2024年东瑞股份研究报告：高质量扩张的大湾区养猪龙头

一、产能加速去化，周期反转可期

长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张，未来半年在供给偏多需求较差的背景下， 猪价或将持续在低位徘徊，并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探，我们认为产 能的加速去化确定性高且持续性较强，24 年下半年或迎来新一轮上涨周期，25 年有望全 年高景气。

（一） 景气度判断：24H2 或进入新一轮上行周期，25 年有望全年高景气

1、产能去化演绎：未来半年产能或加速去化

国家统计局数据显示 2023 年末能繁母猪存栏 4142 万头，环比 Q3 为-2.3％(前值-1.3％）， 同比-5.6%(前值-2.8％），当年产能累计去化幅度约 5.6%，未来 2 个季度若保持 3%左右 的季度去化，则行业产能将降至 3900 万头以下。畜牧业种猪协会数据显示 12 月规模种 猪场能繁加速去化，种猪存栏环比-2.1%（前值-2%），同比降幅扩大至 10.2%，淘汰母猪 量继续增加（环比+19%、同比+58%），产能去化加速明显。第三方机构数据来看，12 月 样本点能繁母猪存栏环比变化中涌益为-0.84%、钢联为-2.09%，各家数据因样本不同数值 略有差异，但相对 23 年上半年均呈加速去化趋势。截至 2023 年 12 月国家统计局监测的 能繁母猪存栏量从 21 年 6 月高点累计下滑 9.2%，涌益咨询能繁母猪存栏量则从 21 年 5 月产能高点至今累计去化 17.42%，当前猪周期仍然处于下行周期底部区域。

展望未来半年，我们认为在行业现金流持续恶化的背景下，猪价的继续低迷将导致产能 加速去化并且持续性较强。

（1）2023 年以来，养殖端产能去化趋势与猪价趋势持续背离，上半年行业深度亏损，但 产能去化较温和，7 月下旬开始猪价快速反弹至盈亏平衡线以上，高点单头猪盈利 100 元 以上，产能去化却开始加速，我们认为这一异常现象背后反映的是行业现金流状况的持 续恶化。目前大部分上市公司已经亏损接近两年半时间（基于目前的猪价走势，或创纪 录连续三年亏损），样本上市公司的平均资产负债率已经从 2020 年年末的 47.59%上升 至 2023 年三季度末的 69.61%，上市公司作为产业内融资能力较强的主体，现金流尚且 如此紧张，我们认为当前行业现金流压力或已经到了临界点。

（2）展望未来半年，生猪供给仍然处于偏多的状态，据涌益咨询样本厂家猪肉产量预测， 24 年上半年猪肉供给相较于 2022-2023 年同期仍然处于供应绝对量高位，而从需求端来 看，在宏观经济弱复苏背景下消费拉动较弱，我们预计 24 年上半年猪价或持续在低位徘 徊。农业农村部表示“春节后可能出现消费淡季与生猪出栏量增加‘两碰头’，养猪亏损 程度甚至可能重于 23 年同期”。

综上，我们认为在养殖端现金流情况不容乐观的背景下，未来半年猪价的持续低迷或导 致行业迎来较大的一波产能去化。23 年四季度开始，我们看到更多产能加速去化的明确 信号，如生猪价格旺季不旺/淡季大幅下跌、仔猪/母猪价格继续下跌、淘汰母猪屠宰量加 速上升、月度能繁母猪存栏环比跌幅加大、规模厂资金链断裂等等。

2、猪价演绎：24 年下半年猪周期或迎反转

24 年 H1：农业农村部数据显示 23 年 4-9 月份全国新生仔猪量同比增长 5.9%，处于近年 来高位，这意味着未来半年供给仍然偏多，并且 24 年上半年为消费淡季，我们认为猪价 或将持续低位，上半年行业亏损程度或大于 23 年同期。 24 年 H2：根据农业农村部数据显示，2023 年三季度末全国能繁母猪存栏量同比-2.8%， 若未来半年产能继续去化，则 24 年下半年开始供给将逐步下降，而需求季节性回升，猪 价或迎反转，行业盈利好于上半年。 25 年：供给断档，全年有望高景气。

