如何看待美元周期？

长波萧条期下美元面临由强转弱拐点。

历史上的美元周期经历过几轮比较大的强弱变化，经典的弱美元周期发生在：1970-1978 年、 2001-2008 年以及 1985-1987 年的急速下跌阶段；强美元周期主要出现在 1979-1985 年、1995-2001 年以及 2015 年重启的强美元周期，在几轮的强弱转换间隙 1987-1995 年以及 2008-2014 年美元维持 低位震荡。

影响美元强弱的因素主要分为基本面、流动性和情绪三个维度。 基本面角度，美国经济的比较优势决定美元长周期强弱。美国经济相较非美偏强阶段，美元相对走 强；美国经济相较非美优势减弱，美元相对走弱。历史上来看，美国 GDP 占比与美元指 数的长周期走势高度相关，90 年代以来美国相较欧洲 GDP 的走势能够很好的拟合美元指数走势。

流动性层面，利差决定美元指数中期走势。美元指数的货币篮子包含 6 种货币，其中欧元权重最高， 约为 57.6%，日元 13.6%，位居其次。因此，欧日利率的高低一定程度上对美元指数产生影响。历史上美德利差的走势大体上与美元指数趋势相关，2010 年以来，美德利差与美元指数相关 性愈发显著。 此外，避险情绪对于短期美元走势也有一定程度的影响。90 年代以来，避险情绪的升温会显著推升 美元短期走势。

长波萧条期的全球化重构与竞争格局演变。历史上，每一轮康波周期的萧条阶段均以全球化重构为 标志，触发主导国与追赶国的战略博弈，并伴随资产价格大幅波动。1）长波萧条期多会伴随全球化 重构，主因是技术红利衰竭倒逼规则重置。长波萧条期原先主导产业的计数红利趋尽，主导国需通 过其他手段（贸易壁垒/汇率干预/产业补贴）压制追赶国，为新的主导产业发展争取战略窗口。2） 全球资本再平衡引发资产波动。长波萧条期旧产能出清遇阻叠加增长预期混乱，导致资本在避险资 产与新兴成长型资产之间剧烈摆动，波动率中枢多会出现系统性抬升。 当前处于第五康波周期的长波萧条期。美国主导的全球化体系在移动互联网周期尾声面临技术红利 衰竭下的秩序重构。类比上一轮长波萧条期的美日竞争，汇率压制主要制造国竞争优势，与此同时 重塑全球产业链格局是当前主导国的主要竞争手段。而中美在技术标准、资本壁垒、能源控制权等 领域的竞争或将定义未来十年的资产波动与增长路径。

双赤字压力缓解需要弱美元环境。当前美国面临较大的双赤字压力，截至 2024 年末，美国财政赤字 占 GDP 6.3%，债务利息支出占比约 13%。弱美元的环境有助于降低实际偿债压力。与此同时，全球 产业链重构背景下，美制造业回流叙事也需要弱美元的环境支撑。历史来看，贸易逆差收窄阶段， 均伴随着美元的阶段性走弱。而美元贬值可对冲关税导致的进口原材料价格上涨，缓解企业成本压 力；与此同时提升美国出口产品价格竞争力，改善贸易赤字。与此同时，弱美元环境有助于提升海 外资本对美资产配置意愿，并利好制造业留在美国进行长期投资。

中欧财政扩张，美国经济比较优势减弱。2024 年以来，中欧两大经济体纷纷开启财政扩张步伐以对 冲内外部压力。中国方面，主要通过赤字率提升、政府债券规模加大、两新、两重政策扩围等方式 实现“财政政策的加力提效”。与此同时，欧元区最大经济体德国年初也通过了大规模财政扩张计 划，包括：允许国防开支超过 GDP 的 1%时不受“债务刹车”限制；设立 5000 亿欧元的基础设施基 金，用于未来 10 年的基础设施建设；此外，设立 1000 亿欧元的“德国基金”，重点投资国防、能 源和关键原材料领域。金融危机后的康波衰退期，美国经济在主导产业先发优势以及货币政策-经济 周期的良好配合下维持着相对优势，中欧为代表的非美经济体受到产业转型、债务压力等问题，财 政扩张相对谨慎。疫后美财政扩张与科技龙头的资本开支是美国经济的重要支撑。目前来看，美科 技方面的领先优势被中国缩小，债务上限隐忧阶段性出现制约财政扩张幅度；移民限制和政策不确 定性加剧了关税对美国经济增长的拖累；今年起，随着中欧财政扩张步伐开启，美国经济的相对优 势或面临收敛。

美元作为安全资产的信仰出现动摇。美国经济的中长期担忧与政策不确定性的增加，正在动摇美元 作为安全资产的信仰。美元作为全球主要储备货币，其地位的稳固依赖于美国经济的稳定增长、政 策的可预测性以及美元资产的安全性。然而，当前美国经济的潜在风险以及政策不确定性让全球投 资者开始重新审视美元资产。全球资本对美债与美元资产的风险偏好正出现微妙变化并逐步调整资 产配置方向，部分央行与主权机构也开始加速去美元化进程，2020 年起美元资产在全球外汇储备中 的比例已下行。

利率角度，美联储当前潜在降息空间和可能性更大。美联储当前政策利率偏高，而欧央行政策 利率偏低。而近期美就业数据的修正以及美联储理事变更加快了后续美联储政策鸽派转向的可能。 欧元区仍处于 2023 年以来的利率下行周期，而德国经济预期的边际修复使得欧元区期限利差曲 线趋于平缓。

短期来看，美元走弱的逻辑或面临一定的波动和挑战。一方面，关税落地加剧“二次通胀”担忧， 美联储政策预期存在变数。若特朗普关税政策的正式落地，或将抬高特定进口商品的成本，这增加 了美国经济面临“二次通胀”的风险。在当前市场对通胀路径高度敏感的环境下，若下半年通胀持 续高于预期，或迫使市场重新评估美联储的政策路径。另一方面，自“对等关税”政策实施以来， 市场对美元走弱的预期高度一致，导致“做空美元”的交易变得相当拥挤。

对于后续美元走势，我们认为，短期波动不改弱美元长逻辑，2025 年大概率为美元由强转弱的拐点。 短期内，受地缘避险情绪升温、部分超预期经济数据扰动以及美联储政策预期差（部分鹰派言论或 技术性修正预期）影响，美元指数可能迎来阶段性反弹，技术面亦存在超跌修复需求。然而，中长 期看，美元结构性走弱逻辑未变： 美国财政赤字高企与债务压力持续累积、全球“去美元化”进程 逐步推进、美联储未来降息周期确定性较高、以及非美经济体相对增长潜力逐步释放，均构成美元 长期贬值的核心压力。看长做短逻辑下，美元的反弹趋势难以延续，2025 年大概率为美元由强转弱 的拐点。 基准情形下：关税措施对整体通胀的传导效应有限，同时“降息+减税”政策组合有望有效提振内需， 形成“宽财政+宽货币”的协同刺激。在此环境下，美元指数或迎来小级别由强转弱的拐点。 悲观情形下：若关税引发全球供应链深度重构与成本系统性抬升，则可能形成“输入性通胀压力持 续+内需受抑制”的滞胀格局。此外若叠加高债务货币化担忧，恐加速削弱美元作为储备货币的信用 根基，或触发美元长期趋势的大级别拐点。