美元与美债中期逻辑与未来走势分析

从美债看美元，在美元与 10 年美债收益率正相关性仍强的背景之下，2025 年的美元指数大概也会呈现出“有机会走弱、但可能也弱不了多少”的格局。

1. 影响美元与美债的三个中期逻辑

一是，从宏观叙事的角度来看，本轮以人工智能为核心的科技周期仍在不断 发展，特别是围绕人工智能的应用（如人形机器人、无人驾驶汽车、脑机接口等） 正在加速发展，在 AI 叙事尚未证伪的前提下，美元大幅走弱的概率不高。当前处 在新一轮科技革命浪潮前夕，从 2023 年 ChatGPT 时刻的出现，到 2025 年 CES 展会上 AI 应用百花齐放，美国在本轮科技革命进程中占据技术的领先地位。2023 年，美国私营商业部门的年度 TFP 增长率基本恢复到疫情前的年均增长水平，如 果本轮 AI 科技革命在应用层面能够广泛落地，并推动美国的全要素生产率（TFP） 持续提升，那么结合前文生产要素对美元周期的影响角度来看，技术创新推动美 国经济的内生增长动能持续改善，美元大幅下行的可能性下降，这也将成为驱动 长端美债收益率上行的重要力量。

二是，高利率水平使得美国拥有较高的资本回报率，对于美债而言，从特朗 普 2.0 的角度出发，2025 年长端美债期限溢价可能持续性维持在正区间，货币政 策立场的趋紧也对风险中性利率形成支撑。特朗普 2.0 政策倾向于通过“对外加 关税”+“对内减税”来维持高利率下“宽财政”的持续性，通过放松 AI 监管支 撑技术革命+能源政策对冲移民、关税、减税等形成的潜在通胀压力，以此在宽财 政的背景下维持高利率。但这种政策组合和市场环境可能会导致政府债务可持续 性问题阶段性发酵，同时也会强化经济增长和通货膨胀的不确定性，从而推高美 债的实际期限溢价和通胀风险溢价，同时需要注意，特朗普 2.0 的潜在影响已开 始在 12 月 FOMC 会议中被美联储所考虑和评估，货币政策立场的趋紧也可能使 风险中性利率的回落趋缓。向前看，特朗普正式上台后政策的推行节奏与力度或 将对美债 TP 形成持续扰动并放大其波动，而美债供需结构以及对债务可持续性 问题的担忧可能推动其中的实际期限溢价 TP_RRP 部分上行更明显。此外，能源 通胀也存在两方面挑战，一是能源价格能否如特朗普所愿出现显著下行，二是能 源价格的下跌能否对冲由移民政策、供应链所谓的“去中国化”、关税政策等导致 的通胀上行，当下仍未可知。长期而言，随着美国低增长、低通胀和低利率“三 低”格局的一去不返，我们认为美债期限溢价存在系统性复苏的风险，这将对长 端美债收益率形成支撑并使收益率曲线走向陡峭化。

三是，从国际地缘政治的视角看，全球供应链的调整与地缘政治因素可能导 致两种冲击： 其一是大宗商品价格波动风险可能放大，价格上行利好部分新兴市场国家， 而特朗普压低油价的计划则与资源国的利益相冲突。2021 年-2022 年的大宗商品 价格飙升虽然已经逆转，但这种由供给侧推动的价格的迅速上行对商品市场产生 了持续性影响。而随着地缘政治动荡日益加剧、全球气候变化以及能源转型存在 波折，未来的商品价格波动或将更大、更频繁且更持久。我们认为，这种冲击可能 会更多地来自于供给侧，如果供需缺口的放大推升部分商品价格，价格的上行将 利好相关的新兴市场国家，这对美元汇率会形成一定程度的下拉力。此外，特朗 普多次表示希望油价降低，增产美国国内的页岩油和压降成本或是其主要手段， 但对于全球石油市场而言，油价的整体走低本身与资源国的利益相冲突，后者当 然也不会坐以待毙，我们认为油价仍有底部支撑。 其二是如果大宗商品价格显著上行，这将对全球经济体造成差异化的影响， 工业产能是分化的关键，部分新兴国家货币的汇率同样可能受益。一方面，对于 主要的原材料进口国，如果没有强大的工业制造能力，则可能需要面对更高的关 税和原材料成本。另一方面，对于像中国一样具备较强工业制造能力的国家或能 够通过内生的产能优势“转嫁”这部分成本以缓解冲击。因此，在这一过程中， 部分新兴国家可能受益，一种是本身就具备较强的资源禀赋，另一种则拥有足够 强大的工业产能，能够通过规模经济和生产的灵活性将上游成本“转嫁”至本国 或外国消费者。

2. 美元及美债：2025 年怎么走？

2024 年以来，美元与 10 年美债收益率之间的动态正相关性不断提升，从走 势上看，两者基本保持同步变动，期间虽偶有短窗口的背离，但大趋势是趋同的。 尤其值得注意的是，自美联储与去年 9 月 FOMC 会议确认开启本轮降息周期以 来，美元、2 年美债收益率、10 年美债收益率均出现超乎市场想象的上涨。近期， 随着特朗普交易的再发酵与再强化，美元与美债收益率继续上冲，美元指数一度 挑战 110、10 年美债收益率一度挑战 4.8%的关键点位，但不及预期的 2024 年 12 月核心 CPI 给了市场喘息的机会，美债回到 4.6%一线、但美元指数仍处在 109 上 方。

