恒玄科技研究报告：TWS品牌大潮开启，音频SOC龙头弹性大

一、全球音频 SOC 龙头，AIOT 探索先锋

1.1 全球音频 SOC 龙头企业

恒玄科技成立于 2015 年，致力于为客户提供 AIOT 场景下的 语音 SOC 芯片产品，产品主要应用于智能蓝牙耳机，Type-C 耳机， 智能音箱、智能家居和智能手表等智能终端。 公司凭借卓越的战略眼光，先后布局 type-C 音频芯片和智能 音频 TWS 两大领域，快速成长为全球音频 SOC 龙头，近两年又将产 品拓展到智能音箱和智能手表芯片领域，进一步打开成长空间。  15 年公司成立，布局 Type-C 音频芯片 BES3000 系列。

17 年公司推出 BES2000 系列 TWS 芯片，实现从有线向无线 音频产品的突破，同时该款产品较早地实现了双耳通话 功能，并最终被华为采用，公司在非苹果阵营 TWS 耳机 SOC 领域奠定了领先地位。 18 年公司推出升级版 BES2300 系列产品，较早实现了蓝 牙音频技术和主动降噪技术的全集成，并通过自主研发 的蓝牙真无线专利技术 IBRT，大幅拉近与苹果产品的体 验差距，成就了行业热款产品。

20 年公司推出升级版 BES2500 系列产品，进一步提升技 术指标和产品体验，并在安卓品牌客户拓展方面取得更 大的成功。 21 年以来公司在 BES2300/2500 系列产品基础上，推出用 于智能音箱/空调和智能手表的系列芯片，成功打造公司 第二增长曲线，并获得主流大客户认可。

1.2 智能音频时代来临，推动业绩高速成长

恒玄科技近 3 年收入和利润高增长，在一众国内上市设计类企 业中表现非常突出，21H1 收入同比增长 117%，利润同比 286%，快 速增长势头不减。

从收入结构来看，业绩的快速增长得益于蓝牙耳机业务 的驱动；其他主营业务包括智能音箱 SOC 和智能手表 SOC 等 产品，已经开始贡献收入，预计未来几年将成为主要增长点。 从产品毛利率来看，智能蓝牙音频芯片显著高于普通蓝 牙和其他业务，2020 年为 47.3%，显示出公司产品的领先性和 议价能力。

1.3 股权结构集中，研发团队经验丰富

股权结构集中，管理层实际控股：LiangZhang 先生、汤晓冬 女士和赵国光先生为公司控股股东、实际控制人。LiangZhang 先 生、汤晓冬女士和赵国光先生分别直接持有恒玄科技 4.12%、11.30% 和10.14%股权，三人合计直接持股25.56%，另外赵国光先生担任执 行事务合伙人的员工持股平台（宁波百碧富、宁波千碧富和宁波亿碧富）间接合计持股 8.3%；LiangZhang 先生担任董事长，赵国 光先生担任副董事长、副总经理，汤晓冬女士担任董事， LiangZhang 先生与汤晓冬女士为夫妻关系，且三人已签订一致行 动协议，因此三人合计控制公司33.86%的表决权，股权结构集中。 另外阿里、小米和地方政府背景资金 IPO 前入股恒玄。

1.4 产品快速迭代和高研发投入助力公司取得领先地位

公司在 TWS 耳机 SOC 芯片领域已经取得领先地位：1）技术 领先，在芯片制程、主动降噪技术（ANC）、双路传输和 AI 语音等 方面处于行业领先；2）覆盖客户的广度领先，公司基本覆盖非 A 所有主流品牌，覆盖数量和对应份额持续领先；3）产业链布局深 度领先，公司与众多 TWS ODM/方案厂达成深度合作。

可比公司对比：恒玄科技毛利率居于可比公司中间位置，且 17 年以来基本保持稳定，略有提升；而恒玄的净利率自 18 年以来 持续攀升，目前已经领跑 A 股可比设计公司，且增长势头依然未 变，主要在于企业规模效应提升和产品系列化。

二、TWS耳机品牌化势不可挡，产品创新持续带来需求增长

TWS(True Wireless Stereo) 耳机又被称为真无线蓝牙耳机，由 主耳机通过无线方式向副耳机传输音频信号，左右两个耳机通过 蓝牙组成立体声系统，并包含一个充电盒负责充电；与传统的蓝 牙耳机相比，TWS 耳机不仅解决了物理线材束缚，提升了便携性， 更是完全解决了早期无线蓝牙耳机的同步连接问题，使得连接的 稳定性方面体验达到有线耳机水平。

