越秀地产分析报告：深耕大湾区坚守初心，多元增储厚积薄发

1、 重点公司分析：背靠广州国资委及广州地铁

集团的做大做优型老牌房企 越秀地产股份有限公司成立于 1983 年 ， 1992 年于香港上市 ( 股票代 码:0123.HK)。公司是中国第一批成立的综合性房地产开发企业之一，也是中国 第一家拥有香港房地产投资信托基金的内地房企。

母公司越秀集团为中国跨国公司 15 强企业，隶属于广州国资委。目前越秀集团 已形成以房地产、金融、交通基建、食品为核心的“4+X”现代产业体系，拥有 越秀地产、越秀房托基金、越秀服务、越秀金控、创兴银行（21 年 9 月份退市） 和越秀交通基建六个平台，实现产业和金融全面协同、内生增长、外延扩张、携 手做大做优的格局，截至 2021 年六月末，越秀集团总资产近 8300 亿元。

40 年来，公司践行“商住并举”发展战略，积极发挥“开发+运营+金融”及国 企“资金+信用+资源”的独特竞争优势，不断完善以粤港澳大湾区为核心，以 华中、华东、北方、西南四大区域为重要支撑的“1+4”全国化布局版图。截至 2021H1，公司已进驻全国近 30 个一线和强二线城市，开发大型住宅项目 200 余个，并拥有包括广州国际金融中心在内的 40 余个大型商业物业。近年来公司 响应国家号召、顺应行业趋势，积极布局康养产业、长租公寓、城市更新等“地 产+”新兴业务领域。

截至 2021H1 末，公司总资产达 2972.3 亿元，净资产达 696.8 亿元；2021H1 实现归母净利润 23 亿元，同比上升 15.3%，对应归母净利润率 9.5%，盈利能 力维持较高水平。2021 年公司实现合同销售金额约 1151.5 亿元，同比上升约 20%，完成 21 年销售目标 1122 亿元的 103%，位列 2021 年克而瑞百强房企销 售排行榜第 37 位。

据 2021H1 财报数据，公司第一大股东越秀集团通过旗下全资子公司间接持有公 司 39.78%股份。公司第二大股东为 2019 年引入的广州地铁集团有限公司，截 至 2021H1，广州地铁持有公司股份比例为 19.9%。大股东广州地铁的引入不仅 为公司现金流注入更多活力，同时利于推进“轨交+物业”开发模式，进一步增 强公司的核心竞争力。

目前公司旗下拥有全球首只投资于中国内地物业的香港上市房产基金——越秀 房托基金(0405.HK)，控有目前唯一一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物 服企业——越秀服务（6626.HK）。经过多年集团内运营合作，越秀地产已与越 秀房托基金形成了“地产+房托”双平台互动协同模式。前者开发收购优质商业 物业项目，以精细化运营整合资源不断提升物业价值，孵化成熟后注入越秀房托； 后者通过优质资产组合获取稳定租金收入，反哺公司投资收益。两者在集团内形 成了“投入、运营、退出、产出、再投入”的完整链条，打造了从地产开发、运 营到金融的闭环商业地产生态模式。

2、 房地产行业背景分析：边际宽松信号释放，后疫情时代楼市正重拾正轨

回顾 2021 年，上半年房地产金融政策维持连续性、一致性、稳定性，在“房住 不炒”主基调下对经营贷、消费贷等进行全面排查，防范信贷资金违规流入楼市； 对房地产企业的贷款集中度、“三道红线”财务指标严格监管。在双向收紧的背 景下，房地产金融领域风险得到一定程度控制，但部分房企现金流紧张，面临较 大财务压力。

2021 年下半年以来房地产行业流动性持续修复，开发贷和按揭贷持续回暖： 2021 年 9 月 27 日，央行货币政策委员会明确提出，要维护房地产市场的健康 发展，维护住房消费者的合法权益。 2021 年 10 月 15 日，央行召开第三季度金融统计数据发布会，回应房地产行业 相关热点问题。央行金融市场司司长邹澜表示部分金融机构对于 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，人民银行、银保监会已于 9 月底召开 房地产金融工作座谈会，保持房地产信贷平稳有序投放。

2021 年 12 月 6 日中共中央政治局召开会议，强调 2022 年经济工作“稳字当头、 稳中求进”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要推进保障性住房建 设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和 良性循环。央行自 12 月 15 日全面降准 0.5 个百分点，释放长期资金 1.2 万亿元， 进一步释放行业流动性修复信号。

