2022年偏光片企业三利谱竞争优势分析 三利谱扩充产线抢占市场份额

1. 三利谱产能爬坡贡献收入，原材料成本格局有望改善

公司是偏光片行业国内领军企业，主要产品包括 TFT 系列和黑白系列偏光片两类。 作为国内少数具备 TFT-LCD 用偏光片生产能力的企业之一，凭借稳定的产品质量，公 司已成为了国内主要液晶面板和主要液晶显示模组生产企业的合格供应商。公司 TFT 偏光片业务收入不断增长，由 2016 年的 6.76 亿元上涨至 2020 年的 18.08 亿元，复合增速 27.84%，2021 年 H1 收入 11.15 亿元，同比增长 52.72%。TFT 偏光片收入占比持续上升，由 2016 年的 46.95%提升至 2020 年的 84.48%，成为公司 的支柱业务。

TFT 偏光片业务收入近两年快速增长，2019-2020 年同比增速分别为 79.60%、 36.31%，主要原因是合肥工厂的产能不断释放。合肥子公司 2019-2020 年收入分别为 6.22、11.10 亿元，同比增长 42.88%、58.29%。合肥子公司占公司整体收入的比重由 2016 年的 0.58%提升至 2020 年的 58.29%。公司偏光片业务收入上涨的主要驱动力是产能提升带来的量的增长，偏光片产 量由 2016 年的 544 万平方米提升至 2020 年的 1915 万平方米，复合增速 35.59%。2020 年公司偏光片销售量为 1866 万平方米，产销率达到 97.44%。

各品类偏光片单价稳定，产品结构变化导致整体单价下滑。在产能放量的过程 中，公司偏光片的销售单价出现了下滑。2020 年每平方米价格 102.10 元，同比下降 18.43%。而 2016 年公司每平方米销售价格为 145.02 元，期间下降了 29.60%。主要 原因是合肥工厂产能不断爬坡，电视偏光片占比提升，而电视偏光片平均单价低于手 机偏光片。

公司偏光片业务中手机偏光片占比较高，而盛波光电和 LG 化学以电视偏光片为主。从偏光片销售单价来看，可比公司盛波光电、LG 化学（偏光片业务已被杉杉股 份收购）的销售单价较为稳定，在 80-100 元/平方米之间波动，而公司每平方米偏光 片的销售单价则长期维持在 100 元以上。

从成本端来看，偏光片的原材料占比达到 90%，其中 TAC 膜占到整体成本的 50%， 是份额最大的原材料，其次是 PVA 膜，成本占比为 12%，保护膜&离型膜、胶水、化 工材料分别占比 15%、8%、5%。TAC 膜供应商众多，包括富士、柯尼卡美能达、晓星、新光等，大陆地区乐凯集 团有技术能力，此外，PET、COP、亚克力可以部分替代 TAC 膜。因此 TAC 膜的价格缺 乏长期上涨的动力。

PVA 膜目前主要供应商是可乐丽和三菱化学，国内仅有皖维高新、台湾长春等建 有少量窄幅膜供应中低端市场。公司支持多家 PVA 膜厂商进行产品验证，皖维高新 700 万平方米 PVA 光学薄膜项目主体厂房已于 2021 年 5 月 31 日封顶，正在进行后续 建设和设备安装，预计明年中期投产。皖维高新的新产线一旦建成，将填补国内偏光 片 PVA 膜的空白，大大缓解公司在 PVA 膜供应商过于集中的风险。随着“卡脖子”原材料逐步有国内及其他地区供应商突破，公司在成本端的供应 格局将持续改善，原材料成本波动风险降低，可以进一步提升压缩成本的空间。

2. 面板产能向大陆转移带动上游偏光片国产化需求

从全球 LCD 面板产能的区域分布来看，根据赛迪顾问测算，中国大陆地区的占比 从 2005 年的 3%持续提升至 2020 年的 50%。根据 Omdia 的数据，2020 年全球 LCD 面 板产能中有 56.03%位于中国大陆，加上中国台湾之后整体比例超过 80%。同时，大陆 面板厂商仍在持续新建产线扩充产能，预计占全球 LCD 产能比例将持续提升。