2.1 TWS 品牌化加速推进，安卓品牌迈入高速增长阶段

TWS 是智能可穿戴产品中首个过亿单品。经我们测算，预计到 23 年总销量有望 突破 9 亿台（包括品牌和白牌），一方面是由于渗透率快速提升， 另一方面相比于智能手机 2-3 年的换机周期，无线耳机较高更新频 率也对销量增长起到正面积极作用。

我们认为安卓品牌 TWS 相对手机销量的配售率有望达到 80%， 苹果 TWS 50%的配售率不代表全行业。首先，苹果原厂 AirPods 价 格区间比较高（新发布的 AirPods 3 售价为 179 美元，国行售价1399 元），较高的价格只能满足高端客户需求，而中低价位的需求 则被部分非苹果品牌和白牌 TWS 产品所满足；21 年以来安卓品牌新品 TWS 耳机已经进入白牌 AirPods 价格区间，未来具备较强的性价比优势，因此我们认为，长期来 看安卓品牌 TWS 配售率有望达到 80%左右。

安卓端 TWS 品牌化之路开启：TWS 的参与者主要有四类，智 能手机厂商（苹果+安卓）、传统耳机厂商、新兴第三方渠道品牌 商和白牌。其中智能手机厂商中，苹果基本完成品牌化，安卓正 在品牌化快车道，而白牌厂商凭借先发优势和较低的价格，在行 业发展早期拿下低端市场份额，一如 2008 到 2012 年山寨手机的高 光时刻。

智能手机品牌厂商在 TWS 领域有多重优势。随着产品销量快 速提升，TWS 已成为各家智能手机硬件厂商的必争之地，国内安 卓品牌纷纷加入竞争。目前几乎所有品牌手机厂商均设立 TWS 耳 机部门，正在凭借快速迭代的机海战术和价格战抢占市场。我们 认为未来有望复制安卓手机品牌化历史，这种确定性源于智能手 机厂商相比于其他对手的多重优势：渠道、规模、品牌信任、研 发迭代和供应链等多重优势。（报告来源：未来智库）

安卓 TWS 品牌化的趋势正在加速推进，预计未来 3 年复合增 速将达到40%。主要增长来自安卓品牌占比的 提升，预计从 2018 年的 7%提升至 2023 年的 47%。我们预计，未 来 3 年安卓品牌 TWS 销量将从 20 年的 1.38 亿台提升至 23 年的 4.24 亿台，复合增速维持在 45%。

厂商经营策略转变有望推动渗透速度的提升：目前苹果、三 星等品牌已取消有线耳机标配，部分品牌开始捆绑销售及 inbox 规 划，苹果在面临 lighting 接口反垄断调查，后续可能会大力推动 type-C 接口的取消，并引领安卓手机跟进，最终有望进一步提升 TWS 耳机销量；另外就是手机厂商未来可能加强 Inbox 策略， OPPO Reno4 手机首次全市场附赠市场价 299 元的 OPPO EncoW31 真无线蓝牙耳机，后续其他厂商有望跟进。

白牌 TWS 面临多重负面因素，或将加快退出市场：政策风险 逐步暴露，对白牌产品声誉和销量造成负面影响，今年 7 月初，央 视的《每周质量报告》栏目报道了部分品牌/白牌耳机虚假宣传主 动降噪功能。另外产业链内高仿耳机芯片的“挂羊头卖狗肉”现 象屡禁不止，部分白牌商家将中科蓝讯 5396 芯片的型号磨掉，再 打上 1562 型号假装成络达的单馈降噪耳机出售；另外供应链短缺 也对白牌出货量造成较大影响，今年下半年两家白牌 TWS SOC 月 度出货量均出现较大下滑。

2.2 TWS 国产化提升有助于安卓品牌渠道下沉和品牌出海

以快取胜，TWS 产业国产化率迅速提升，品牌 TWS 的优势再 加一码：按生产环节分，TWS 产业链分为上游元器件供应商、中 游模组代工商和下游终端品牌厂商。主要的元器件包括主芯片、 声学器件、电池、PMIC、MCU、蓝牙芯片、ESD、PCB 等；中游 模组模组厂包括 SIP 模组厂、OEM/ODM 厂商等；终端品牌厂商包 括智能手机品牌商、传统耳机厂商和第三方厂商；国内厂商正在 从模组代工向微笑曲线两端迈进，推动 TWS 耳机的国产化率不断 超越智能手机。

电源管理芯片中， 国产钰泰、昇生微、思远电子和微源四家厂商占据主要份额，TI 正 在边缘化；电池领域，国产品牌基本上都采用国内锂电池，海外 瓦塔主要固守苹果这种大客户，综合国产率非常高。