我们认为，当前金融监管政策仍围绕落实“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产 长效机制运行，虽对房地产企业经营状况造成一定压力，但财务指标的动态测评 机制有效暴露部分房企潜在风险，倒逼激进房企由高速扩张转向保障现金流安 全。

纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业 被动暴露风险，稳健型房企于当前市场规则下投资价值凸显。供需角度来看，土 拍规则优化及 2021 年末降准下预期市场供给将边际回升；当前需求端仍具备较 强韧性，央行“两维护”合理保障刚性购房权益，利于加速推进供需两端双平衡， 进而促进房地产市场稳定发展。此外，保障性住房及 REITs 关注度提升，为行 业孕育新机遇。

聚焦 2022 年，我们认为后疫情时代楼市将重拾正轨，“房住不炒主基调不变， 因城施策防失速，加强住房保障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。 当前房地产行业正逐渐从类金融行业转为类制造业，高杠杆红利逐渐消逝，而成 本优势、品牌壁垒及回血能力将成为未来房企构筑核心竞争力的关键所在，公司 作为优质国企，预期将于资源聚拢下进一步提升市占率。

3、 公司经营关键指标分析

3.1、 聚焦大湾区推进全国化布局，多元增储成果丰硕

土地储备以大湾区为核心，推进“1+4”全国化战略布局 公司发轫于广州，在羊城深耕数十载；2009 年公司首进江门，开启全国化布局， 并逐步完善以粤港澳大湾区为核心，以华中、华东、北方、西南四大区域为重要 支撑的“1+4”全国化布局版图。截至 2021H1，公司总土地储备约 2809 万平 方米，存续比为 7.4 倍（21H1 总土地储备面积/20 年全口径销售面积）。

截至 2021H1，公司项目分布于全国 25 城；按地区划分，大湾区土储面积占比 约 54.6%（其中广州占比 47.5%），华东、华中、北方、西南地区占比分别为 15.0%、14.6%、11.6%、4.2%；按城市能级分，一二线城市土储占比约 93%， 充裕优质土储奠定了公司未来发展的重要基石，预计将有力推动业绩稳健增长。（报告来源：未来智库）

拿地力度乘势提升，巩固大湾区龙头地位与分散风险同步进行

据公司财报，2021H1 公司以较低溢价分别于广州、东莞、杭州、苏州等城新增 23 幅土地，对应总建筑面积 500 万平方米，同比上升 354.5%，拿地强度（拿 地面积/销售面积）约 2.8X。当期公司新增土储权益建面 274 万平方米，权益比 较 2020H1 下滑 23pct 至 54.8%，公司于流动性相对充裕的前提下在土拍窗口 期乘势前行，加速全国化布局、分散风险。根据克而瑞发布的 2021 年上半年房 企新增货值排行榜，公司以 1128 亿元位列第 12 位。此外，公司以 1666.3 亿元 新增土储货值位列 2021 年全年房企新增货值排行榜第 14 位。

大湾区始终是公司最为重视的投资板块，近年公司仍持续增强大湾区核心区域的 土地储备以巩固“大本营”的龙头优势，伺机下沉其他重点城市并新进入部分潜 力城市。19-20 年公司于大湾区新增土储占比均超 60%；2021H1，公司在广州 土地市场共获取了 8 宗优质地块，新增土地储备约 251 万平方米，占上半年新 增土储面积比重约 50.2%。同时，公司 2021 年上半年在华东和华中地区的投资 规模也小幅上升，两区域新增土储面积总和约 186 万平方米，占比为 37.17%； 并新进入北京、宁波、上海等城市。

“6+1”多元拿地，国内 TOD 开发模式先行者

目前公司已形成了独特的“6+1”增储模式，即以城市更新、TOD1 、城市运营2 、 国企合作、收并购、产业勾地3和公开竞拍结合的特色化投资模式。2021 年上半 年的新增土储中，公司从非公开市场获取土储面积占比为 50.9%，其中 TOD、 城市运营、国企合作拿地分别占新增土储的 4.2%、29.8%和 6.6%。一方面，多 元增储模式有力保障公司拿地质量，缓和土拍市场毛利（10%-20%左右）下行 趋势；另一方面，利于公司走出“大本营”，有效降低单区域调控风险。