LCD 面板产能大量向国内转移，带来上游偏光片的更多国产化需求。预计 2020-2024 年国内 LCD 面板有效产能将从 1.38 亿平方米增加至 2.15 亿平方米，复合 增速 11.72%；相对应的偏光片需求将从 3.04 亿平方米增加至 4.72 亿平方米，复合 增速 11.63%。根据 IHS 的数据，中国大陆偏光片需求在 2020 年需求约为 3.12 亿平方米，而本 土厂商的产能 0.93 亿平方米，自给率 29.81%。自给率 2018 年仅有 19.07%，未来随着偏光片产能继续向中国大陆地区转移，本土厂商的市场份额有望持续攀升。

图：中国大陆偏光片需求及本土厂商产能（亿平米）

国际大厂扩产不积极，LG 化学退出偏光片行业。2021 年 LG 化学将旗下偏光片 业务整体出售给杉杉股份，包括南京 4 条产线和广州两条产线，设计产能达到 8280 万平方米，韩国梧仓的两条产线则停止生产，杉杉股份拟将该产线搬迁至国内。根据 杉杉股份半年报披露，目前偏光片产能可以达到每年 1.3 亿平方米。盛波光电目前共有 7 条产线，均位于深圳坪山，设计产能合计达到 5280 万平方 米。根据恒美光电官方网站披露，昆山恒美光电目前有 2 条产线，年产能 6000 万平 方米。

公司官方网站显示，公司目前共有 4 个工厂 6 条生产线，分别位于深圳市光明区 和龙岗区、莆田、合肥，满产产能大约在 3320 万平方米左右。此外，公司还有在建 的莆田工厂、合肥二期工厂 2500mm 生产线，合肥二期预计 23 年达产，达产后公司的 电视偏光片产能将有较大幅度的释放。

从本土厂商的收入规模来看，杉杉在收购 LG 化学之后将成为收入规模最大的本 土偏光片厂商，2020 年收入 95.48 亿元，而恒美光电、盛波光电、三利谱在 2020 年 的收入分别为 22.99、19.52、19.02 亿元，位于相似水平。2021 年上半年公司偏光 片收入 11.67 亿元，已经超越盛波光电（10.26 亿元）。

在需求端，根据 Omdia 的数据，2020 年 TFT-LCD 面板出货面积 2.36 亿平方米， 2028 年预计达到 2.80 亿平方米；2020 年 AMOLED 面板出货面积 933.94 万平方米，预 计 2028 年达到 2877.78 万平方米。据此我们预测偏光片的需求在 2020-2025 年间将 由 5.35 增长至 6.05 亿平方米。

在供给端，大陆地区厂商扩充产能意愿高涨，日本、韩国及中国台湾地区厂商基 本没有扩大产能的规划，甚至缩小产线、精简产能。我们假设日韩及中国台湾地区厂 商的产能以每年 20%的速度缩减，并且中国厂商的产能可以按照规划如期释放，预计 2020-2025 年全球偏光片产能由 6.51 亿平方米增至 7.34 亿平方米。假设产能利用率 85%，则对应的销量在 2025 年达到 6.24 亿平方米，仅略高于市场需求，市场将处于 紧平衡状态。

大陆厂商在全球偏光片行业的产能占比迅速提升，预计到 2025 年，公司产能达 到 1 亿平方米，占比达到全球的 13.63%。恒美光电（原昆山之奇美）和杉杉股份预 计 2025 年产能分别为 1.16 和 1.02 亿平方米，占比分别达到 15.81%和 13.90%。

本土厂商的现有产能+规划产能距离大陆面板的偏光片需求仍有差距。我们预计 中国大陆本土厂商产能 2025 年将达到 5.35 亿平方米，占全球比例达到 72.89%。未 来大陆厂商有望成为偏光片行业领军团队，公司凭借长期的工艺积累和扎实的技术功 底，相比于其他公司收购的产线有更稳定的产能释放和升级迭代能力，凭借在手机偏 光片上出色的产品力，公司拓展电视偏光片市场将水到渠成。

3. 三利谱研发紧跟行业前沿，保障技术领先地位

公司重视研发投入，根据下游需求、产业趋势和自身发展战略来制定研发策略。 在产品方面，对已有产品进行全方位的迭代升级，推动更耐久、更薄、更精细的偏光 片研究。在工艺和上游材料环节同样做了重要投入，开发基于二氧化碳激光的异形偏 光片加工技术，支持偏光片上游国产原材料的测试认证，保证上游环节的产业链安全。