2.1. 美债：交易性机会明确，但资本利得空间或有限

我们在此前三篇美债札记系列报告中详细讨论了美债收益率的框架与细节， 并在去年 12 月指出“US10Y 可能超调并上冲至前高 4.7%附近”，目前看来，美 债利率的变化节奏虽然符合我们的预期，但 10 年美债收益率上冲的幅度仍然超乎 我们预料。2024/12/06 以来，美债利率开始二次筑顶，在“实际利率+通胀补偿” 框架下，10 年美债更多是在交易实际利率的上行而非通胀预期的上行，而在“风 险中性利率+期限溢价”框架下，10 年美债更多是在交易期限溢价的上行而非风 险中性利率的上行。 我们认为，基于“实际利率+通胀补偿”及“风险中性利率+期限溢价”的上 述事实，美债此前主要是在交易美国经济韧性现实以及特朗普 2.0 的不确定性和 潜在风险，叠加近期长端美债拍卖结果疲弱和海外需求下行，期限溢价保持在较 高水平。近几个交易日，不及预期的 12 月核心 CPI 给了市场喘息的机会，美债 再回 4.6%一线。短期看，4.6%以上的 10 年美债仍然是一个较好的交易性窗口， 但考虑到特朗普就职后“百日新政”的政策不确定性，US10Y 回落的空间可能比 较有限。从更长的时间维度来看，在特朗普政府延续宽财政的背景下，美债供需 矛盾或难以缓和，通胀前景也并不明朗，美债期限溢价较难趋势性回落，且 2025 年年中左右可能还要面临 X-Date 及下半年的长债补发，US10Y 即便于 1 月 20 日特朗普上任后趋势下行，幅度也可能较为有限，整体的资本利得空间可能不会 很大，但其间的交易性机会是明确的，投资者可进行波段操作。

2.2. 美元：有机会走弱，但可能也弱不了多少

从美债看美元，在美元与 10 年美债收益率正相关性仍强的背景之下，2025 年的美元指数大概也会呈现出“有机会走弱、但可能也弱不了多少”的格局。同 时，我们认为本轮美元升值周期能否彻底终结主要是观察其科技周期是否证伪， 如果 AI 科技革命的叙事继续顺利演绎，美元很难出现大级别的走弱。 1）首先，我们对美元指数历史的考察显示，在不发生极端风险事件的前提下， 从总量上看，美国经济相对世界其他地区（当前主要指欧元区、中国、日本）的 强弱是决定美元大趋势的根本。而从结构上看，这种相对优势和劣势在本质上又 是由供给侧或生产函数中的生产要素的相对强弱所决定的，即科技（A）、资本（K）、 劳动力（L）等要素在全球范围内的格局如何。我们认为，本轮美元升值周期能否 彻底终结主要是观察其科技周期是否证伪，如果AI科技革命的叙事继续顺利演绎， 美元很难出现大级别的走弱。 2）其次，当下美债收益率和美元保持着较好的动态正相关性，对美债走势的 判断可以在一定程度上指引对美元的判断，美债下行趋缓对应美元下行趋缓。 3）最后，值得考虑的风险情形是，后续会出现我们在第二部分所讨论的美债 收益率与美元指数发生大级别背离的情况吗？我们判断，在两种情形中，“美元↑ +美债收益率↓”相对更易出现： 一是，我们认为 10 年美债收益率虽然会由于预期短期实际利率 E（RIR）难 下、预期通货膨胀 E（π）易上、实际期限溢价 TP 走向系统性复苏而难以下行较 多，但考虑到美联储货币政策正常化进程目前来看并未中断，其下行概率仍是较 高的； 二是，对于美元指数来说，我们认为，2025 年的美国经济难言很弱，即使考 虑特朗普政策对增长的潜在负面效应，美国经济增长仍是偏中性的，同时考虑到 欧元区复苏以及中国走出低价经济现实在 2025 年仍具挑战性，美元基本面仍有 优势。

2.3. 美债和美元的下行风险

1）美债收益率的下行风险：美国超预期的经济数据、持续上涨的油价以及特 朗普带来的风险等等诸多因素均支撑美债收益率易上难下，交易情绪愈发极致化。 然而，当前的预期无论如何都已显得十分极致，或许上半年几次较弱的非农、或 是超预期回落的通胀可能就能让美债收益率重归下行，甚至在短期衍生出一波“衰 退交易”。 2）美元的下行风险：特朗普压降贸易逆差的政治诉求在理论上对应着弱美元 政策，美元依旧存在不可忽视的下行风险，如果再出现类似于历史上“广场协议” 的政策安排，美国推动主要贸易国货币升值压力上行，美元下行空间可能会被超 预期拉大。 不过，考虑到当前欧元区经济较为疲软，欧元、英镑等货币并不存在大幅升 值的基础，新“广场协议”出现导致美元走弱的可能性较低，美元最根本的走弱风 险还是在于科技周期的证伪和 AI 叙事的弱化。 此外，对于人民币而言，如果中国能够在科技创新方面实现突破，尤其是在 人工智能、半导体、量子计算等关键技术领域取得重要进展，结合自身庞大的劳 动力资源和强大的制造能力，技术与产能的双重优势有可能带动经济实现正向循 环并支撑经济前景相对美国占优，进而带动人民币渐进升值。