（二）投资机会：估值低位，布局新一轮猪周期反转

产能过剩、资本过剩是很多行业都在面临的问题，但一个非完全同质化的行业里，优质 产能很少会过剩。只要效率差距能够保持，行业整体低迷的时候把他们选出来，以一个 较低的估值买入，大概率不容易赔钱。猪行业相对很多行业更能保持龙头企业竞争优势 的本质在于：企业文化、组织管理的差距。大规模培育出优秀人才才能降低成本，这需 要从一而终、数十年坚持在优质的企业文化引导下，以一套科学体系不断积累才能形成。 虽然行业固定资产是过剩，但生物资产调节速度相对更快，使得生猪产能调整速度会更 快一些，无效资产最终变成亏损出局，未来比拼的不再是谁手上有固定资产、生物资产， 而是能做到卓越运营的那一群与众不同的企业家、组织，展望未来，市场可能会更进一 步淡化头均市值这个概念，而更加强调生意本身带来的股东回报率，以切实的利益分析 来判断各个公司的价值中枢和股价运行的上下限。 当前周期位置与估值位置均在底部。我们认为，长期持续的亏损或已经导致行业现金流 紧张，在猪价持续低迷的背景下，产能去化有望加速且持续性较强，当前生猪板块已经 迎来重点布局窗口，未来半年行情可期。

二、公司概览：稳健发展的大湾区养猪龙头

（一）专注生猪产业二十年，深耕大湾区优质高价猪肉

东瑞股份二十余年一直专注于生猪产业链，是供港活大猪前三大供应商之一。公司创立 于 2002 年，于 2021 年 4 月在深交所挂牌上市，先后被评为国家生猪核心育种场、国家 级生猪产能调控基地、出口活猪质量安全示范企业、农业产业化国家重点龙头企业。公 司立足河源，深耕大湾区生猪消费市场，提供优质产品享受区域高猪价，已成为内地供 港活大猪前三大供应商之一，也被认定为粤港澳大湾区“菜篮子”重要生产基地。 公司始终秉承“专注于健康养殖，为社会提供优质、安全的猪肉”的企业宗旨，坚持农业 科技创新，坚持绿色高质量发展。在兽医、育种、饲料研发和畜禽养殖废弃物资源化利 用等关键技术上与华南农业大学、广东省农科院等有关学院、科研单位建立了长期紧密 的合作关系，现拥有 2 项发明专利、51 项实用新型专利。未来公司将深耕大湾区这一优 质高价市场，拓展育、繁、养、宰、销一体化的生猪全产业链模式。

实控人股权较为稳定。2023 年 12 月 27 日，公司完成定增募资 9.25 亿，完成定增后公司 董事长、总裁袁建康直接持有公司 16.65%的股份，通过东莞市安夏实业投资有限公司间 接持有公司 1.04%的股份，其一致行动人东晖投资持有公司 10.38%的股份，袁建康及其 一致行动人直接和间接持股比例合计 28.07%。

（二）营业收入稳步增长，盈利能力随猪价周期波动

公司生猪业务收入占比保持在 75%以上，规模扩张叠加产业链延伸实现收入稳步增长。 2015-2020 年，公司营业收入由 5.58 亿元稳定增长至 13.66 亿元，CAGR+20%，2021 年 受生猪价格下降影响，生猪收入大幅下降 25%，导致公司收入同比下降 23%。2022 年实 现营收 12.17 亿，较上年同期增加 15.68%。2023 年生猪行情低迷，供港市场价格亦有下 跌，公司累计至 Q3 实现收入 8.07 亿，yoy-0.02%。分产品看，生猪业务收入占比始终保 持在 75%以上，为公司的支柱产业；分地区看，营业总收入的稳步增长主要受益于港澳 台及海外地区业务的增长。

