中天科技研究报告：海缆龙头企业，光储业务加速

公司概况：海缆龙头企业，光储业务加速

立足通信、电力、海洋、新能源产业，多元产品布局齐驱并进 江苏中天科技股份有限公司成立于 1992 年，起家于光纤通信，1999 年进入海 洋装备领域，是海缆输电业务领军行业，并向多家风力发电公司提供海上风电 总包项目；2000 年进入电网领域；2011 年布局新能源业务，经过多年发展， 逐渐形成了以光通信、电力和海洋装备为优势产业，同时纵横布局新能源、新 材料、智能制造的产业链版图。

纵横布局深度转型，几大板块同时发力

公司重点布局光通信、海洋装备、电力、新能源和新材料几大业务板块。在保 证原有产业的领先优势基础上，持续挖掘市场机遇，同时横向转型其他新兴产 业，储能电池与中国移动、铁塔等客户合作，集中供应配套的后备电源系统。

在通信产业，公司重点布局光通信产业，主要产品包括光纤预制棒、光纤、普 通光缆、射频光缆及相关接入设备与附件的生产和安装，并成功在移动、电信、 联通等运营商客户部署和运营；

在电力产业，公司产品包括 OPGW、特种导线、架空绝缘导线、电缆配件及 相关附件，提供电力工程与服务等。在输电产品、配电产品领域技术都保持领 先水平；

在海洋装备产业，公司已经完成了海缆-海底观测、勘探-海缆敷设-海上风电基 础施工、风机吊装于一体的海洋系统工程全产业链布局并不断巩固完善，海缆 技术稳居国内龙头，进一步开拓国际高端市场；

在新能源产业，公司组建“光伏产业”和“储能产业”双链条。在光伏领域， 主打光伏背板、氟膜等封装材料，提供光伏电站项目设计、设备成套、工程总 包、电站运维等一揽子服务；在储能领域，向通讯供应基站提供后备电源电源 系统，并承接了多项重大工程项目。

股权架构清晰，高管团队在公司任职多年稳定性高

中天科技的控股股东为中天科技集团有限公司，穿透后实际控制人为薛济萍先 生。截至 2020 年末，中天科技集团持有公司 25%股份，薛济萍持有中天科技 集团有限公司 65%股权。

管理团队稳定，产业经验资源丰富。公司董事长兼实际控制人薛济萍先生，自 1999 年期任职于公司，曾任江苏中天科技股份有限公司董事长、总经理， 2013 年至今任中天科技董事长。公司 CEO 陆伟先生，2001 年加入公司，历 任上海中天铝线有限公司总经理，中天科技电网事业部总经理，2013 年起担 任中天科技总经理。此外，公司多名高级管理人员大多具有近 20 年在中天科 技从业经历，熟悉公司企业文化，管理架构稳定。公司高层多年丰富的从业经 验和领先的行业背景，能保证公司决策的专业性、前瞻性。

主营业务收入稳定增长，新兴业务增长亮眼

公司主营业务保持稳定增长，制造类业务为主要驱动力。2020 年公司总收入 为 441 亿元（同比+14%），近 5 年年均复合增速 20.3%，整体保持稳健增长。 从收入结构上看：

制造业营收超过 274 亿元，占比超过 62%（其中：光通信及网络收入 2.8 亿元，占比 4%；电力传输收入 100 亿元，占比 23%；海洋系列产品收入 46.7 亿元，占比 11%；新能源业务收入 15 亿元，占比 3.4%；新能源材 料收入 15.1 亿元，占比 3.4%）；

商品贸易收入 160 亿元，占比 36%，较 2019 年下降 5.2pct。

海洋系列产品保持高速增长，铜产品增速较快。从产品应用领域来看，公司海 洋系列产品保持较快的增长，2020 年海洋系列产品收入同比增长 124%，高于 公司整体业务增速。铜产品亦保持较快增速，平均增速近 27%，新能源、电力 传输、光通信业务整体保持稳健增长，2020 年收入同比涨幅分别为 14%、6%、 15%。

高毛利产品占比不断提升，公司整体毛利率稳中有升。公司整体毛利率维持在 13%-14%区间，近几年整体毛利率水平稳中有升，从产品类别上看，制造整 体的毛利率平均毛利率 20%，大幅高于贸易产品毛利率 0.5%。随着制造业类 别产品占比提升，公司整体的毛利率预期将持续改善。

从具体的产品种类来看，海洋系列产品毛利率超过 42%，位居首位；光伏发 电、光通信及网络产品、电力传输、新能源、电力传输产品的毛利率分别为 25%、24%、14%以及 7%。

光网络：网络带宽升级，长期受益于流量增长

产业互联网加速落地，成为光网络建设的长期动能 移动互联网保持中高速增长，新应用场景成为长期增长动能。移动互联网的流 量快速发展的周期始于 2013 年，随着移动电话的普及、移动网络升级流量迎 来快速增长。2018 年，在各种线上线下服务加快融合，移动互联网业务创新 大力驱动下，移动支付/出行/视频直播等应用场景快速普及，移动互联网接入 流量增速创下新高（同比+189%）。

2021 年 1-10 月，我国移动互联网累计流量达 1810 亿 GB，（同比+35.3%）。 其中，通过手机上网的流量达到 1732 亿 GB，（同比+36.4%），占移动互联网 总流量的 95.7%。10 月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到 14.32GB/ 户·月，（同比+25%），移动互联网流量整体维持了中高速增长。

网络升级带动国内光纤光缆需求触底反弹

光缆：总长度超 5400 万公里，本地及接入网光缆占比约 98%

光缆建设随着流量增长和通信网络的升级发展呈现一定的周期性。光缆是由光 纤（光传输载体）经过一定的工艺而形成的线缆主要用以实现光信号传输。光 缆的基本结构一般是由缆芯、加强钢丝、填充物和护套等几部分组成，另外根 据需要还有防水层、缓冲层、绝缘金属导线等构件。

根据工信部数据，2021 年我国新增光缆线路 319 万公里（同比-25%），光缆线 路总长度达到 5488 万公里。2003-2021 年我国光缆总长度年均复合增速为 19%，光纤光缆整体需求跟随带宽网络升级呈现一定周期性波动。2015-2017 年中国移动加大了在固网的投资，带动国内光纤光缆需求大幅增长。

国内光纤光缆呈现触底反弹。光纤主要利用光在玻璃或塑料纤维中的全反射原 理而达成光传导工具，根据前瞻产业研究院统计，2020 年我国光纤光缆市场 总规模超过 3500 亿元。