我们认为在快速导入期的智能设备，价格战依旧是激活下沉 市场的核心手段。根据高通消费者调查，价格依然是消费者购买 TWS 产品时第二重要的参考指标，仅次于音质。智能手机品牌化 的过程也是不断向低线市场下沉和出海的过程，我们认为未来走 势和发展或将复制手机等智能设备的品牌化路径，市场将分层， 其中苹果产品已占据高端市场（市占率 20%不到），非苹果品牌 （中国品牌）将通过渠道下沉和出海占据中低端市场（市占率 50- 60%左右），白牌占据最低端市场；如果更长视角看，我们判断随 着安卓品牌的进一步下沉和客户消费的理性提升，类似 2015 年之 后的智能手机品牌化发展史，白牌/山寨品牌市场则进一步边缘化。

2.3 TWS 基础技术快速普及，功能创新将成未来核心卖点

连接稳定性基本完成普及。TWS 在消费电子中成功渗透在于 三点：连接稳定性、声学质量和功能性，其中稳定性得益于各家 芯片厂的双耳连接方案和蓝牙 5.0 的普及，推动无线耳机到真无线 耳机（TWS）的第一轮普及；从技术创新角度而言，TWS 创新迈 过“iPhone4 时代”，未来创新方向将逐步转向更多软硬件一体的 音质和功能创新。 声学创新的普及进入中后期：早期无线耳机与有线耳机除了 连接稳定差距外，还在声学方面差距较大，但随着 TWS 不断引入 诸多声学功能如通话降噪、主动降噪、多声道和空间音频，TWS 耳机的声学性能已经对消费者形成吸引力；苹果最早引入声学功 能创新，已逐渐扩散到安卓品牌，其高端产品性能亦接近苹果产 品，且价格层面更具备吸引力，推动行业渗透率快速提升的基础。

音频编解码+蓝牙 5.0 升级初步提升了 TWS 音质：早期 TWS 耳机的音质普遍较差，与有线耳机相距甚远，主要系蓝牙传输音 频主要依赖于 A2DP 协议，该协议对传输的数据量有限制，特别是 音频数据的速率必须小于蓝牙的传输速率，最高只能到达 328kbps。 因此各家厂商在基于蓝牙的基础上开发新的音频编码传输方式， 随着无损音频编码的普及和蓝牙协议升级到 5.0，两者带来的高带 宽与高速率推动 TWS 耳机音质迎来质的飞跃，与有线耳机在音质 上的差距被逐渐填平。 降噪功能重要性日益凸显，成为 TWS 购买决策的重要因素。

主被动降噪原理：TWS 耳机的降噪功能可有效降低外界噪音 对音质的影响，分为被动降噪和主动降噪两类，被动式是耳机通 过采用硅胶耳塞等隔声材料或其他特殊结构阻挡外界噪声，典型 的被动降噪耳机有入耳式耳机、大耳罩耳机等，目前行业将基本 普及入耳式设计；被动降噪耳机的降噪成本较低，但降噪效果较 为逊色，一般只能阻隔高频噪音，对低频噪音降噪效果不明显；

主动降噪方式是通过硬件（芯片、传感器、麦克风阵列等）与软 件算法共同协作实现，现阶段 TWS 耳机的主动降噪方式主要有 ANC 和 ENC 两种，ANC 降噪技术是通过耳机内部的降噪系统产生 于外界噪音相等的反向声波，使其与噪音中和，从而实现降噪效 果，而 ENC 降噪技术是采用双麦克风阵列，精准计算语音者说话 的位置，在保护主方向目标语音的同时，消除环境中的干扰噪音。（报告来源：未来智库）

功能创新：TWS 耳机 SOC 的创新更接近手机 SOC 而非单一功 能性芯片，SOC 的微创新将不断涌现，TWS 耳机渗透率和品牌化 率尚未完成，同时技术创新依然处于半途，未来功能创新将精细 化，目前主要体现在四大方向：

（1）AI 语音交互：通过语音唤醒进一步解放双手，并使得 TWS 正式成为物联网入口，未来众多的应用场景将被挖掘，如翻 译与听写等，目前安卓端只有高阶产品支持，其准确性和便利性 也存在不足。

（2）传感器集成/健康：行业领导者苹果公司正在研究如何 将 AirPods 用作健康设备，可以读取体温，监测人体姿势和增强辅 助听力等功能的开发，预计其他厂商也会跟进苹果的方向。

