望企稳，并结合公司营收增长情况，预计2021-2023年公司管理销售费用率分别 5.7%/5.4%/5.2%。

综上,我们预计2021-23年公司合并口径营业收入分别达26.07/34.39/44.31亿元，分 别同比增长23.25%/31.89%/28.84%；归母净利润7.59/10.67/14.24亿元，同比增长18.3%/40.6%/33.4%，2021/2022/2023年EPS分别为1.46/2.06/2.75元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）