国内光纤光缆需求回暖主要驱动力：

动力一：5G 前传逐步向 CRAN 大集中部署模式升级

5G 前传逐步向 CRAN 大集中部署模式升级。5G 前传主要有 DRAN 和 CRAN 两种场景，其中 CRAN 又可细分为 CRAN 小集中和 CRAN 大集中两种部署模 式，CRAN 大集中一般需要 CU 云化和 DU 池化集中部署来支撑实现。CRAN 场景对应的拉远距离通常在 10 km 以内。考虑成本和维护便利性等因素，5G 前传将以光纤直连为主，局部光纤资源不足的地区，可通过设备承载方案作为 补充。随着分布式单元（DU）连接的有源天线单元（AU）数目逐渐增多， 5G 前传部署场景逐步向 CRAN 大集中部署模式升级转换，带动光纤需求提升。 配线段光缆的典型纤芯数量为 12 /24 芯（平均每个 5G 基站需要 12 根光纤）。

动力二：5G 网络日益成熟，光纤光缆扩容需求增加

随着 5G 网络发展演进，光纤光缆扩容需求逐步增加。5G 网络建设初期，前 传以光纤直驱方式为主，配线光缆压力尚不明显，随着 5G 网络发展演进，配 线光缆也将存在扩容需求，接入主干光缆的典型纤芯数量为 144/288 芯，现阶 段城域使用的光纤类型主要为 G.652 光纤。

动力三：“东数西算”布局下，东西部光网络连接需求增强

碳中和背景下，数据中心“东数字算”布局成为重要趋势。 根据 ICT Research，2019 年，IDC 耗电量已达社会总用电量的 1.5% 至 2%，政策逐步 演变为关注能耗+能效+碳排放总量等多重考核标准。21 年 5 月，《全国一体化 大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》提出了“东数西算”建设方案，引 导大型数据中心向能源侧集中，21 年 12 月出台的《贯彻落实 碳达峰碳中和目 标要求 推动数据中心和 5G 等 新型基础设施绿色高质量发展实施方案》的通 知，进一步强调了优化数据中心建设布局，新建大型、超大型数据中心原则上 部署在国家枢纽节点数据中心集群范围内，鼓励使用风能、太阳能等可再生能 源，通过自建拉专线或双边交易提升数据中心绿色电力使用水平。我们认为未 来数据中心在西部的节点建设有望进一步加强，算力分布更加均匀化，西部数 据中心将承担更多的数据存储、备份等职能，为降低时延等对直连光纤等采购 需求有望增长。

多重推动下，运营商加大云网基础设施投资

运营商 5G 资本开支稳中有升，进一步向云基础设施和产业互联网方向倾斜。 三大运营商 2020 年资本开支合计 3330 亿元，同比增长 11%，2021 年计划 3406 亿元，同比 2.3%，增速有所放缓。2021 年三大运营商的 5G 相关资本开 支预计为 1483 亿元，同比下降约 2%，在资本开支中占比 44%，再考虑上广 电的 5G 资本开支，整体稳中有升。

光缆光纤需求回暖供给出清，供需优化下采购价提升

光纤光缆采购需求边际回暖。2015 年开始，受 FTTX 建设影响，光纤光缆厂 商大量扩产，截止到2020年，FTTH和4G覆盖基本完成，5G建网速度放缓， 光纤光缆需求进入下滑阶段，行业从供不应求走向供大于求的景象。国内最大 的光纤光缆采购商中国移动采购价从 2018 年的 131.68 元/芯公里降至 2020 年 的 55.86 元/芯公里，光纤光缆采购价大幅下降。

中移动采购价格同比提升 34%。中国移动 2021 年公布的 2021-2022 年普通光 缆采购计划，预计采购光缆 447.05 万皮长公里，折合光纤 1.432 亿芯公里， 较 2020 年比规模增长约 20%，最高投标限价为 98.6 亿元，与 2020 年相比较 提升 20%，光纤光缆价格和规模在底部后逐步回升。根据 2021 年 10 月公布 的结果，14 家中标厂家的成交均价约为 63.95 元/芯公里，同比涨幅超过 50%。 其中，中天科技中标份额为 11.97%，位列第四，中标价格约为 75.3 元/芯公里， 投标单价与 2020 年相比提升 33.89%。

量价带动下，国内光纤光缆市场景气度提升。根据 CRU 测算，国内光纤光缆 的总需求量整体增速有望企稳回升，预期 2021/2022 年国内光纤光缆需求总量 有望达到 2.7/2.9 亿芯公里（同比+10%/8%）。我们参考中国移动光纤光缆集采 价格的走势，预期 2022 年整体的单价较 2021 年平均有 20%以上涨幅，按照该口径测算，2022 年国内光纤光缆的整体市场空间涨幅有望达到 30%。

光纤光缆行业头部份额集中，中国企业占据全球

TOP10 半壁江山 目前，全球光纤光缆行业市场呈现高度集中化。根据中国通信学会光通信委员 会的数据显示，在全球范围内，TOP10 企业的市场份额从基本维持在 86%以 上，我国共有 5 家企业位居全球光纤光缆前十大厂家，累计市占率近 40%。

从国内运营商光纤光缆招标情况来看，中国移动的中标份额较为集中，头部厂 商中标光纤光缆份额合计约 80%。从中标比例上看，中天科技位居第一梯 队。

新能源：占比有望快速提升，迎来平价上网时代

新能源：占比快速提升，按 2030 年规划仍有 6 亿千瓦以上增长空间 10 月 24 日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳 中和工作的意见》发布（下称意见），意见指出到 2030 年，非化石能源消费比 重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上；到 2060 年，非化石能源消费比重达到 80%以上；截至 9 月底，全国风电装机容量 3.0 亿千瓦（占比 13%），光伏发电装机容量 2.78 亿千瓦（占比 56%），较 2030 规划仍有 6 亿以上的增长空间，对应未来 10 年年均复合增速 17%以上，空间 广阔。

国内迎来新能源平价上网时代。国家发展改革委发布的《关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知》明确， 2021 年起，对新备案集中式光伏电站、 工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价 上网。

光伏：2030 年国内光伏装机容量有望翻倍

根据 CPIA 数据，2020 年全球新增光伏装机规模 130GW，预计 2021 年全球 光伏新增装机预计 150-170GW，乐观情况下，2025 年有望超过 330GW，未 来 5 年对应年均复合增速约 14.2%； 2020年我国光伏装机超过48GW，预计，2021年我国新增光伏装机规模为55- 65GW，乐观情况下预计 2025 年新增光伏装机容量有望超过 110GW，未来 5 年对应年均复合增速 11%。