公司为全国最大的轨交物业开发商之一，TOD 模式也已发展为公司利润可持续 增长的核心竞争优势之一。2019 年广州地铁集团入股后，双方即借鉴港铁经验， 与广州地铁合作推进“轨交+物业”开发模式。2020 年，公司收购广州地铁旗下 广州地铁环境工程有限公司 67%股权及广州地铁物业管理有限责任公司 67%间接实际股权，进一步稳固 TOD 业务的长期合作基础。此外，2020 年公司携手长 沙地铁签署合作协议，TOD 开发模式于“大本营”外实现成功复制。

截至 2021 年 6 月底，公司已拥有 6 个在开发的 TOD 项目，分布于广州黄埔、 增城、番禺三大片区，总土地储备达 406 万平方米，约占大湾区土地储备的 26.5% 及集团总土地储备的 14.5%。当前公司轨交开发项目均位于所在片区的核心板 块，以地理位置优势锁定高质量客源，同时 TOD 地块地下层附带商业属性，为 公司未来盈利（TOD 项目毛利率有望高于 30%）拓宽空间。

考虑到轨交模式对房企的开发能力要求更高（如减震技术、轨交产业规划融合技 术、开发周期相对较长等），同时核心板块轨交资源具备一定稀缺性，我们认为 公司的 TOD 项目的模仿壁垒较高。预期随着广州地铁更多新建站点的落成，公 司 TOD 开发项目数量将持续提升；此外，根据 2021 年业绩会指引，公司也将 积极拓展同其他城市国有企业 TOD 项目的合作。

加强企业合作拿地，新进一线城市开拓住宅开发版图

2021H1 公司通过适当降低权益比新拓更多一线及潜力城市，当期通过国企合作 合计新增土地储备约 33 万平方米。其中：2021 年 5 月，公司合作天恒集团4成 功竞得计容面积 21.17 万平方米的北京市怀柔区地块，为公司首次落子北京； 2021 年 12 月，公司携手紫薇地产5共同开发西安西咸新区秦汉新城 153 亩地块， 首入西安市场。此外，2021 年 10 月，公司联合仁恒置地6于上海第二批集中供 地土拍窗口期成功竞得上海闵行区地块，总地价 46.21 亿元，首入上海市场，也 是公司开拓华东区域的重要一环。

通过合作开发，公司成功实现了“广州、深圳、北京、上海”四大一线城市布局， 逐步构建起珠三角、长三角、京津冀、环渤海的区域发展版图，为公司去区域化、 分散风险的布局打下良好基础。

城市更新蕴含潜能，未来可期

公司深耕广州旧改三十余载，一直是城市更新领域的先行者。截至 2021H1，公 司主要储备广州里仁洞村和南沙东流村两大重要旧改资源。此外，2021H1 公司 以股权合作方式成功拿下南洋电器厂及周边旧改项目，规划建设一座高 198 米 的商务地标“越秀之心”。

里仁洞村地处广州番禺 CBD, 地块具备地理位置佳、交通条件便利等优势，总土 地储备约 172 万平方米，项目总投资金额达 210 亿元，预计该项目未来将为公 司贡献约 150 万平方米的优质土储及超 600 亿元的总货值。目前该片区策划方 案已获番禺区城领会通过，改造后的里仁洞片区将串联万博 CBD 片区，连接“汉 溪长隆+里仁洞 CBD+万博 CBD”片区价值，推动该片区成为广州新中心区域。

合计 22.51 万平方米的东流村位于广州南沙大岗镇西北部，总投资金额约 6.81 亿元，现有的厂房业态将改造更新为公寓和商铺，其所处的大岗镇定位为粤港澳 大湾区未来重要的生产服务和先进制造业基地，区位及土地升值潜力较大。

因核心区域土地资源相对稀缺，城市更新已成为广州建设用地的重要来源之一； 据广州公共资源交易中心数据，2021H1 共组织实施城市更新招商项目 24 宗， 同比增长 26.3%；交易金额达 1961.0 亿元，同比增长 99.5%；对应改造土地面 积约 2083.2 万方。但相比其他地产开发类型，旧改项目具有资金投入大、孵化 周期长、涉及多方利益博弈等特点。同时政策上对城市更新的要求也倾向于规范 化和细节化，如 2021 年 11 月，广州市政府发布的《广州市关于在实施城市更 新行动中防止大拆大建问题的实施意见（试行）》提出将严格控制大规模拆除和 增建行为，推动城市更新向更高质量发展。综合来看，国企主导有利于提高旧村 改造项目审批效率，缩短开发周期；同时有利于功能型国企协同，发挥融资优势， 降低现金流风险，看好公司未来在城市更新领域的发展空间。