公司盈利能力较为优秀。2020 年公司归母净利润的高点，归母净利润 6.81 亿元，相对应 也是猪周期中价格的高点，2020 年生猪价格为 34.01 元/公斤。2021 年生猪价格持续下跌 叠加饲养成本上升，导致公司归母净利下降至 2.12 亿元。2022 年猪价继续下行，公司全 年实现归母净利润 0.43 亿。2023 年猪价低位震荡，行业全年均价为 15.22 元/kg，其中 Q3 小幅反弹至 16.14 元/kg，月度猪价高点仅为 8 月的 17.25 元/kg，公司商品猪综合内外销 后全年均价为 17.13 元/kg，公司业绩受猪价影响，累计至 Q3 实现归母净利润-4.16 亿元。

公司期间费用率略高于同业平均水平。得益于财务费率和销售费率持续下降，公司期间 费用率从 2017 年的 14.98%下降至 2020 年的低点 11.64%，期间费用率处于同行业企业 平均水平。2021 年起因上市导致管理费用率增长，整体费用率有所反弹，2021 年、2022 年期间费用率分别为 18.06%和 20.95%。

三、东瑞的头均利润优势来自于何处？

（一）区位优势突出，生猪销售具有明显溢价，公司头均利润位于业内第一梯队

公司位于广东省河源市，具有先天的地理优势，饲养的生猪通过短途的运输即可到达粤 港澳大湾区各地，不仅可以减少运输成本和运输途中的损耗，还能够享受大湾区显著的 售价优势。目前公司已取得中国香港市场和中国澳门市场的生猪出口资格，可以有效保 障港澳地区的生猪产品供应。同时，公司在持续扩大产能，未来内销部分增量主要在传 统销区广东省消化，立足广东本地市场，提高生猪产品的供应水平。

1、出口供港生猪价格显著高于内地，内销广深地区较全国具有一定溢价

供港生猪价格显著高于内地，2016 年-2023 年年度价差在 3.76 元/kg-20.42 元/kg。公司商 品猪目前主要以供港为主，健康程度等各项检测指标要求较高，东瑞股份的商品猪从出 生到上市至少要检验两次以上来确定它的健康状况，并通过抗体筛查来确定猪只是否患 有普通常见的主要疫病，并且上市之前需要进行食品安全筛查，确认药物残留情况合格 后才能上市，且香港市场对于体型、瘦肉率等要求较高，在筛选的过程中，只有体型健 硕、肚腩上收、上有腰线、尾有凹槽的“颜值猪”才能被相中，过往公司整体选出率在 60-70%。在上述标准下生猪通过市场拍卖进行定价，强调优质优价，因此香港猪价通常 比内地高，2023 年即使猪周期位于底部，香港生猪拍卖年度均价仍比内地高 4.65 元/kg。

东瑞股份肉猪内销部分主要销往广东地区，作为传统销区，广东地区猪价相较于全国具 有一定溢价，2015年-2023年，广东地区年度生猪均价相较于东三省平均高出 2.02元/kg， 价差最高时超过 9 元/kg。广东省的价格优势从长期来看具有一定持续力。根据《广东省 现代畜牧业发展“十四五”规划（2021-2025 年）》，到 2025 年，广东省生猪出栏量达 到 3300 万头以上，自给率保持在 70%以上。据此测算，广东省生猪消费需求缺口约为 1,400 万头，需要从外省调入生猪或猪肉，因此粤港澳大湾区生猪供需具有一定的缺口， 广东的猪价在长期看来仍然会有持续的优势。

受益于供港和广深地区的销售溢价，东瑞肉猪销售价格明显高于全国生猪均价。2017 年 -2023 年，东瑞股份肉猪销售年度均价较 22 省市生猪均价高 1.89 元/kg-9.90 元/kg，并且 景气周期的价差相较于周期底部更加明显，2019-2021 年连续三年价差均高于 6 元/kg。