光伏组件单位成本下降，推动光伏装机量增长

光伏电池效率提升，发电成本持续下降。2010-2020 年末，我国光伏平均装机 成本从 3994 美元/kWh 降至 651 美元/kWh，下降 83.7%，度电成本从 0.305 美元/kWh 降至 0.044 美元/kWh，下降 85.6%，光伏产业链电池转换效率亦不 断提升。

光伏经历过硅料价格大幅上涨后，目前已有所回调。过去 2020-2021年光伏产 业需求量大幅增加，带动产业链上下游的产能扩张，在硅片、电池片、组件企 业的大幅扩产的同时，硅料产能增长相对较慢，导致硅料价格今年大幅上涨。 根据 PVinfo 统计，2021 年单晶致密块料主流价格从年初 1 月份每公斤 85 元快 速上涨，6 月份涨至每公斤 206 元人民币，半年间涨幅达到 142%。之后能耗 双控政策让 Q3 硅料价格进一步上升，11 月涨至每公斤 269 元人民币，相比 1 月的涨幅高达 216%，该价格水平已经涨至 2011 年以来的最高价位。相应一定 程度抑制了 2021 年新增光伏装机规模。

近期随着硅料扩产的预期，硅料价格近期出现下调，带动电池片及组件价格回 落。预计组件价格平稳在 2 元/W 内，运营商便可以基本满足收益率要求，持 续回落至 1.9 元/W 以内，对应 EPC 成本降至约 4.0-4.3 元/W 以内，开发和建 设动力将逐渐增强。 在国内强大产业链支撑下，成本的稳定，终端装机收益率得到保障，风光装机 主动性提升，增速更具备高确定性。（报告来源：未来智库）

风电：海上风电招标重启，2025 年风电装机量仍有 2 倍以上空间

十四五期间我国风电年装机复合增速有望达到 40%以上。预期全球风电市场 将从 2022 年将正式进入平价时代，吊装需求快速提升；2022-2025 年海外和 国内新增装机年均复合增速将分别达到 35%和 44%，全球复合增速为 38%。 根据国际可再生能源署（IRENA）的预测，全球要想达到本世纪下半叶将全球 温升较工业化之前控制在 1.5 摄氏度以内，需要更为激进的海上风电发展目标， 全球 2050 年海上风电累计装机需要达到 2002GW，而 2020 年全球海上风电 新增装机仅为不到 7GW。

目前我国海上风电总体造价区间为 1.44-1.85 万元/千瓦，送出电缆占比约 5- 10%。海上风电的主体工程投资主要包括：风电机组（含塔筒）、风电机组基 础、场内集电线路（阵列电缆）、送出海缆、海上升压站、陆上集控中心组成。 其他费用主要包括：征海征地费、前期工作费、工程建设管理费等。其中，风 电机组（含安装）占比约 45%，220KV 送出电缆占比约 5-10%；

十四五期间各省级新增海缆和风机基础施工等空间规模千亿以上。我们按照十 四五期间各省市新增海上风电装机规划和当前海上风电投资建设成本测算，十 四五期间广东、江苏、浙江等地区海上风电投资总规模有望超过 4000 亿元， 其中，送出海缆规模有望超过 290 亿元，35KV 阵列电缆规模有望超过 122 亿 元，风机基础及施工的规模有望超过 900 亿元（以上测算暂未考虑海风招标价 格下降，未来随着装机平价化，价格仍有下降空间）。

海上风电由近及远为必然趋势，海缆占比有望进一步提升。国家能源局新能源 司表示，近海海上风电总体开发潜力有限，‘十四五’中后期近海资源紧张， 借鉴欧洲海上风电经验趋势，中国海上风电建设海域由近及远发展是必然趋势。 而在离岸 50 千米以上的海域，海缆成本占海上风电总成本比例会快速增加， 在离岸 70 千米以上的海域，海缆在整体海上风电项目中的成本占比可能高达 12%左右，远高于近海风场。

海缆进入门槛较高，主要由头部厂商垄断。海缆相较于陆缆有较强技术壁垒， 主要应用于水下，除需要满足基本的电气性能外，对阻水性能、机械性能具有 更高的要求，行业主要的供应商包括：东方电缆、中天科技、亨通广电、汉缆股份、宝胜股份、万达电缆等几家，其余厂商进入难度较大。

储能：光储融合加速，工业应用空间广阔

储能可提高电网稳定性赚取峰谷价差，应用前景广泛。储能系统可以为电网运 行提供调峰、需求响应等多种服务，有效实现电网削峰填谷，缓解高峰供电压 力，促进新能源消纳，为电网安全稳定运行提供了新的途径。目前按照应用场 景主要分为发电侧、电网侧、用户侧储能。

电化学储能发展迅速，抽水蓄能规模最大。储能技术类型包括物理储能、电化 学储能、化学储能、储热储能等类别：

抽水储能机组调峰：通过水库落差充放电，可将电网负荷低时的多余电能， 转变为电网高峰时期的高价值电能。优点包括技术成熟可靠，容量很大，可以消峰填谷，设备投资不大，效率通常为 70%-85%，缺点是选址比较 困难，占地面积大。

发电机组调峰：包括燃煤火电机组和燃气轮机组，机组负荷特性可调，在 负荷高峰时提高输出功率，在负荷低谷时降低输出功率。发电机组调峰的 优点是占地面积小，初期投资少，效率高，缺点是火力发电厂响应较慢， 从锅炉起炉到汽轮机并网发电时间较长，负荷低谷时不能消纳电网电量。

储能电站调峰：发电企业、售电企业、电力用户、电储能企业等投资建设 电储能设施，可以在发电侧建设的电储能设施，或作为独立主体参与辅助 服务市场交易;或者在用户侧建设的电储能设施，可视为分布式电源就近 向电力用户出售，作为独立市场主体，深度调峰。储能电站调峰占地面积 少，消峰填谷效果明显，反应时间快，缺点是前期投资大，蓄电池寿命短。

2017-2020 年国内抽水蓄能占比分别为 96%/94%/93%/91%，电化学储能占比 分别为 1.7%/3.7%/5.2%/6.9%。从比例上看，存量规模仍以抽水蓄能为主，电 化学占比快速提升，应用空间广阔。

