布鲁可发展历程、股权架构、销售渠道与财务分析

拼搭角色玩具龙头，成长性充足。

1. 发展历程及业务：拼搭角色玩具领导者，渠道覆盖全面

布鲁可是目前中国拼搭角色类玩具的领导者。布鲁可的历史可追溯至 2014 年 12 月，创 始人、董事长兼首席执行官朱伟松先生创立了布鲁可科技。 从创立到转型（2014-2019 年）：2014 年，朱先生创立了布鲁可。从 2016 年起，公司 开始研发积木玩具，并在 2017 年推出自有 IP 百变布鲁可，从 2019 年开始公司致力于 拼搭类玩具的设计、开发以及销售，积累了大量丰富的经验，为扩大其产品组合奠定了 基础。 拓展 IP 矩阵和海外市场（2020 年-至今）：布鲁可旨在满足消费者对好而不贵的角色类 玩具需求。在 2017 年起，不断开始拓展自有 IP，目前已拥有 500 多个专利布局和与约 50 个知名 IP 的非独家合作关系。布鲁可采用线上线下相结合的多渠道销售网络，包括 经销商、电商平台等，成功覆盖了中国主要城市及海外市场。布鲁可的核心产品主要包 括基于奥特曼、变形金刚等知名 IP 的拼搭角色类玩具，以及自有 IP，如：百变布鲁可和 英雄无限等。

布鲁可以拼搭角色类玩具为主，奥特曼为公司最为核心的授权 IP，同时不断扩充 IP 产 品矩阵，通过线下经销渠道覆盖国内市场，低基数下海外增速更快。具体来看： 从区域来看：国内领军品牌，海外市场势头迅猛。目前布鲁可作为国内拼搭类玩具的领 军者，同时进入了海外市场，包括美国，东南亚，欧洲在内，同时在亚马逊，玩具反斗 城，沃尔玛等海外线上线下渠道进行销售。从 2021 年至 2024 年，海外销售收入分别达 5.0/8.3/10.4/64.2 百万元。更加细分来看，亚洲市场（不含中国）在 2021 年-2024 年分 别实现 21.2/91.2/395.8/3,921.5 万 元 （ 2022 年 至 2024 年同比 +330.2%/+334.0%/+890.8% ）； 北 美 市 场 2021 年 -2024 年分别实现 402.9/530.5/467.5/1,653.9 万元（（2022 年至 2024 年同比+31.7%/-11.9%/+253.8%）。

从渠道来看：销售网络庞大，线下经销渠道为主。布鲁可建立多渠道销售网络，线下销 售渠道，包括经销商及委托销售和线上销售渠道，包括各种电商平台。布鲁可在中国包 括零售网点和专门业网点的线下流通渠道建立了强大的市场地位。通过与超过 450 名经 销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过 80%的三线及以下城市。线上渠 道覆盖了主流电商平台，如天猫、京东、抖音、拼多多等，以及自有的微信小程序。综 合上述渠道，布鲁可在 2021 年-2024 年，线下渠道收入为 1.5/1.9/7.7/20.8 亿元，线上 收入渠道收入为 1.7/1.3/1.1/1.6 亿元。 从 IP 来看：扩大 IP 数量，构建广泛产品矩阵。布鲁可主要的产品类型可以分为拼搭角 色类玩具以及积木玩具，其中拼搭类角色玩具主要包括两种，分别是自有 IP 以及授权 IP，主要的销售收入来源于自有 IP 英雄无限以及授权 IP 奥特曼和变形金刚；在积木玩 具上，主要的收入来自自有 IP 百变布鲁可。此外，布鲁可于 2024 年推出新 IP 假面骑士 拼搭角色类玩具。2024 年，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士产生的收入分别为 人民币 10.96/4.54/3.10/1.70 亿元。 从产品来看：拼搭角色类玩具为主导产品，积木玩具产品收入逐渐下降。目前，拼搭角 色类玩具市场成长速度较快，且有较高的市场集中度。根据弗若斯特沙利文的数据，全 球拼搭角色类玩具市场的前两大行业参与者 2023 年的市场份额合计约为 75.4%。根据 2023 年 GMV 计算，布鲁可在全球拼搭角色类玩具市场中排名第三，市场份额为 6.3%。 根据弗若斯特沙利文的数据，2023 年中国拼搭角色类玩具市场的前三大行业参与者的市 场份额合计约为 65.1%。且根据 2023 年 GMV 计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场 中排名第一。自从公司推出拼搭角色类玩具后，2022 年-2024 年拼搭角色类玩具占据总 收入 36.1%/87.7%/98.2%。