2、盈利能力突出，周期高点更高、低点不低

对比生猪业务毛利率，东瑞股份盈利能力处于行业第一梯队。公司位于均价较高的粤港 澳销区，是生猪产品优质高价表现较为明显的区域，显著的价格优势使得公司在行业内 的盈利能力名列前茅，2020 年公司生猪业务毛利率超过 60%，位于样本企业中的第 2 名。 2021、2022 年周期下行公司仍实现了 41%、28%的毛利率，处于第一位。

周期高点更高、低点不低，上轮周期毛利率平均超出牧原、温氏、巨星 10Pct 以上。相 对于成本行业领先的牧原股份，公司的生猪业务毛利率在 21、22 年有 24pct、9pct 的优势，显示出在周期下行年份公司的盈利能力更有韧性，而相对于规模较大的温氏股份， 公司在 20、21 年分别毛利率领先 34、71pct，显示出周期高点的盈利弹性。对比规模快 速扩张、成本处于行业第一梯队的巨星农牧，公司在 20、21、22 年分别毛利率领先 6、 15、10pct，显示出周期高点的盈利弹性。

3、东瑞未来仍有明显的降本空间，有望进一步增厚公司头均利润

2023 年 Q1-Q3 东瑞养殖完全成本分别为 18.5/18.3/17.8 元/kg，23 年 10 月和 11 月完全成 本已下降至 17.3 元/kg，成本处于稳步下降通道，24 年年底目标为 16 元/kg，养殖成本 的持续下降有望进一步增厚公司头均利润。 据公司测算，未来预计有 2 元以上的降本空间，具体降本路径为： 1） 种群改善，提高 PSY，预计带来 0.3-0.5 元/kg 降本空间。为了达到香港地区对生猪体 型、猪肉品质的标准要求，过去公司种猪体系主要以美系为主，PSY 在 22 头左右， 跟其他品系相比在产仔数上有一定牺牲。未来公司供港生猪仍以美系种猪为主，而内 销部分则以高产的欧系为主，2023 年公司已经逐步引进托佩克种猪体系（PSY26 头）， 若公司 PSY 从目前的 22 头提升至 25 头，预计将带来 0.3-0.5 元/kg 的降本空间； 2） 生产管理的改进预计带来约 1 元/kg 的降本空间。目前公司逐步在生产管理上进行一 定的变革，通过四周批全进全出管理等措施，提高生产效率，未来预计贡献约 1 元/kg 降本空间。 3） 产能利用率的提升或带来约 0.6 元/kg 的降本空间。目前东瑞股份养殖完全成本中期 间费用约 1.8 元/kg，其中满产场期间费用约 1.2 元/kg，随着公司出栏规模的逐步提 升，期间费用有望下降。

4、供港市占率持续提升，绝对数量尚有较大增长空间

公司是内地供港活大猪前三大供应商之一，2020 年-2022 年，公司对香港地区实现的销 售收入占公司当年营业收入比例均超过 50%。从配额占比来看，公司在香港地区的市占 率逐步提升，由 2017 年占比 10%左右上升到 2021 年最高的 24%，2023 年公司供港份额 受到产能调整影响，24 年产能释放后“东瑞”品牌在香港的影响力逐步扩大。 养殖场注册制以及配额制度构成供港市场的政策壁垒。为保证供港澳市场生猪的质量， 海关会同商务部（原外经贸部）对供港澳生猪饲养企业实行资格认证。而要获得注册的 企业必须符合海关颁布的《供港澳活猪检验检疫管理办法》的要求，仅有自繁自养一体 化养殖场才可满足注册要求，因此养殖场注册制成为企业进入港澳生猪市场的壁垒。同 时供港配额重点分配给配额使用率高、经营能力强、货源质量好、品牌信誉度高的企业， 若不具备这些条件，生猪生产企业则无法获得配额和出口港澳。东瑞股份作为内地供港 活大猪优质领先供应商和粤港澳大湾区“菜篮子”重要生产基地，截至 2023 年 12 月已有 6 个供港澳活猪饲养场，2022 年供港澳活猪超 22 万头。2023 年 8 月 29 日，东源东瑞 公司供港活猪首次顺利发车，标志着东瑞股份打造成为粤港澳大湾区优质生猪供应商战 略又迈出了重要步伐。

