布鲁可如何打开增长空间？

中长期发展策略为未来的增长打开想象空间。

基于前文，布鲁可深耕拼搭角色类玩家细分赛道，以强大的产品设计和研发 能力、丰富的 IP 矩阵以及发达的经销渠道，取得在国产拼搭角色类玩具市 场中的领先地位，最终通过较高的产品质价比实现对高端进口产品（主要是 万代南梦宫）的平替。 然而，布鲁可目前的销售收入仍高度依赖其核心 IP，且其受众群体主要集中 在 6-16 岁的人群。随着出生率的下降，公司长期的增长空间也受到较大的 限制。为了打开公司长期的增长空间，公司在维持核心 IP 稳定增长的同时， 设定了以下重要的长期发展策略与愿景： （1） 持续对新 IP 进行产品布局，使其收入结构更为均衡； （2） 扩大受众群体，吸引更多青少年、成人及女性消费者； （3） 提高高客单价产品收入占比，推动核心产品价格带上移； （4） 积极向海外市场扩张，从而拓展发展空间。

我们认为以上策略短期来看已初见成效，但中长期维度若想要持续深化并 最终实现以上四个发展愿景，仍需要公司积极走出舒适圈，在产品设计、生 产工艺、市场营销、销售渠道、供应链等各个方面做出较大的调整。 另外，无论是对于新 IP 的挖掘、迎合新的消费群体或是向海外新市场的扩 张，布鲁可目前都处在尝试的阶段。这可能在未来 1-2 年带来较大的试错成 本，使公司的盈利能力承受一定的压力。 尽管短期面对一定的不确定性，但中长期来看，以上发展策略都具有极强的 战略意义，有望为公司注入长期可持续的增长动力，同时也将使公司的调性 更接近于潮玩，从而提升公司的估值水平。

（1）新 IP 相关产品是否能获得较好的市场需求？尽管布鲁可正努力使其 IP 矩阵更均衡和多元化，但我们认为布鲁可的收入 表现短期对核心 IP 的依赖程度依然非常高，尤其是公司前两大 IP——奥特 曼与变形金刚。举例来看，公司 1H25 由于对一款奥特曼群星版产品进行升 级，新产品上市进度有所延误，导致奥特曼产品的收入增长大幅放缓，从而 在很大程度上影响了公司 1H25 整体的收入表现。 以上现象也解释了公司为什么要积极引入新的 IP，并急于对新 IP 进行产品 布局。然而，新引入的 IP 最终是否能取得像奥特曼与变形金刚同样的成功 呢？我们对此持怀疑态度。

我们认为，奥特曼与变形金刚这两大 IP 的成功，除了公司强大的产品设计 与制造工艺外，还取决于以下三个因素： （1） 这两大 IP 的受众群体与布鲁可的主要目标客群（6-16 岁的人群）高 度符合； （2） 这两大 IP 在全球具有极强的知名度，经典且经久不衰。这也确保了 相关产品始终具有稳定的市场需求。 （3） 这两大 IP 里的角色天然具有较强的拼搭属性，从而确保了基于这两 个 IP 所设计出来的拼搭产品具有较强的娱乐性与可玩性。 然而，如果我们观察布鲁可新近引入的 IP，我们发现其中很少有能同时满足 以上三个条件的 IP。举例来看，三丽鸥家族“嗒豆”系列产品及小黄人等 IP 角色不具备天然的拼搭属性。

这意味着对于新 IP，公司必须在产品设计以及营销策略上做出更大的努力， 才有可能复制奥特曼与变形金刚的成功。

（2）能否通过迎合成人及女性消费者来扩大受众群体范围？在出生率持续下降的大趋势下，扩大目标消费群体所覆盖的年龄范围，加大 力度迎合青少年以及成人的消费需求是布鲁可中长期重要的策略方向。 从 SKU 的数量来看，截至 2024 年 6 月 30 日，布鲁可共有 431 款在售 SKU。 其中，主要面向 6 岁以下儿童的有 116 款 SKU、主要面向 6 至 16 岁人群的 有 295 款 SKU，而主要面向 16 岁以上人群的仅有 20 款 SKU。 从收入结构来看，6-16 岁年龄段的产品占 1H25 整体收入的 82.6%（2024 年 约为 90%），而 16 岁以上年龄段的产品占收入的比例上升至 15%（2024 年 约为 10%），标志着布鲁可在青少年及成人收藏市场的品牌影响力有所扩大。 如果布鲁可未来想进一步提升青少年及成人对销售收入的贡献，那么公司 必须意识到，成人与儿童对于拼搭角色类产品的诉求是有所不同的。 一方面，成人玩家对拼搭角色类产品的性价比并没有那么看重，但对于产品 的设计精美程度以及做工的精细程度有更高的要求。这就要求布鲁可在产 品设计以及生产工艺上直接对标万代南梦宫，而不再是作为进口玩家的平 替。 另外，除了拼搭体验与可玩性以外，成年人消费者相较儿童更关注产品的收 藏价值以及情绪价值。换句话说，这要求布鲁可必须为其产品赋予更多的潮 玩属性，而不仅仅是普通的玩具。

另一方面，布鲁可主要的线下销售渠道由玩具专卖店、文具店及校园街边店 所构成，但公司鲜少有针对青少年及成人的销售渠道。相较来看，泡泡玛特 以及 Top Toy 这类潮玩店都将门店开在商圈以便贴近目标客群——16 岁以 上的客群。