全球储能装机超过 190GW，电化学储能快速提升。截至 2020 年，全球电化学 储能装机总规模超过 190GW（同比+3.5%），其中抽水蓄能装机量超过 172GW（同比+0.9%），电化学储能装机量超过 14GW，（同比+50%）。

全球电化学储能以发电侧和用户侧为主。根据 CNESA 统计数据，截至 2018年，全球电力系统从应用分布来看，用户侧领域的累计装机规模最大，占比达 到 32.6%；辅助服务、集中式可再生能源并网、电网侧和占比分别为 25%、 25%、15%。

国内储能装机总规模超过 35GW，电化学储能装机超过 3.2GW。截至 2020 年， 国内储能装机总规模超过 35GW（同比+10%），其中电化学储能装机规模超过 3.3GW（同比+91%）。

我国新增电化学储能主要集中在发电侧和电网侧。2020 年我国新增投运电化 学储能项目应用场景分布从高到低依次为：电网侧储能 296.4MW（37.8%）、 集 中 式 新 能 源+储 能 259.4MW（33.0%） 、 电 源 侧 辅 助 服 务 201.5MW （25.7%） 、用户侧储能 15.9MW（2.0%）、分布式及微网储能 12MW（1.5%）。

电池、逆变器为储能最大成本占比。2021 年储能系统的平均单价约为 1200- 1300 元/KWh，其中电池、逆变器、EMS（能量管理系统）、BMS（电池管理 系统）占比分别为 60%、20%、10%、5%。

根据 CAESN 披露，2020 年国内储能电池出货量前 5 名的公司分别为：宁德时 代 、 力 神 ， 海 基 新 能 源 、 亿 纬 锂 能 、 以 及 上 海 电 器 ， 占 比 分 别 为 17%/11%/9%/9%/8%； 2020 年国内逆变器出货量前 5 名的公司分别为阳光电源、科华数据、索英电 气、上能电器、南瑞继保，占比分别为 25%/19%/15%/11%/8%。

储能市场空间预测

未来全球储能的需求主要分为光伏/风电等新能源发电侧配置需求、海外分布 式户用侧配置需求、电网侧需求、以及国内工商业户用侧的需求。随着新能源 占比的持续提升以及电化学储能系统单位成本降低，根据 CPAI 及风电装机预 期综合测算，到 2025 年全球电化学储能市场空间有望接近 2200 亿元（包含国 内电网、工商业用户侧，不含国内用户侧储能需求），国内电化学储能空间有 望接近 800 亿元。

国内电化学储能空间测算

国内储能应用场景主要分为风光发电侧、电网侧、以及用户侧（其中主要以工 商业户用为主），我们按照上述三个场景分别测算国内的电化学储能空间需求。

电力：新能源发电量占比提升，电网投资有望加速

国家电网未来 5 年投资有望超过 2 万亿。根据《全球能源互联网发展合作组织 研究报告》，2020 年全球电力能源占终端能源消耗比例为 26%，预计 2060 年 将超过 70%，其中，清洁能源占比将从 2020 年的 24.3%进一步提升至 2060 年的 90%。清洁能源发电受制于自然资源条件影响，存在较强的发电峰谷值， 电力波动加大，对电网信息化的调度负荷提出了更好的要求，在此背景下，电 网投资有望持续增加。

优势及成长性：巩固海洋板块核心壁垒，发力光储蓝海市场

海洋板块：海缆龙头企业，卡位优势突出

海缆相较于陆缆有较强技术壁垒，由头部厂商所垄断。海缆主要应用于水下， 除需要满足基本的电气性能外，对阻水性能、机械性能具有更高的要求，行业 主要的供应商包括：东方电缆、中天科技、亨通广电、汉缆股份、宝胜股份、 万达电缆等几家，其余厂商进入难度较大。

优势一：技术壁垒高，荣获国家企业技术中心认证

公司专注于海缆及陆缆的研发、设计、生产和销售，经过多年的技术研发和积 累，形成了以大水深、多芯数、大长度、超高压、软接头以及特种海缆生产制 造为主体，覆盖各系列海缆产品研发、设计、生产、检测、应用等环节的核心 技术体系，是国内少数具有 5000KV 超高压交流海底电缆、400KV 柔性海底 电缆、脐带缆及集束海缆等特种海缆研发生产的公司：

在交流海缆领域，公司成功研制了首根国产长距离三芯 110kV 海底光电 复合缆以及国内首条投用的三芯 220kV 海底光电复合缆，跻身国内少数 几家具备 500kV 超高压交流海底电缆生产能力的企业行列；

在直流海缆领域，公司成功向世界首个多端柔性直流输电工程提供了输电 装备，并在国内首创±400kV 柔性直流海底电缆，为我国海上风电向深远 海方向发展提供了输电技术和装备支撑；

在特种海缆领域，公司顺利完成拖曳缆、动态海缆、脐带缆、集束海缆等 特种海缆系统研制，先后为我国“海马号”“沧海号”等一批深海探测领 域的重大装备顺利下潜开展海洋科考提供了通信和能源传输保障，并作为 国内唯一企业参与了国际大电网（CIGRE）“动态海底电缆推荐测试标准” 制定工作，为全球动态海缆领域的发展和技术创新贡献了力量。

中天海缆在中海油流花 29-1 脐带缆敷设项目上刷新我国自主敷设深水脐带缆 记录。2020 年 12 月，国家发改委发布了《2020 年（第 27 批）新认定及全部 国家企业技术中心名单的通知》，中天海缆技术中心被认定为国家企业技术中 心分中心。

优势二：海缆份额国内领先，位于国内第一梯队

出货量位居国内领先，2019 年海缆中标份额国内第一。2020 年中天实现海缆 相关业务收入 24 亿元，高于东方电缆、宝胜股份披露的海缆业务相关收入。 （亨通光电口径为“海洋电力与系统集成”，同一口径下中天科技海洋业务板块 收入 47 亿元）汉缆股份披露为总收入，并未单独披露海洋业务收入。2019 年 度，国内海上风电项目总招标容量为 10.7GW，招标金额约 148 亿元。中天科 技 2019 年度中标其中 3.08GW 海上风电项目，累计海缆中标金额达 65 亿元， 占比达 44%,国内份额第一。

公司海缆业务 2020 年毛利率为 52%，海洋系列产品毛利率为 43%，整体位于 可以公司中高水平区间。海缆具有较高的技术壁垒，进入难度相对较高，随着 海上风电建设进一步向深海延伸，海缆的技术要求和价值量进一步提升。