我们预计未来公司在香港地区市占率有望提升至 30%以上，绝对量较目前仍有较大增长 空间。2019 年以前香港地区的市场容量稳定在 160 万头左右，受到新冠疫情冲击后，这 一数值下降为 2021 年的 85 万头左右，2022 年恢复至 100 万头以上，预计随着经济的持 续修复，香港地区生猪消费量有望逐步恢复至疫情前。2023 年东瑞股份供港生猪销量预 估为 22 万头左右，假设未来香港地区消费量恢复至 150 万头，东瑞市占率达 30%，公司 供港生猪绝对量增长尚有翻倍左右空间。 除出口香港地区外，公司自 2022 年起也获得供澳门活猪出口经营权。澳门地区生猪年消 费量在 10 万头左右，2023 年公司获得澳门地区 1900 多头配额。澳门市场与香港市场需 求类似，基于公司产能布局及生猪品质优势，我们预计公司有望实现供澳市场未来市占 率 30%以上。

（二）管理层稳定且经验丰富，具有科学的经营理念

领头羊能力突出，深耕一线三十余年。公司董事长袁建康先生毕业于惠阳农校畜牧兽医 专业，在广东省东莞食品进出口公司工作一段时间后被委派去筹建东莞大岭山猪场，24 岁就担任东莞大岭山猪场场长，袁建康先生先后获得东莞市政府的先进个人、劳动模范 等荣誉，筹建大岭山猪场 8 年，养猪总规模就超过了 10 万头，同时被广东省人民政府授 予“中国出口活猪单价最高猪场”。后来大岭山猪场进行国企改制后经过股权转让，正 式成为东瑞股份。袁建康先生 30 多年来一直深耕于生猪养殖行业一线，“养猪越成功才 越有兴趣”使得其一直专注于生猪产业，带领东瑞持续成长。 合作共享机制搭建团队，核心管理层高效稳定。关于如何管理团队，袁建康先生认为团 队的精神需要依靠真诚的合作和为利益共享找到合理互惠的平衡点这两点来共同达成。 在员工激励方面，2016 年公司便设立了三个员工持股平台，对生产组长及以上干部进行 激励，涉及员工 100 人以上，同时公司也在逐步推进薪酬优化工作，对标同行业优秀企 业管理办法，加强绩效考核。目前东瑞集团的核心股东和董事大多是从大岭山猪场就伴 随公司成长，核心团队成员曾东强、蒋荣彪、张惠文等人均具有丰富的行业经验以及扎 实的理论功底，其中副总裁蒋荣彪先生与董事长袁建康先生在筹建大岭山猪场时便一起 合作，至今配合已经非常默契，副总裁蒋荣彪深度参与并指导集团饲料营养与生产工作， 通过科技创新手段，制定精准营养策略，挖掘本地饲料原料的供应，同时与国内外大型 企业和科研院所合作，共同攻关核心技术，实现饲料配方制作传输的数字化，提升公司 配方转化效率与总体性能。

（三）“自育、自繁、自养”一体化生态养殖，疫病防控体系科学有效

1、自育自繁自养一体化，全产业链布局优化整体经营

自育自繁自养一体化，强化生猪产业链布局。东瑞目前正在实行生态养殖、标准化生产、 产业化经营，采用“自育、自繁、自养一体化生态养殖”经营模式，形成了集饲料生产、 生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、活大猪供港及生猪内地销售于一体的完整生猪产业 链。这样的养殖模式帮助东瑞实现了其生猪产品在香港和内地两个市场的优化配置。东瑞的产业链布局能够整体降低其在生猪饲养方面的风险，一定程度上抵御外部环境不利 变化的影响。同时，一体化的布局使得东瑞在精细化管理自身成本费用方面也有所提升。