3.2、 合同销售额再创新高，TOD 项目表现亮眼

2021 年全年公司实现合同销售金额约人民币 1151.5 亿元，同比上升约 20%， 完成 21 年销售目标 1122 亿元的 103%，位列克而瑞 2021 年百强房企销售榜单 第 37 位；2021 年 12 月公司实现合同销售额约 200.83 亿元，同比上升约 77%。

广州城市中轴缔造者，TOD 模式带动销售增长

2021H1 公司于大湾区的销售额再创新高，当期实现签约销售额约 336.7 亿元， 同比上升 50.4%，约占公司总销售额的 71.1%；其中广州单城实现合同销售额 约 265.9 亿元，同比上升 31.3%，约占公司销售额的 56.1%。根据克而瑞数据， 2021H1 公司全口径销售额和权益销售额均位列广州市场首位。

同时，公司继续深化“1+4”全国化战略布局，除深耕大湾区外，积极拓展华东、 华中、北方和西南地区。2021H1 的合同销售金额中，华东、华中、北方、西南 地区占比分别为 13.7%、10.7%、3.8%、0.7%。其中，华中地区 2021H1 表现 最为亮眼，合同销售金额达 50.7 亿元，同比上升 96.0%。公司华中区域的项目 主要集中在武汉、长沙等城，武汉购房需求在后疫情时代持续释放，虽有部分区 域调控升级，但整体仍量价齐升；长沙长期实行房地产精准调控，商品住宅房价 稳控，但优质品质大盘相对稀缺。

TOD 领域丰富的开发运营经验已成为公司核心竞争力之一，并为利润的长期增 长提供了重要驱动。2021H1，公司 TOD 项目实现合同销售额约 76 亿元，同比 上升 50.7%，其中品秀星图和品秀星瀚项目分别实现合同销售额约 25 亿元和 25.3 亿元，在克而瑞发布的 21 年上半年广州商品房项目销售金额排行榜中分别 名列第 17 名和第 20 名。当前公司通过组建 TOD 研究院平台，不断优化升级 TOD 产品线和开发模式，构建 TOD 产品的技术标准和开发运营管理标准，进一 步提升竞争壁垒。

3.3、 营收利润稳步增长，“商住并举”多元开花

营业收入、归母净利润稳步增长，费用管控卓有成效

2021H1 公司实现营业收入约 242.4 亿元，同比上升 2.2%；录得毛利率约 26.8%， 同比下降 1.2pct；实现归母净利润约 23.0 亿元，同比上升 15.3%；实现核心归 母净利润约 21.0 亿元，同比上升 5.6%，对应核心归母净利率 8.7%。2021H1 公司营业收入、归母净利润稳步提升，主要系当期结转项目以大湾区高盈利项目 为主，同时公司费用管控能力提升，融资成本进一步下行。

当前行业下行压力较大，公司以稳健的财务表现为后续投融资提供充足支撑，并 通过不断加强内部经营管控，强化资源整合，尝试在逆势中实现自身的跨越发展。

我们认为公司未来抵御利润率下行的几大优势在于：

1）母公司越秀集团及越秀房托平台利于公司“开发+运营+金融”多渠道打通， 同时自身具备“资金+信用+资源”的国企竞争优势。2）多元增储模式保障拿地 质量。公司通过“6+1”多元纳储方式积极“补货”，同时 TOD、配建及城市更 新模式的进入壁垒较高，也一定程度缓和公开市场拿地利润率下行风险。3）公 司为大湾区的价值挖掘者，积极新拓潜力城市。大湾区作为我国核心城市圈，经 济基本面较好，同时住宅市场表现也相对优秀，为公司业绩释放提供了良好的市 场环境。同时，公司于拿地窗口期首入北京、上海等城，进一步分散区域调控风 险。4）公司严格执行年度费用预算，三费管控卓有成效。2021 H1 公司三费费 用率为 5.06%，处于行业低位。5）公司于海内外均具备畅通融资平台，2020 年公司平均借贷成本利率仅为 4.62%，2021H1 公司平均借贷成本利率仅为 4.45%。