2.股权结构稳定

股权架构稳定，创始人持股比例较高。创始人朱伟松先生拥有公司 47.92%股权。公司 高管持股比例合计超 50%。其中，公司创始人朱伟松通过其控股公司 Next Bloks、Smart Bloks 间接持有公司 44.4%、3.5%股权，合计拥有公司 47.92%股权；公司总裁盛晓峰 通过 ShawnXF 间接持有公司 1.75%股权；副总裁黄政通过 Bloks is Coming 间接持有公 司 0.55%股权。

股权激励深度绑定公司核心高管。布鲁可重视人才激励，针对管理级别的核心骨干员工 提供股权激励。除此以外，在研发项目取得阶段性成功或最终完成并达到预期目标时发 放项目奖励；绩效奖金与销售市场等岗位的 KPI 考核结果紧密挂钩绩效奖金。

3. 财务分析：高速增长，盈利能力步入上升通道

营收及经调整净利润高速增长。从收入端来看，布鲁可在 2021 年至 2024 年实现营业收 入 3.30/3.26/8.77/22.41 亿元（2022 年至 2024 年同比-1.3%/+169.3%/+155.6%），我 们认为收入大幅增长主要系公司拼搭类玩具的高速增长，收入逐步进入成长快车道。从 利润端来看，公司经调整利润在2021年-2024年分别为-3.56/-2.25/0.73/5.85亿元（2022 年至 2024 年同比 36.8%/132.4%/701.4%）。公司在 2023 年经调整净利润成功扭亏， 主要系公司成功扩大了自身的业务规模，并实施以内容驱动的营销策略，同时公司费用 管控能力逐步提升。

各项费用管理趋于稳定，盈利能力步入上升通道。公司在 2021 年-2024 年的毛利率分别 为 37.4%/37.9%/47.3%/52.6%，净利率分别为-153.7%/-129.8%/-23.7%/-17.8%。随 着公司拼搭角色类玩具持续放量带来规模经济效应，同时公司各项费用逐步步入正常通 道，公司盈利能力持续提升。 具体来看各项费用管控变动原因： 销售费用率：2021年-2024年，公司的销售费用率分别为117.9%/71.5%/21.6%/12.6%。 布鲁可的销售及分销开支从 2023 年的人民币 189.3 百万元增长 49.6%，至 2024 年的 人民币 283.1 百万元，主要原因是营销和推广开支增加人民币 38.0 百万元，这是为配合 业务增长推广新产品。此外，由于销售及经销人员人数随着快速发展而增加，导致雇员 福利开支出增加人民币 39.3 百万元。销售费用率从 2023 年的 21.6%大幅下降到 2024 年的 12.6%，主要是由于布鲁可的增长实现的规模经济效应。 管理费用率：2021 年-2024 年，公司的管理费用率分别为 17.6%/15.6%/5.6%/20.7%。 管理费用率的变化主要是由于 2024 年 4 月根据股份激励计划授出购股权的一次性以股 份为基础的薪酬增加人民币 359.3 百万元。同时，于 2024 年产生的上市开支为人民币 33.4 百万元。 研发费用率：2021 年-2024 年，公司的研发费用率分别为 25.2%/30.1%/10.8%/8.6%。 研发开支从 2023 年的人民币 94.7 百万元增长 103.3%至 2024 年的人民币 192.5 百万 元，主要是由于布鲁可专注于研发，研发人才员人数增加导致工资、报酬及福利增加人 民人民币 59.8 百万元，以及股份为基础的薪酬增长加人民币 18.2 百万元。布鲁可于 2024 年 4 月根据股份激励计划授出购股权。2023 年研发支出占总收入的百分比 10.8%下降 至 2024 年的 8.6%，主要系规模经济效应。 财务费用率：2021 年-2024 年，公司的财务费用率分别为 0.6%/0.6%/0.2%/0.1%。公 司主要的财务成本是租赁负债利息以及借款成本。