优质猪肉覆盖珠三角地区。东瑞为了满足供港活猪的高标准，发展出了“高床发酵型养 猪系统”，并获授专利权和获得农业部、世界银行环保专家的认可。该体系既解决了高 品质的肉的问题，又解决了养猪的污染问题。由于东瑞的生猪供应质量是按照供港要求 统一生产的，所以内销部分珠三角地区的消费者也享受到了高质量的猪肉供应。经过多 年的发展，东瑞在珠三角地区打响了自己的品牌，其拥有的“东瑞”牌活肉猪被评为“广 东十大名牌农产品——广东名猪”，荣获第十四届中国国际农产品交易会参展农产品金 奖；东瑞股份下属全资子公司东瑞肉食公司获得“生猪定点屠宰场”资质并于 2023 年 5 月份顺利投产运营，在第五十届养猪产业大会(广州)品鉴评选活动中荣获“2023 年粤港 澳大湾区十大受欢迎品牌猪肉奖”。

2、疫病防控体系科学高效，助力公司稳步扩张

高效应对非瘟冲击，取得突出成绩。公司专门建立了四级生物安全防控体系和兽医监测 体系进行非瘟安全防控，并从猪场选址、场区布局等多个方面建立了完善有效的疾病防 控管理体系，较为有效地实现了非瘟防控。同时，公司秉承“防重于治、防治结合”的理 念，从猪场选址、场区布局、舍内小环境控制、防疫制度、疫病预警系统、防疫技术、兽 医人才队伍等多个方面，建立了完善有效的疫病防控管理体系，防止养殖生产过程中重 大疫情的发生，确保生猪的健康生长。在以上多项控制措施的共同防控下，公司在 18、 19 年非瘟肆虐时期从未发生过非瘟疫情。公司 2019 年的产能利用率较 2018 年仅下降 21%，仍处于 78%的高位；受非瘟影响较小，将为公司节约非瘟造成的“隐性”成本，轻 装上阵，未来扩张更顺畅。 公司楼房猪舍模式重视疾病防控，确保生物安全。以“6920”群丰三场为例， 20 万头生 猪项目共有 1 栋配怀楼、1 栋分娩楼、1 栋保育楼和 5 栋育肥楼。养殖密度分布合理，配 怀楼一层是 1300 头母猪，共 4 个单元，每个单元约 300 多头母猪。分娩楼一层共 300 头 母猪，按 5 个单元配置，每个单元 60 头母猪。保育楼一层有 8 个车间，一个车间有 24 个栏，每栏放 20-30 头猪，一个车间约 600 头猪。育肥楼为全进全出模式，每间猪舍为一 个批次，按周批次模式生产。育肥楼一层有 4 个车间，一个车间约 738 平，饲养 600-750 头猪，每头猪占用面积接近 1m2，饲养 31-34 周后上市体重可达 240-300 斤。且所有猪舍 配套了自动喂料、自动饮水、空气过滤、自动温控、高压清洗、除臭系统等。东瑞股份也 从人员、物资、车流、猪流等方面做了相关的规划安排，重点放在拉猪车、饲料原料、外 购菜肴、员工进出等环节。楼区内的猪流可以用电梯，也可以用赶猪道。每栋有 2 个电 梯，一台活猪电梯，一台病死猪电梯，确保出现疫情时不会发生疫病污染面的扩大。

四、从“钱、人、地、猪”四个维度看东瑞“小猪快跑”

（一）“小猪快跑”之动力——资金储备：财务状况明显优于行业，定增落地加码产能 扩张

东瑞股份财务状况明显优于行业平均水平，有助于公司顺利度过周期底部并完成产能的 逆势扩张，增大景气周期的盈利弹性。长期持续的亏损和疫病扰动已经导致多数养殖主 体的资产负债表严重受损，截至 2023 年三季度末，样本上市猪企平均资产负债率为 69.61%，而东瑞股份资产负债率仅为 47.82%，同时公司的流动负债占比和整体权益乘数 也远低于行业平均水平，流动负债占比明显优于可比公司。良好的财务状况支撑公司顺 利度过周期底部并且完成逆势扩张，养殖产能的建设将稳步推进，助力东瑞在景气周期 来临时能够赚取更多的养殖利润。