优势三：客户资源优势明显，巩固电力市场，开拓布局海外市场

公司是国内电网核心供应商之一。公司已经率先取得了海底光缆 UJ 和 UQJ 国 际认证凭借资质、已成功进入国家电网、南方电网、三峡新能源、中广核、大 唐集团、国电投、中国华电、中国电建集团、中国能建、苏交控等国内大型企 业或其下属子公司的供应商体系，客户优势明显。2020 年，国家电网销售金 额为 19 亿元，占海缆业务比例约 32.26%，南方电网销售规模接近 6 亿元，占 比约 9.7%。

海外客户稳步开拓。海外客户方面，公司先后向沙特阿美、道达尔、雪佛龙、 英国石油、马来西亚国家石油公司、阿布扎比国家石油公司、德国 TenneT 等 国际能源领域的知名企业提供海缆产品或服务，是目前国外业绩最丰富、市场 覆盖面最广的中国海缆企业之一。

优势四：布局江苏广东生产基地，产能逐步增长

地理位置是海缆生产的一大限制因素，通常要求生产海缆的厂房必须靠海或通 海的大江旁，以保证海底电缆没有接头、方便运输等，并且对码头的吃水能力 具有一定的深度要求。目前我国计划开发海上风电的领域包括广东、江苏、福 建、浙江、山东、辽宁以及广西沿海地区。公司目前已在江苏南通建立了两个 生产基地，并计划在广东陆丰、江苏大丰新建生产基地。陆丰基地已于 2019 年底开工，目前正处于逐步投产节点。公司现产品生产能力已实现交流 500kV 及以下、直流±535kV 及以下电压等级的全覆盖。

随着海上风电板块景气度提升，一些中部企业也逐步投产布局海缆业务，但是 考虑到目前仍处于扩产规划期，海缆产能建设周期较长，短期内较难释放，供 给端冲击有限。

优势五：国内海工领先企业，携手金风布局装机深海化

公司具备国内领先的海工装备，自 2019 年初完成了“两型三船”建设，自主 拥有 600 吨自升式风电安装平台（中天 7、中天 8）、1600 吨浮吊打桩船等专 业船机设备，及一艘 1600T 全回转起重船 （中天 9），并自主打造了 6000t 电 动转盘的海缆敷设船(中天 5)配置达行业先进水平，具备海洋资源开发和海上 主体工程 EPC 总包服务能力。

12 月 15 日中天科技公告，子公司中天海洋工程拟与广东金风科技共同出资设 立南海海洋工程有限公司，从事海上风电工程承包业务，承接海上风电基础施 工、风机安装、维护等工程服务，南海海洋工程有限公司注册资本 5.7 亿元， 中天海洋工程出资占比 51%。本次与风机龙头企业成立合资公司，将重点建设 适应未来风机大型化、深远海化的下一代海上风电安装船，可在深远海和更具 挑战性的海洋环境中作业。安装船设计吊重 1600T，海风机组能力为 12- 20MW，预期于 2023 年逐步实施作业。

公司海工 2019-2020 年累计中标金额超过 100 亿元。我们推算，目前公司海 工业务收入体量较在手订单总金额相比仍然有较大的提升空间，随着公司现有 订单的逐步释放和新项目的逐步落地，公司海工板块仍具备较高的业绩弹性。

综合以上分析，我们认为公司海洋业务板块仍具有高弹性，为高景气高壁垒赛 道：1）长期来看，十四五期间我国各省海上风电新增装机规模有望超过 32GW，2022-2025 年增量装机规模超过 22GW，装机量年均复合增速有望达 到 40%（未考虑装机平价），为高景气赛道；2）短期来看，2022 年初招标有 望回暖，根据不完全统计，2022 年 1 月海上风电招标规模约 0.4GW，在 2021 年抢装期过后，2022 年风电装机回暖优于预期，公司作为国内海缆龙头企业， 有望受益于行业复苏，短期业绩具备高弹性；3）价格层面，在抢装期过后及 海上风电平价化的趋势下，海缆单价有望较 2021 年高点下滑，但是随着装机 深海化等趋势发展，叠加海缆产能释放周期较长，海缆短期价格降幅可控，长 期来看价格及毛利仍有一定的安全壁垒，公司海缆板块整体维持较快增速；4） 海工订单逐步释放，业绩高速增长：公司目前已经披露的海工在手订单超过 100 亿元，并且与金风科技合作提前布局深海海工船只，随着现有订单的释放 和领先的布局，海工板块有望保持高速增长。

新能源板块：具备光储产业整体解决方案能力

光伏业务：光伏组件原辅材料及综合解决方案提供商

公司光伏产业链的布局主要围绕“光伏组件原辅材料”+“光伏系统综合解决 方案提供商”两个方向展开，光伏产业主要产品有氟膜、光伏背板、光伏系统， 主要应用于太阳能电池组件及光伏电站等， 保障组件使用寿命，主要客户包括 各大组件厂及终端电站的优质供应商。公司同时成立了光伏设计院，为客户提 供电站设计、EPC 总包以及运维服务。

方向一：光伏组件及氟膜材料

光伏组件原辅材料聚焦覆膜板块、复合板块、胶膜板块、以及胶带板块四大业 务。公司推出透明 T3 氟膜及间隙反光膜，为双面组件提供解决方，并进一步 开拓 PVDF薄膜在非光伏领域的应用，如：建筑领域，户外防护、 家居建材、 轻质组件、电动汽车等。现年产能为 8000 万㎡ ，可匹配 13GW 光伏组件需求。

氟膜工厂以氟膜、反光膜和彩钢瓦为三大核心产品，公司氟膜产品以其优越的 耐候性，与客户达成战略合作，在 K 膜市场占有率达到 30~35%。光伏背板通 过 KPC、益客背板以及禅意背板实现销售收入和利润正增长：

焊带反光膜产品可通过全反射提高单位面积组件对辐照到焊带区域太阳光 的利用效率，提高组件功率增益 1%~2%，为公司自主设计全流程生产工 艺并具备完整生产线，现产能 300 万㎡ ，目前已通过隆基，晶澳，天合等 内部测试，目前已开展小批量试用。