公司的研发投入自 2018 年以来迅速提升，2018-2020 年复合增速达到 32.14%， 2021 年 H1 研发支出 0.48 亿元，同比增长 137.63%；2021 年 H1 研发支出占营业收入 比重为 4.11%，同比提升 1.49 个百分点。

公司的研发费用率（研发费用/总营业收入）位于行业前列，2020 年研发费用率 4.61%，和日东电工位于同一水平，显著高于深纺织 A（盛波光电）和诚美材，研发 费用率体现出公司较强的研发投入意愿和决心，有助于保持公司在偏光片及上游原材料的技术领先地位。

公司研发人员数量在 2020 年约为 130 人，同比上升 5.69%，占整体员工的比例 5.89%。从研发人员的平均薪酬来看，公司的薪资水平要高于竞争对手深纺织 A，2020 公司研发人员人均薪资为 15.11 万元/年，2018-2020 年复合增速为 9.40%；2020 年 深纺织 A 研发人员人均薪资为 7.80 万元，2018-2020 年复合增速为-20.41%。更高的 薪资水平有利于吸引更多优秀的人才，保证公司的行业领先地位。

4. 三利谱盈利能力高于行业水平，规模效应助推毛利率提升

公司的盈利能力连续多年改善，毛利率高于竞争对手。毛利率自 2019 年以来持 续提升，2021 年 H1 达到 26.56%，同比提升 12.19 个百分点。和 A 股行业可比公司深 纺织 A（子公司盛波光电从事 TFT 偏光片业务，收入占合并报表收入 93.01%）相比， 公司的偏光片业务毛利率显著更高，2021 年 H1 高于竞争对手 7.82 个百分点。公司 净利率和 ROE 由 2018 年的 3.09%、3.14%持续上市至 2020 年的 6.23%、6.37%，2021 年 H1 达到 16.67%、9.49%，同比提升 12.97、7.9 个百分点。公司的盈利能力在 2021 年上半年有明显的边际改善。

公司的管理费用率近年来呈现下降趋势，由 2016 年的 4.00%下降至 2020 年的 2.47%，2021 年 H1 管理费用率 2.37%，同比下降了 0.18 个百分点；销售费用率持续 位于低位，2016-2020 年年度销售费用率均低于 2%，2021 年 H1 销售费用率为 1.60%， 同比上升 0.27 个百分点；公司研发投入根据下游需求不断调整，2020 年公司研发投 入围绕大尺寸偏光片、车载用 IPS 宽视角偏光片及各类薄型偏光片持续推进，2021 年 H1 研发费用率 4.11%，同比提升 1.49 个百分点。

图：公司三费费用率

跟 A 股可比公司深纺织 A 相比，公司的费用处于较低水平。2018-2020 年公司管 理费用率分别为 3.80%、2.29%、2.47%，深纺织 A 管理费用率分别为 6.96%、4.49%、 4.98%；2018-2020 年公司销售费用率分别为 1.51%、1.21%、1.46%，深纺织 A 销售费 用率分别为 0.76%、0.96%、1.36%，2021 年 H1 公司销售费用率 1.60%，低于深纺织 A 的 1.86%。

公司现金流持续改善，2020 年实现年度经营活动现金流量净额的扭负为正，2021 年 H1 经营活动现金流量净额 1.33 亿元，同比提升 28.44%。销售商品提供劳务收到 的现金除以营业收入的比例一直位于高位，2021 年 H1 比例为 96.90%，同比提升 3.83 个百分点。后续随着公司经营效率的提升，行业竞争格局的改善，现金流情况将继续 优化。

随着业务不断扩大，应收票据和账款也在同步增长，应收票据和账款占收入的比 重较高，但自 2018 年以来不断下降，从 2018 年的 54.43%下降至 2020 年的 33.80%。 2021 年 H1 应收票据及账款除以营业收入的比例为 62.97%，同比下降 23.91 个百分点； 除以总资产的比例为 21.25%，同比提升 1.85 个百分点。从合同负债来看，2021Q1 合同负债 1069 万元，相比于 2020 年底的 265 万元同比增长 303.63%，主要原因是预 收货款增长，后续两个季度随着预收货款对应订单不断交付，合同负债下降至 2021Q3 的 653 万元。

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