推行“商住并举”战略，稳步发展多元业务

公司在拓展地产开发主业的同时坚持“商住并举”发展战略。2021H1 公司实现 商业租赁收入 3.5 亿元，同比上升 20.1%；其中，越秀金融大厦 2021 年综合出 租率约为 91.4%，实现租金收入 1.9 亿元，同比上升 4.4%。同时，公司旗下越 秀房托基金（持股 38.35%）所属的写字楼及零售商业受疫情影响较小，2021H1 越秀房产基金合计实现收入 8.8 亿元，同比上升 6.1%，可分派总额达 3.4 亿元， 同比上升 6.7%，对应公司可获得的现金分派达 1.3 亿元。

此外，公司稳步推进物业服务、大健康、长租公寓等“地产+”业务发展：

2021 年 6 月，公司分拆旗下物业管理公司越秀服务上市。越秀服务定位为全能 型城市运营服务商，形成了独特的“住宅+TOD+商业”的物管模式，覆盖住宅、 写字楼、商场、产业园、公建物业、地铁物业等多种业态。2021H1，越秀服务 录得营业收入 9.6 亿元，同比增长 108.2%；股东应占净利润 1.8 亿元，同比增 长 134%。此外，公司于 2020 年斥资 2.8 亿收购了广州地铁旗下两家物业公司， 将在管列车停放处及列车站注入公司的在管物业组合内。

在大健康产业方面，公司在政策红利下围绕养老机构、养老公寓、康复医院构建 中高端医养联合体运营和服务体系，加强社区养老服务设施的规划和布局。目前， 公司旗下越秀康养已在广州深耕六大项目，打造出以广州越秀海颐苑、广州越秀 海樾荟、广州越秀银幸颐园等六大项目为代表的中高端医养融合城市综合体，提 供居住、医疗、护理、餐饮、娱乐五大服务。越秀康养在 2021 年度羊城金牌养 老机构评选中蝉联多个奖项，已发展为广州市场地位第一、大湾区领先的养老产 业品牌，未来公司将继续深耕该领域，不断扩大自身的品牌优势。

在长租公寓方面，公司搭乘国家加大租赁土地供应、减税降费等政策扶持的契机， 采取多平台、多渠道、多模式加快发展住房租赁业务，致力于成为具有核心运营 能力以及资产管理能力的行业领先运营管理公司。

3.4、 多元融资降低成本，“三道红线”绿档达标

2021 年上半年，公司抓住市场有利窗口，完成融资约人民币 167.3 亿元，其中 境内融资约人民币 95.5 亿元，境外融资约人民币 71.8 亿元。此外，2021 年 1 月，公司于境外成功发行 6.5 亿美元 5 年期和 1.5 亿美元 10 年期美元债券，票 面利率分别为 2.8%和 3.8%，融资成本创公司境外发债的历史新低。2021 年 H1 公司平均借贷成本利率为 4.45%，同比下降 0.26pct。

有息负债增长可控，“三道红线”稳居绿档

2021H1 公司有息负债规模约 747.2 亿元，同比增长 4.6%。其中短期借款、长 期借款分别为 222.42 亿元及 524.73 亿元，占比 29.8%和 70.2%。从有息负债 货币结构看，人民币借款合计占比 72%，外币借款占比 28%，内外债结构合理； 从期限结构看，公司 1 年内、第 2 年、第 3 至第 5 年、5 年以上到期的有息负债 占比分别为 29.8%、24.7%、36.9%、8.6%，债务结构健康可控，短期清偿压 力较小。

2021H1 公司剔除预收款的资产负债率、净负债率和现金短债比率分别 69.4%、 49.8%和 1.8 倍，“三道红线”零踩线，全部指标处于“绿档”水平。2021H1 末公司的现金及监控户存款总额约为人民币 400 亿元，较年初上升 7.2%，资金 流动性充足，为项目的开发、投资提供了坚实支撑。

随着“三道红线”与“房贷集中度管理”等政策的陆续出台，预计部分高杠杆房 企融资渠道或受限，公司较好地平衡了资金流动性安全和持续稳健发展的需求， 财务上的稳健和现金流的充裕使得公司的资金优势得以凸显，利于保障市场份额 的持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）