产线二：光伏集成及运营业务

公司提供光伏一站式解决方案的能力。中天科技光伏集成及运营业务可提供光 伏电站项目设计、设备成套、工程总包、电站运维等一揽子服务，享有“分布 式光伏专家”美誉。

2020 年．中天科技累计承保开发分布式光伏 0.51MW，平均交付周期 60 天， 投资总规模超过 193 万元，当期工程收入超过 171 亿元（对应单位成本造价 3.76 万元/MW）。

公司自主开发建设运营的光伏电站规模近400MWp，在建/待建电站约80MWp。公司承建的国内首批 18 个国家级分布式光伏发电 150 兆瓦示范区工程项目， 综合指标名列全国第一，受到国家能源局表彰。

储能业务：全栈式解决方案提供商，重点发力运营商及电网侧储能

公司拥有全栈式储能产品解决方案和端到端项目工程能力，用户侧储能电站所 需设备内部自主配套率达99%以上，战略定位上主要聚焦五大四小电力企业工 程，积极承接电网侧储能集成服务。

公司储能产品线齐全，锂电产能超过 1.3GWh。公司已形成含电池正负极材料、 结构件等核心部件的完整储能产业链，可实现电网侧储能电站所需设备内部自 主配套率 95%以上，用户侧储能电站所需设备内部自主配套率 99%以上。主 要产品包括磷酸锂铁电池、电池管理系统（BMS）、储能管理平台（EMS）、 集装箱式电力储能系统、换电产品、汽车动力模块等。其中：锂电池系列产品 广泛应用于新能源汽车动力储能、通信储能和新能源电力储能等领域，现年产 能可达 10 亿安时。公司积极参与锂电产业的投资，建设中项目包括新能源汽 车用领航源动力高性能锂电池系列产品研究及产业化项目，拟投资金额 18 亿 元、950MWh 分布式储能电站项目，拟投资金额超过 9.4 亿元。

积极拓展上游储能产品线。在储能领域，公司积极向上游延伸，成功研发具有 自主知识产权的铜箔信息化管理系统及在线工艺控制平台，并拥有自主研发的 添加剂工艺和表面处理工艺，能够生产高性能线路板用铜箔和 6 微米超薄锂电 池用铜箔。

公司储能系统主要聚焦电网侧需求，累计落地超过 250WMh。储能系统领域 公司主要以五大六小电力企业需求为导向，项目实施规模位于行业前列。 2018 年以来，公司披露的储能中标项目包括江苏省首个电网侧储能示范工程 项目、湖南龙山大灵山储能项目、将是二期昆山储能电站、以及国内最大的动 力电池规划化梯次利用工程等。截至 2020 年末，公司储能领域承接重大工程 项目累计超 500MWh，截至 2021 上半年，公司参与设计投标项目累计落地逾 250MWh。

后备电源产品线以通讯配套基站为着力点，运营商采购中标名列前茅。公司储 能产品线包括后备电源产品等，以通讯配套基站为着力点，稳抓 5G 商用时机， 集中供应配套后备电源系统，凭借高性能、低成本优势持续占据头部企业市场 地位。公司在中国移动、中国铁塔等持续中标。2021 上半年，中国铁塔与中 国电信备电用磷酸铁锂电池产品联合集中招标项目中，公司以第三名的成绩中 标，中标份额 349MWh。

换电产品可提供低速电动车电池换电业务。公司研发的换电系列产品以标准锂 电池为载体，面向物流及外卖骑手提供低速电动车动力电池的换电业务，产品 主要基于物联网打造，可接入统一运维监控平台，可通过电脑、手机 APP 进 行实时监控与智能调度，实现扫码即用。

储能业务仍以运营商占比为主，电网侧储能高增长可期。公司并未单独披露储 能产品线营收及利润率水平，按照中标情况来看，目前运营商市场占比较高。 按照锂电后备电源成本造价目前储能系统单价 1000-1500 元/KWh 推算，公司 累计落地电网侧及户用侧储能集成项目收入约 0.25-0.38 亿元，参与建设储能 集成规模 0.5-0.76 亿元。

按照运营商后备电源历史平均中标单价 1100-1300 元/KWh 测算， 2021 年上 半年，中天科技运营商后备电源中标总规模 349MWh，对应锂电后备电源收入 约 0.35-0.45 亿元。

中天储能净利润波动较大，主要受产能及原材料变动影响。储能业务主要由中 天储能科技公司生产实施，2017-2020 年中天储能分别实现净利润-0.32/0.06/ （未披露）/-0.66 亿元。净利润的波动主要受到了新能源装机及配套储能的变 化、原材料价格的变动、以及公司在储能项目的研发投入等影响。2020 年上 游原材料磷酸铁锂受政策和电池技术突破的双重助力，市场快速回暖，头部企 业加速扩产，价格承压，公司利润水平亦受到一定影响。未来，公司锂电产品 的价格端有望随着规模效应的提升、大宗商品价格缓解、公司产能提升等得到 改善。

公司新能源板块整体处于业绩高速增长期：

成长性一：授权开发如东滩涂资源，光伏总包产值有望超过 300 亿元

目前，中天科技已经和如东县政府达成战略协议，双方拟共同推动如东滩涂地 区光伏资源的综合利用。如东地区拥有全长超过 85 千米海岸线，可开发滩涂 资源丰富，有望形成上层风力发电、中间光伏发电、下层滩涂养殖的“风光渔” 一体化立体空间资源应用模式。按照 300 万千瓦的潮间光伏总包计算，对应的 项目总包有望达到 300 亿元的总产值，项目有望于 2022-2025 年期间逐步交 付，其中 2022、2023 年为加速释放期，整体具备较高业绩弹性。

成长性二：集成项目带动公司新能源产线全面发力

公司目前已经实现了光伏产业链上游材料的产线布局，公司参与的如东光伏总 集项目中对应自有产品产值占比约 50-60%，其中，新能源材料产品所需有望 达到近 28 亿元、光伏电缆产品产值约 27 亿元。在光伏项目的带动下，公司相 关产品的研发生产能力有望进一步增强。

成长性三：储能业务开拓推进，发力蓝海市场

公司参与的如东光伏总集成项目将推动配套的 800MWh 储能装置的落地。按 照储能系统平均单价 1250 元/KWh 测算，该储能电站工作预期规模可达 0.63- 1.25 亿元，并且拟于 2022 年 12 月份实现并网，带动公司储能业务的发展， 此外，公司储能保持了跟电网公司、五大六小、运营商的密切合作关系，长期 来看，公司布局的储能赛道仍具有较高的成长性。