（3）生态创新/生态闭环：支持设备无缝切换、支持共享音 频、一拖二等功能，需要注意的是智能耳机并不像智能手机存在 操作系统/软件生态，故其产品层面的功能创新均是基于 SOC 芯片 硬件和操作系统层面展开，所以同一品牌的手机和耳机产品的生 态闭环将愈发成熟与好用，如智能耳机的开盖弹窗、语音助手、 通话自动接听、固件升级等方面，极大提升智能手机与本品牌耳 机产品的使用粘性。未来，我们认为智能耳机市场有望逐步走向 “安卓配安卓，苹果配苹果”的格局，非 A 端品牌产品将迎来更 大的增长弹性。

（4）SOC 芯片制程升级/能耗控制：类似手机遵从摩尔定律 继续迭代，以上所有的音质和功能的创新都会进一步增强能耗， 而电池的升级困难，所以 TWS SOC 将跟随摩尔定律保持持续升级 降低能耗。

三、TWS SOC 格局确立，恒玄受益弹性大

3.1 品牌 TWS SOC 竞争格局基本确立

TWS SOC 芯片原厂与手机芯片厂混战：主控芯片是 TWS 耳机 核心零部件中的重中之重，其技术水平的高低直接决定了耳机的 连接稳定性、功耗、延迟等关键性能，同时也是专利壁垒和技术 设计复杂度最高的单元。 TWS SOC 市场跟随耳机品牌分层：现阶段，市面上 TWS 主控 芯片方案大致分为 3 大类，一是采用自研芯片方案的苹果和华为两 大高端品牌厂，二是主攻主流品牌客户的第三方 SOC 设计厂，如 恒玄、高通、联发科、瑞昱等；

三是主攻白牌客户的第三方 SOC， 如络达、中科蓝讯和杰理。 自研 SOC 产品高举高打：厂商自研的前提是产品/品牌的溢价 和销量能够支撑，由于 TWS 本身作为手机的附属品，其溢价受到 其主手机品牌的限制，所以主要是苹果和华为高端自研；其次是 自研性能差异和成本的平衡，根据恒玄科技招股说明书披露的均 价和 SOC 在 TWS 中的成本占比反推，我们预计苹果 H1 芯片自研 单价远高于恒玄代表的行业平均 1 美金的价格；

最后是 TWS SOC 依然存在技术和专利方面的壁垒，高通和联发科也是通过并购解 决，另外随着 TWS SOC 制程升级加快，对规模、研发能力等方面 要求进一步提升。 安卓品牌 SOC 格局确立，恒玄优势明显：安卓系 TWS SOC 竞 争格局中，恒玄科技、高通和联发科（络达）3 家主要定位安卓客 户，占据主要份额，根据我爱音频网对 21 年发布的 40 个款 TWS 耳机的拆解情况来看，采用高通、恒玄和联发科（络达/达发）芯 片方案的占比分别达到 25%、13%和 13%，其他品牌占比普遍在 5% 一下，部分老厂商已经掉队，如博通。

未来安卓品牌 SOC 格局研判：头部厂商强者恒强但难垄断。 从客户层面，产品创新将逐步转化为大客户创新（市场增量来源 于智能手机大客户），未来产品将基于 SOC 芯片平台的不断迭代升 级，进一步增强公司与下游客户的粘性与生态正循环，因为频繁 更换主芯片平台并不经济，所以绑定客户不断迭代能够保持足够 优势和份额；但从终局看，智能设备 SOC 很难实现独家垄断，下 游客户会推动竞争的保持，必然会持续扶持二供或三供，行业难 以形成寡头垄断格局，参考智能手机 SOC 的格局，我们判断 TWS SOC 未来行业龙头厂商销量的份额天花板在 60-70%左右。

恒玄：从国内品牌到海外品牌逐步突破，将持续受益于 TWS 的品牌化。恒玄在 vivo、三星和华为（麒麟被制裁后）等厂商份额 依然有提升空间，往上看，对手高通的产品没有性能优势或成本 优势；往下看，搭载恒玄 BES2500 系列产品的价格已经做到 200 元 内，传统白牌厂商的价格优势也被打压。 高通：目前单价依然非常高且性能没有优势，导致搭载的耳 机定价普遍较高而销量并不理想，且高通产品迭代速度慢于其他 两家，目前大客户主要是 VIVO、小米和部分海外渠道品牌。

3.2 恒玄科技：TWS 品牌化核心受益方

核心客户不断突破+客户投入力度的提升，预测恒玄未来 3 年收入 端 50%+的复合增长：

（1）恒玄科技拥有多重优势，叠加行业快速迭代期，后发对 手赶超难度提升，品牌客户市场并不会陷入红海竞争：本土化和定制化服务：辅助客户快速开发迭代产品，抢占市 场份额；

