如何看待人民币汇率与美元的关系？

FOMC 降息周期+美元偏弱运行，对人民币汇率偏积极。

美联储降息周期延续确定性较高，美元强势基础或转弱。利率平价角度，美元指数和美 债利率的运行的中长期走势和货币政策相关。20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体后，美元 与黄金双本位瓦解，全球共经历三轮美元周期。

（1）第一轮美元周期区间为 1980 年-1987 年，从“沃尔克时刻”连续加息对抗经济滞 胀，到 1985 年美日法德英《广场协议》后美元主动贬值以提振出口，缩窄贸易赤字，该轮 周期持续近 8 年。

（2）第二轮美元周期区间为 1995 年-2008 年，1992 年末克林顿政府上任后，经济繁荣 逐步引导美元回流，随后 1997 年-1998 年的亚洲金融危机催生避险需求进一步对美元形成 提振，2001 年科网泡沫破裂与 2008 年次贷危机后两轮降息周期驱动美元回落，该轮周期持 续近 14 年。

（3）第三轮美元周期始于 2011 年，欧债危机爆发后避险情绪推升市场对于美元的需 求，随后美联储自 2015 年重启加息周期。而欧元区及英国一度实施负利率，欧美货币政策 开启分化。2022 年 3 月至 2023 年的加息周期拉长了本轮美元上行的持续时间，当前该轮周 期已持续近 13 年。2022 年 9 月，本轮周期中美元指数最高收于 114。

美元中长期或延续下行通道，人民币汇率向上动能仍存。而 A 股走牛往往位于美联储 扩表阶段或者始于缩表的后半程。从 ICE 美元指数构成来看，欧元、日元、英镑、加币、瑞 典和瑞士瑞郎的权重分别为 57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.1%与 3.6%。欧元、英镑和日 元在美元指数权重中合计占比近超过 8 成，其中美欧相对格局边际变化对美元的运行至关 重要。2025 年 1 月，特朗普上任初期的再通张交易驱动美元指数反弹至 110 关口。但 2025 年初欧洲实施财政扩张提振欧元，日央行缓慢加息提振日元，美元随后出现一定下行。至 2025 年 8 月 27 日，美元指数收于 97 附近，年内回撤幅度超 13%。中长期来看，美元指数 或步入下行轨道，年内存在下破 95 关口的可能性。非美货币有望受到提振。但人民币汇率 本轮升值的幅度不及欧元和日元，市场对人民币汇率升值的空间尚存在分歧。而回溯历史来 看，A 股走牛往往位于美联储扩表阶段或者始于缩表的后半程。

周线和月线视角看，人民币兑美元汇率走到长周期上涨边缘。复盘历史，人民币兑美元 汇率趋势性升值阶段，容易形成 A 股的趋势性行情。1）周线看：截至 2025 年 8 月 5 日， 美元对人民币离岸汇率跌破 2022 年 2 月以来的上升趋势线，人民币近期兑美元的强势或可 解释近期 A 股市场震荡上行。2）月线看：美元兑人民币离岸人民币指数出现月线 MACD 顶 部背离结构，且已经跌破了 2022 年 2 月以来的上升趋势线（黄色线段），或表明人民币汇率 处于长周期上涨的边缘。复盘历史，人民币兑美元汇率在 2017 年 1 月-2018 年 3 月和 2020 年 6 月-2021 年 6 月趋势性升值，分别催化了 2017 年 1 月-2018 年 1 月的“漂亮 50”行情和 2020 年 7 月形成的牛市主升浪。现阶段，人民币兑汇率处于长周期上涨边缘，人民币升值 或使得中国资产吸引力提升，有望推动 A 股市场走牛。

人民币境外存款规模整体下降，指向人民币资产的吸引力抬升。2021 年-2024 年 8 月， 人民币境外存款规模一度上行，和权益市场的下行形成负向趋势。2024 年“924”A 股行情 启动后，伴随人民币汇率阶段升破“7.0”关口，人民币境外存款规模大幅下行。2025 年初 至今，人民币境外存款规模下降 1736 亿元，同期 A 股大幅走强，指向人民币资产相对海外 资产的吸引力在上升。

把握本轮 A 股历史上第一轮“系统性‘慢’牛”。中美货币政策分化程度未来有望收敛， 风险资产有望出现一定共振，当前人民币汇率当前处底部区间概率较大，可适当乐观。2025 年 8 月，上证指数逐级而上，并于 2025 年 8 月突破 10 年新高。我们认为，中美关税博弈对 市场冲击最大的阶段可能已经过去，未来人民币汇率偏强震荡的概率较大。后续来看，如果 中美关系转向缓和，市场风险偏好可能进一步回暖，这也是当前资产演绎的重要预期差之一。 结合人民币升值动力评分公式，我们认为未来一年人民币将趋于升值。中性假设下，至 2025 年年末，美元兑人民币汇率有望突破重回“6”时代；至 2026 年年中，美元兑人民币汇率有 望触及 6.8 关口。映射至 A 股，系统性“慢”牛格局有望再上台阶。

中长期因素积极，预计外资将对中国权益资产延续增配。目前境外投资者持有境内债券、 股票的市值占比为 3%-4%左右，受多重积极因素支撑，预计外资仍会逐步增配人民币资产。 虽然权益与汇率回溯来看存在明显联动性，但本质均为经济基本面的一种映射形式，而股市 的外资资金由于体量相对有限，对汇率的直接影响并不显著。但作为观察指标，具备一定指 示意义。中长期维度来看，跨境资本的流动伴随套利行为，在人民币汇率升值周期中，权益 市场走强的概率较高，可适当乐观。