光通信板块：国内光纤光缆领先企业，发力海外业务板块

国内光纤光缆领先企业，拥有全合成光纤预制棒自主知识产权。公司信息通信 业务从“云、管、端”多维度为网络建设提供线缆、组件、器件、天馈线等基 础设施服务。产品包括各种预制棒、光纤、光缆，ODN、天线及射频电缆类、 有源终端、光收发器、数据中心、高性能原材料等产品并提供大型工程的咨询、 设计、施工及集成服务。

优势一：公司是国内头部实现“预制棒-光纤-光缆”全产线布局的厂商

国内主流光纤光缆制造商，拥有全合成光纤预制棒自主知识产权和 100%控股 子公司。公司于 2017 年加快上下游产能提升和海外产能建设，2018 年整体光 纤预制棒产能和利润均大幅提升，经过多年的发展，公司已经跻身国内主流的 光纤光缆制造商，在目前国内光纤光缆供给侧产能出清背景下，公司作为头部 厂商有望核心受益。

优势二：公司运营商市场中标份额领先，跻身全球份额前十

中天是国内光通信线缆行业中与中国移动、中国电信、中国铁塔等运营商开展 5G 创新合作的企业，荣获“运营商最佳合作伙伴”，公司位于国内光纤光缆第 一梯队水平，2020 年全球市占率约 8.3%，份额位居第六。

优势三：公司海外渠道/基地布局优势明显

持续完善国际网络市场，跻身全球十大电信基础设施品牌。随着国内光纤光缆 铺设日益完善，国内头部企业持续开拓布局海外市场。公司目前在海外设立 9 个营销中心、6个生产基地、54个国家/地区建立代表处，与海缆等业务形成渠 道资源复用，持续发力海外市场。海外供应商包括西班牙电信、德国电信、法 国电信、沃达丰等大批国际知名通信运营商。2021 年上半年成功入围英国电 信合格供应商名录，中天科技光缆参与英国电信(BT)旗下网络基础设施公司 Openreach 在英国开展的“全光”(FTTP) 宽带和以太网项目，该项目预计目 标在 2026 年 12 月之前将其光纤到户 (FTTP) 网络的覆盖范围扩大到 2500 万 个应用场所。

优势四：公司在光通信具备领先的一站式综合解决能力

公司在提供核心的光纤光缆提供数据中心、5G 承载网、5G 物联网产品解决方 案，形成了以数据中心、智慧暖通&动力等产品为核心的物理基础设施群；以 特种预制棒、光纤&光缆、ODN、25/100G高速率光模块以及10GPON等业务 为核心的承载网；以 4/5G 天线、小基站及视频海缆产品为核心的无线网群等， 产品线齐全。

公司光纤光缆板块营收及利润呈现触底反弹迹象。中天光纤光缆业务板块增速 跟随国内光网络的采购需求及有效供给情况变化，2016-2018 年受益于网络建 设需求增加以及公司规划产能扩张，2019 年随着供给端大量的释放以及需求 端增长乏力，公司营收利润同比快速下滑。2020 年逐步触底反弹，2021 年下 半年中国移动光纤光缆最新中标价同比增长超过 30%，有望带动公司光纤光缆 板块营收及利润整体回暖。

综上所述，公司光通信板块处于底部回暖阶段，景气度持续提升，供需优化下 行业回暖边际变化主要包括：1）光纤光缆需求总量企稳回升：目前国内 5G 进入发展中期，5G 基站前传逐步向 CRAN 大集中部署模式升级，带动光纤需 求增长；在国家“东数西算”政策的驱动下，东西部直连光网络需求进一步增 长；2）光纤光缆招标价格弹性提升 30%，价格回暖：按照中国移动最新公布 的2021-2022年普通光缆采购计划，公司中标金额较2020年提升约30%；3） 供给侧出清下，公司综合优势突出，中天作为头部的从“预制棒-光纤-光缆” 全栈式生产能力的企业，拥有完善的海内外渠道资源布局，将受益于行业格局 优化。（报告来源：未来智库）

电力板块：聚焦输配电一站式解决方案提供商

中天智能电网定位输配电综合解决方案。中天智能电网产业围绕电网发展，致 力打造全产品链电力设备产品，并以安全、节能、环保、智能为目标，为输配 电提供一流的系统解决方案。公司拥有完备的输电、配电产品产业链优势，积 极参与特高压电网和智能电网建设。产业链覆盖 OPGW、铝包钢、铝合金、 特种导线、电力金具、绝缘子、避雷器、架空绝缘导线、高中低压电力电缆、 电缆附件、配电变压器、配电开关、电力工程设计与服务等。

持续增强高端产品竞争力，多条产品位居前列。中天科技在多条高端线缆的研 究开发商位居海内外领先地位，2020 年，公司普通导线、特种导线、ADSS、 OPGW 均保持国内市场领先；电力金具、电力电缆、架空绝缘导线、绝缘子 等产品市场占有率排名前列；公司拥有世界一流的 OPGW，在线运行超过 50 万 km，市场占有量位居全球第一。

公司拥有行业顶尖的高性能特种导线技术。公司“高性能铝合金架空导线制造 关键技术与应用”荣获国家技术发明二等奖，获得工信部认定行业单项冠军产 品；公司研发生产了世界最大容量±525kV 柔性直流电缆、大长度高压电缆、 免维护系列金具等一批新品；2020 年研发成功 500kV 交联聚乙烯绝缘电力电 缆系统、220kV 交联聚乙烯绝缘平滑铝套电力电缆系统，180μm 光纤 OPGW、 超长距离输电线路光纤随机激光传感监测系统（uLOFSTM1.0）等产品，进一 步提升了市场竞争力。目前公司拥有光缆年生产能力 46000 公里、不锈钢焊管 年生产能力 4000 吨。

国内电力企业毛利率水平基本持平。综合对比中天科技电缆可比公司毛利率情 况，整体的毛利率维持在 15%水平（除 2020 年金怀电工毛利率超过 20%，各 家电缆企业利润率水平并无较大差异）。

可比公司财务对比：卡位线缆龙头，重视研发投入

中天科技光纤光缆、电缆、海缆业务的可比公司主要包括东方电缆、亨通光电、 长飞光纤、宝胜股份、汉缆股份等。各家在细分产品领域差异相对较小，但是 由于收入和业务结构之间的差异，整体公司的利润率水平、投资回报率等存在 较大差异，我们对可比公司从收入结构、综合利润率水平、ROE 等多维度进 行分析。