除了拓宽受众的年龄范围，布鲁可还通过推出女性向的 IP 产品来吸引女性 消费者。比如，布鲁可于今年 8 月推出了基于三丽鸥 IP 设计的“嗒豆”— —一款全新面向女性的产品。 由于女性消费者天然并非传统拼搭角色类玩具的目标客群，所以布鲁可为 了迎合女性消费者的消费场景与心理需求，对产品设计做出较大的调整。以 三丽鸥“嗒豆”这款产品为例，产品围绕“趣味入门、实用美感、创意自由” 三个维度展开设计，以“嗒豆公仔+多风格/场景惊喜包”的组合形式售卖。 这款产品将轻量拼搭、创意表达与实用场景三者融合，涵盖 FUN 系列、MATE 系列、DREAM 系列和 ART 系列四大产品线，覆盖居家功能物件、创意饰品 等多品类，为女性玩家带来提供情绪价值与创造力表达的新方式。

除此之外，公司新推出的小黄人、哈利·波特和名侦探柯南等 IP 产品也一 定程度上面向女性消费者。这些 IP 都不是传统的拼搭类角色，不具有天然 的拼搭属性。因此，布鲁可在产品设计上将显著弱化其拼搭属性，但会强化 产品的装饰和收藏属性。

总而言之，我们看到了布鲁可为了迎合青少年、成年人及女性消费者所做的 努力，但最终的市场需求与消费者的反馈仍待进一步观察。

（3）长期是否能推动核心产品价格带的上移？如前文所述，相较国产同业，布鲁可的产品价格范围较大，同一个 IP 的产 品覆盖了从人民币 9.9 元至 399 元不等的价位。这也为布鲁可未来拓展高端 价格带市场打下了基础，也具备更多想象空间。然而，39 元左右的大众价 格带产品目前依然贡献了布鲁可绝大部分的收入。 管理层表示，公司第一阶段的策略是通过推出低客单价产品来吸引新客户 （即“拉新”）。基于这一策略，布鲁可最早在 2022 年 1 月推出了定价人民 币 39 元的大众价格带奥特曼产品（群星版）。2023 年 12 月，公司推出了定 价人民币 19.9 元的平价价格带产品（星光版）。于 2024 年 11 月，公司进一 步推出定价人民币 9.9 元的平价价格带变形金刚产品（星辰版），进一步扩 大了其产品在低价格段的覆盖范围。 随后，公司将逐渐开始第二阶段的发展策略，即将这些新用户逐渐往更高客 单价的产品进行转化。公司期望这些低客单价的用户未来随着年龄的增长， 能够逐渐转化为高客单价产品的消费者。基于这个过程，管理层目标未来高 客单价产品的收入占比每年提升 5%-10%，并最终贡献公司一半以上的收入。

我们认为，布鲁可第一阶段的发展策略（即推出低客单价产品）有助于公司 向下沉市场渗透，从而触达更多偏好平价产品的消费者，同时也有利于公司 培养低龄阶段（6 岁以下）的消费群体。然而，公司第二阶段的发展策略（即 将低客单价用户转化为高客单价产品的消费者），能否成功在我们看来存在 不确定性。如前文所述，我们认为儿童与成人消费者对拼搭角色类产品在可 玩性、工艺复杂程度、观赏性以及收藏价值等各方面的要求是截然不同的。 公司目前的低客单价用户在成年以后是否会选择继续购买布鲁可的高客单 价产品，还是取决于布鲁可是否能在不同的价格段，都推出匹配目标客群需 求的产品。

（4）在海外市场发展的空间有多大？拓展海外市场无疑是公司中长期规划中重要的发展战略和增长驱动力。我 们看到，布鲁可过去两年在海外市场获得了不错的发展。公司 1H25 的海外 收入同比大幅增长 900%至人民币 1.1 亿元，收入贡献从 2024 年的 3%大幅 提升至 8.3%。 截至目前，布鲁可已经进入到东南亚、美国以及欧洲市场。其中，亚洲（除 中国以外地区）、北美与海外其他地区分别贡献了公司 1H25 年海外收入的 51%、38%和 10%。就收入而言，印尼和美国是布鲁可目前最大的两个海外 市场。

基于布鲁可丰富的 IP 矩阵，公司有能力通过不同的 IP 组合来迎合不同区域 市场的需求。我们相信，布鲁可产品较高的可玩性与性价比有望在海外获得 较高的市场需求。

然而，我们认为布鲁可在海外市场的发展是有明显上限的，较难复制像泡泡 玛特那样巨大的成功。主要原因是： （1） 布鲁可的产品主要针对的客群是 6-16 岁客群，针对成人的产品目前 较少，且缺乏潮玩基因。因此，布鲁可的产品也较难像泡泡玛特那样 获得明星背书，在社交媒体上难以快速引发热度。 （2） 布鲁可的 IP 主要为授权第三方 IP。这些 IP 虽然具有较高的知名度， 但缺乏原创性和排他性。同样 IP 的产品，除了布鲁可以外，消费者 还有其他的选择。这也决定了布鲁可的产品很难成为爆款。 （3） 布鲁可在海外市场主要是通过与线下零售渠道（比如 7-Eleven、沃尔 玛、Toys”R”Us）以及主流线上渠道（比如亚马逊）合作来进行产品分 销，并没有DTC 的渠道。这可能影响公司在海外渠道的产品推广力度。