定制化方面能根据客户算法/软件层面的需求配以公 司较大ram芯片支持行业创新，耳机由于没有系统，升级以来 芯片迭代，因此恒玄科技粘性更大； 引领行业制程竞赛：明年新一代 TWS 高端芯片将率先采用台 积电 N12e 工艺制程，专为低能耗芯片打造，或将进一步拉高 工艺制程竞赛门槛，后发对手在没有客户足够量的支持下， 参与制程竞赛的难度提升，对高阶制程 SOC 的开发能力要求 也相应提升；

一流品牌客户支持：从早期国内厂商到现在突破海外三星等 品牌客户，其客户优势已经是国内后发对手难以突破的屏障； 产品系列化争夺对手的下沉市场：行业需求把控方面，推出 系列化产品，中低端已经做到 200 元内的下沉市场，未来推陈 出新后，老产品还会降价抢份额；

（2）恒玄科技份额依然有边际提升：三星今年发布的 Galaxy Buds 2 已经全面换用恒玄 2500 系列产品，预计后续全系列替换； 华为麒麟 A1 芯片库存逐步见底，我们认为后续全面导入恒玄芯片 可能性非常高；VIVO 从去年开始力推 TWS，随着投入力度的加强， 也会进一步引入竞争力更强的恒玄 SOC 产品。

（3）从生态来看，恒玄与国内 ODM 厂商建立生态合作，共同 开发品牌客户，通过绑定 ODM，加强在生态的粘性，TWS 耳机的结 构设计需要与芯片配套，ODM 厂商更换芯片将非常不经济。（报告来源：未来智库）

四、盈利预测

1）TWS SOC 业务假设和预测 我们认为未来 TWS 耳机配售率仍将快速提升。目前苹果 AirPods 的配售率已达较高水平，而安卓品牌 TWS 的配售率长期能 达到 80%左右；当前阶段安卓品牌 TWS 配售率只有 10%+，随着产业 链快速国产化推动安卓品牌新品价格区间快速向下渗透，我们认 为安卓品牌化将迈入快车道，对应的安卓品牌 TWS SOC 将迎来 4 年 3 倍的成长空间。 公司是安卓品牌 TWS 的 SOC 核心供应商，具备多重优势，未来 公司份额将持续领跑行业，且依然在部分品牌客户份额中有提升 空间，此为公司业绩的主要增长逻辑。我们预测公司 TWS SOC 营收 规模将从 19 年的 5.3 个亿提升至 23 年的 40 个亿左右，复合增速 高达 65%，对应安卓品牌 TWS SOC 市占率从不到 30%提升至近 57%。

2）手表业务假设与预测 公司将领先的智能语音技术和芯片产品应用延伸至智能手表/ 音响等领域，未来也将持续进行产品拓展和迭代，巩固公司竞争 优势的同时打开向上成长空间。我们预计未来 3 年迈入快速增长期，这得益于更多轻量化 watch 产品的面市（手环升级版）和健康相关功能落地，预计未来 智能手表配售率将向 TWS 耳机看齐。 公司第一代智能手表 SOC 直接突破小米 color2 和华为 watch GT3 两款重量级产品，表明公司的智能手表 SOC 竞争力非常强悍； 预计明年还有全自研高阶制程智能手表 SOC 新品发力，我们预测恒 玄在手表 SOC 市场未来份额将突破 30%以上，复制 TWS SOC 的崛起 之路，成为公司第二增长曲线。

3）营收与毛利率预测； 我 们 预 计 2021-2023 年 公 司 的 营 业 收 入 将 分 别 达 到 19.4/32.4/51 亿元，同比分别增长 83%/67%/59%。由于公司成本中， 6 成是晶圆采购，2 成左右是封测成本，而主要代工厂台积电下半 年/明年初依然有提价的可能，故明年成本端的压力依然较大，但 随着明年更多新品的迭代和推出，新订单新产品都将按照价格签 订，成本将有序逐步传导，我们预计明年毛利率基本能够稳定在 38% 以 上 ， 预 计 2021-2023 年 公 司 的 毛 利 率 将 分 别 达 到 39.3%/38.3%/39.6%。

4）公司费用率预测 随着营收规模的扩大，公司持续进行成本优化，提高管理效 率，期间费用率有望稳中有降。预计 2021-23 年公司的管理费用率 为 4.1%/3.9%/3.8%，研发费用率为 15%/15%/14.7%，其他销售和财 务费用率占比较小且变化不大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）