收入总体量位居可比公司首位，除商贸业务外位居前三。从收入体量上看，中 天科技可比公司平均收入规模为百亿级，公司总体收入体量规模位于可比公司 首位，除去商贸零售业务收入后 2020 年收入约 280 亿元，略低于宝胜股份、 亨通光电。

综合毛利率略低于可比公司整体水平，除商贸外产品毛利率位于可比公司中位。 按照整体收入口径测算，公司平均毛利率水平约 14%，可比公司平均水平约 18%，公司整体位于可比公司较低区间。考虑到公司营收中商品贸易收入占比 约 30%，且毛利率水平仅为 0.8%，拉低了公司整体利润率，除去商品贸易外 整体毛利率约 20%，位于可比公司中高水平区间。

分产品种类来看，海缆毛利率＞光通信及网络毛利率＞电缆毛利率，单家之间 在同类产品毛利率不存在较大差异，因此造成各家毛利率水平差异的主要影响 因素为产品结构的不同。

公司平均净利率约 6%，费用率管控良好重视研发投入。中天科技平均净利率 约6%，可比公司平均净利率约7%，公司2020年净利率低于东方电缆约11pct， 一定程度上受到了商品贸易利润率水平的影响。费用率管控方面，公司管理费 用率及销售费用率均低于可比公司平均水平，公司保持较高的研发投入，平均 每年研发费用投入约 11 亿元，占自有产品比率平均约 5%。

减值于 2021 年计提完毕轻装上阵。2021 年 7 月，中天科技发布公告，受公司 “高端通信业务”影响，截至 2021 年 6 月 30 日，合并口径预付款项 21.35 亿 元对应原材料供应商交付不及预期、应收账款 5.12 亿元逾期、扣除已收到的 预收款项后剩余未交付存货货值 11.07 亿元，上述事项可能导致公司产生损失的风险（按照上述口径计算累计最大损失金额可达 37.54 亿元）。公司 21Q4 计 提高端通信资产减值损失 16 亿元，2021 年累计计提 36.78 亿元，计提力度高 于此前预期，减值计提完后，相关资产账面剩余价值1.56万元，坏账影响已全 部在 2021 年财报期体现，2022 年公司利润端高弹性可期。

我们认为，公司高端通信产品主要系一次性的坏账及资产减值损失影响，对公 司主营业务基本无影响，公司诸项主营业务均保持稳健增长，海风业务回暖以 及新能源业务的高弹性将持续成为公司未来业绩增长的主要动力。

盈利预测

核心假设及分项预测

中天科技的主营业务主要包括光伏发电、光通信及网络、海缆及海工、新能源 业务、铜产品、以及商品贸易几部分，我们按照几部分不同的逻辑进行分项假 设及预测：

海缆及海工高壁垒，受益于海上风电的蓬勃发展。1）公司是国内海缆的龙头 企业，将充分受益于海上风电装机规模增长。根据 GWEC 历史数据等，预期 2022-2023 年国内新增海上风电装机规模分别为 5.5/8GW；2022-2025 年增量 装机规模超过 22GW，年均装机复合增速有望达到 40%（未考虑价格下降）， 为高景气赛道。价格层面，在抢装期过后及海上风电平价化的趋势下，海缆单 价有望较 2021 年高点下滑，但是随着装机深海化等趋势发展，叠加海缆产能 释放周期较长，海缆短期价格降幅可控，长期来看价格及毛利仍有一定的安全 壁垒，公司海缆板块整体维持较快增速；2）海工订单逐步释放，业绩高速增 长：公司目前已经披露的海工在手订单超过 100 亿元，并且与金风科技合作提 前布局深海海工船只，海工板块具备较高弹性。综上，我们预期 2021-2023 年 公司海缆及海工业务营收增速分别为 82%/2%/22%，毛利率基本维持 35%-43% 区间水平。

新能源板块在如东 300 万千瓦光伏集成项目带动下全面提速。公司新能源业务 包括光伏材料、储能电池、储能 BMS/EMS 系统等，并提供一站式工程集成交 付能力。2021 年，公司授权开发如东滩涂资源，光伏装机总规模超过 300 万 千瓦时，对应总产值有望达到 300 亿元，将于 2020-2025 年逐步交付。其中， EPC 项目对应产值有望占比 50%-60%，新能源材料产品所需有望达到近 28 亿元、光伏电缆产品产值约 27 亿元。此外，亦将推动配套的 800MWh 储能装置 的落地。预期公司 2021-2023 年新能源板块收入增速分别为 30%/150%/50%。 随着上游成本压力的缓解以及储能规模效应的逐步提升，公司储能产品盈利能 力有望持续得到改善。

光通信板块处于底部回升阶段，景气度持续提升：1）光纤光缆需求总量企稳 回升：目前国内 5G 进入发展中期，5G 基站前传逐步向 CRAN 大集中部署模 式升级，带动光纤需求增长；在国家“东数西算”政策的驱动下，东西部直连 光网络需求进一步增长；2）公司中标中国移动光纤光缆招标价格弹性提升 30%，价格回暖：按照中国移动最新公布的 2021-2022 年普通光缆采购计划， 公司中标金额较 2020 年提升约 30%；3）供给侧出清下，公司作为头部的从 “预制棒-光纤-光缆”全栈式生产能力的企业，具备完善的海内外渠道资源布 局，充分受益。我们预计，公司 2021-2023 年光通信及网络收入端增速为20%/15%10%，利润率水平较 2020 年进一步提升。

电力板块受益于十四五期间国家电网投资加大，保持较快增长。我国新能源占 比有望持续提升，新能源电力的不稳定加大电网的冲击，十四五期间国网、南 网投资加速，公司电力传输板块亦将受益，我们预计，公司 2021-2023 年电力 业务板块将保持较快增长，同比增幅 12%/10%/10%。

司光伏发电业务将基本维持稳定，商品贸易业务公司将采取逐步收缩的战略， 公司在整体的战略转型下盈利能力有望持续提升。

综上，按照公司战略向海风、光伏储能进一步倾斜，商贸零售业务逐步出清， 主业占比持续提升，我们预期公司除商品贸易外 2021-2023 年营收增速分别为 14%/22%/17%，（考虑商品贸易后 2021-2023 年营收增速分别为 9%/-5.2%/- 3%）。毛利率因业务结构优化、规模效应以及自身管理效率的提升稳中有升， 分别为 15%/18%/21%。信用减值已全部在 2021 年计提，其它费用率水平基 本维持稳定，股利分配比率预期为 25%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）