定增落地，项目建成可增加 30 万头产能。2022 年 6 月公司公告称预计定增 10.33 亿元投 资东源东瑞农牧发展有限公司东源县船塘现代农业综合体项目（黄沙基地）并补充公司流动资金，2023 年 12 月公司已完成定增发行工作，实际募集资金总额 9.25 亿元。定增 项目落地可为公司贡献 30 万头/年产能，可以为公司在猪价上行周期获取更大的利润。

（二）“小猪快跑”之推力——人才储备：完善人才培养与激励机制，对标 200 万头出 栏规模开展人才储备工作

公司员工人数稳步增长，逐步对标 200 万头的出栏规模开展人才储备工作。大规模一体 化的生猪养殖涉及较多专业技术领域，尤其需要大量经验丰富的专门从事养殖和疫病防 控的技术人员和管理人员。近几年公司人员数量稳步增长，目前公司拥有约 1600 名员工， 较上市前翻番，公司的人才储备工作对标 200 万头出栏规模展开。 实控人常年深耕一线，自研“高床发酵型养猪系统”。袁建康先生，拥有 30 多年的生猪 养殖行业经验，自筹建大岭山猪场以来就长期深耕生猪养殖一线。多年的生猪养殖经验 成为了袁建康先生创新的源动力，拥有多项发明专利。袁建康先生于 2013 年自研“高床 发酵型养猪系统”，上层生猪养殖，下层有机肥生产，实现养猪废弃物的减量化、无害化 和资源化利用，为公司生态化养殖打下了坚实的基础。该系统的使用帮助公司改善了养 殖环境，使得生猪的养殖效益进一步提升，另一方面也节省了公司生猪养殖所需的土地， 节省了土地成本。

公司人员流动性低，核心管理人员稳定。从管理人员组成上来看，公司多位高层管理人 员均属于长期跟随袁建康先生的“老员工”或者是长期在公司任职的人员。公司副总裁曾东强与监事会主席王展祥都是自袁建康先生在大兴猪场时期就跟随的“老员工”，副 总裁李小武也是历经多年从基层会计被提拔上来的老员工。蒋荣彪、张惠文先生长期在 公司任职，不仅是公司的核心管理人员，更是公司的核心技术人员，二人在职期间为公 司贡献多种生猪养殖研发专利。 注重人才培养与储备，人员结构持续优化。公司对人才的培养与储备同时从内外两个方 向出发，对内建立以老带新的“传帮带”培养体系，对外与各专业院校合作，开展员工培 训，并建立人才储备基地。从学历层次上看，可以发现公司人员结构得到了一定的优化， 员工中本科生以上学历占比逐渐增加。此外，虽然公司高中以下学历员工仍占大多数， 但得益于公司“传帮带”体系，公司员工大多从基层往上晋升，具备丰富的生猪养殖经 验，同时与高校合作的员工培训，也有助于丰富公司员工的理论知识水平。公司养殖质 量优秀，2023 年 4 月公司生产部荣获“全国工人先锋号”殊荣。东瑞股份生产部是公司 主要生产部门，针对市场需求从种猪源头对生猪质量进行控制。同时制定精准的饲料配 方，保证生猪各项指标均达到较高标准，2022 年供港活大猪 20 多万头，为保障生猪供港 作出了积极贡献。

要想养好猪，管理层能力与责任心缺一不可。目前公司管理层人员的学历也大多都达到 了本科及以上，具有丰富的理论知识与完备的实践知识。同时为充分调动各生猪生产单 位的积极性和创造性，2023 年 12 月公司召开生物安全体系建设工作会议，并在会上与 下属猪场签订了《生猪重大疫病防控责任书》，将责任落实到各场场长，确保公司年度 生产经营目标的完成，推动“311”工程目标的实现。 与此同时，公司重视员工激励。在员工激励方面，2016 年公司便设立了三个员工持股平 台，对生产组长及以上干部进行激励，涉及员工 100 人以上，同时公司也在逐步推进薪 酬优化工作，对标同行业优秀企业管理办法，加强绩效考核。

（三）“小猪快跑”之拉力——土地储备：可支撑 200 万头以上生猪出栏

公司土地储备达 200 万头以上，预计 2025 年底建成投产 200 万头生猪产能。截至 2023 年年底，公司建成产能达 150 万头，其中肉猪 130 万头，仔猪 20 万头；预计 2025 年建 成投产 200 万头生猪产能，200 万头产能均位于河源地区，其中肉猪 170 万头，仔猪 30 万头，同时 30 万头仔猪正在寻求公司加农户模式或其他合作方式进行育肥。

东瑞船塘现代农业综合体项目，是东瑞股份在船塘镇投资建设的生态种养结合现代农业 综合体项目，该项目总投资 20 亿元，配备了现代化喂养设备、高压清洗设备、污水循环 处理系统、自动除臭系统，全部实行机械通风、机械喂料、机械刮粪等智能化生态养殖模 式，不仅大大提升产能，还有效解决了排污问题。项目建成达产后，可实现年出栏生猪 78 万头，年产值达 20 亿元，新增就业岗位 1000 多个，实现经济效益和社会效益双赢。 除了河源地区的 200 万头产能规划外，公司计划在惠州等广东优势区域，以租赁或并购 等方式布局 100 万头产能。目前惠州地区土地储备 20 万头，公司将根据市场行情筹划建 设。 公司产能辐射整个粤港澳大湾区，区位优势明显。公司一直专注于供港生猪的养殖，土 地储备大多位于广东河源市，相比大多数外省市的出口猪场，在运输方面极具优势，能 有效帮助公司降低运输成本，进一步拉动公司业绩增长。此外，伴随着产能的扩张，公司 也逐渐开始布局内地市场，2022 年 7 月 12 日公司与深圳市市场监督管理局签订了供深 生猪产销战略合作框架协议，凭借区位优势，公司生猪入深融湾实现历史性跨越。

（四）“小猪快跑”之源力——种猪储备： 24 年底种猪存栏预计达 9 万头以上，足够支 撑 180 万头以上生猪出栏

两大种猪培养基地，保障种猪供应。公司现有两个种猪培育基地，致富猪场分公司和紫 金东瑞子公司，育种方向主要围绕中国香港目标市场进行选育。紫金东瑞于 2017 从美国 引进一批曾祖代种猪，包括杜洛克、大白和长白三个品种，增加了公司种猪血缘，进一 步加快种猪遗传进展，从而提高种猪和商品猪质量。2018 年，公司引进优质的台系杜洛 克公猪，作为终端父本生产，同时与美系杜洛克母猪进行品系杂交生产配套系杜洛克公 猪，提高终端父本的质量，从而提高商品猪瘦肉率，体型肌肉感更结实，并保证了良好 的生长性能。

种猪存栏稳步扩张，24 年底预计达到 9 万头以上，足够支撑 180 万头以上生猪出栏。 2023 年底，公司种猪存栏预计在 6 万头以上，其中能繁母猪存栏量为 4.5 万头左右。随 着新建产能的逐步投产，预计 24 年底公司种猪存栏将达到 9 万头以上，若 MSY 保守按 照 20 头计算，足够支撑 180 万头以上生猪出栏。 另外，公司将持续优化种猪结构，提升整群效率。目前公司已经逐步引进托佩克种猪， 未来 200 万头出栏规划中，80 万头生猪出栏将采用美系种猪为主，主要销往香港地区，剩下 120 万头生猪出栏则以欧系种猪为主，高产且兼顾瘦肉率，主要销往中国内地。随 着欧系种猪占比的提升，预计公司母猪整群 PSY 有较大提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）