人民币汇率分析要素及短、长期汇率走势分析

下面将基于人民币汇率的分析框架——外 盘、供需和政策三个维度拆解，对 2023 年人民币汇率走势进行展望。

1、 人民币分析框架：外盘、供需和政策

外盘、供需和政策是人民币汇率分析的三大要素，分别从资金面资本流动、基本面供 需和政策面纠偏等三方面决定人民币汇率走势。

1.1、外盘（美元指数，风险偏好）

人民币的分析框架我们从影响方向的角度分为三大类，首先是外盘因素，主要包含美 元指数的影响和市场风险偏好的转变。美元作为世界主要交易货币，其对人民币的冲击是 十分明显的，汇改之后人民币汇率往往和美元走势同步，仅有个别时期出现了独立走势。 从人民币指数的构成上也能看出美元的影响，根据最新版的人民币汇率指数的货币篮子权 重，美元虽然有所下降，但依然以 19.83%的比重占据了第一权重的位置。除了美元指数的 直接影响之外，黑天鹅事件导致的市场风险偏好的改变也会对人民币汇率造成影响，美元 作为储备货币，其避险属性在黑天鹅事件中往往会挤压非美货币的价值，俄乌冲突下美元 作为避险货币的属性凸显，使得人民币指数承压。

1.2、供需（利差、出口、结售汇）

从供需的角度也能看出人民币的强弱，中美利差是决定人民币吸引力的关键，中美利 差不仅仅是决定中美债券相对吸引力的指标，更是综合两国经济动能的指标，经济周期的 错位带来的资本市场全面吸引力的提升将是进一步推动人民币的需求。2023 年中美利差的 走势，一方面要跟踪国内的经济复苏力度，另一方面也要观察美国经济的衰退深度，共同 作用下推动利差的回升，支撑人民币的吸引力。 出口则是从贸易的角度来解释人民币的供需，贸易顺差扩大会加大人民币的需求，从 而对人民币的价值有所支撑。长期来看，出口份额的变化也与人民币息息相关：中国出口 占世界贸易的比例和人民币指数有着明显正相关。

1.3、政策（经济刺激和外汇管控）

最后从政策的角度来说，政策主要分为两个方面，经济相关的行业政策和货币政策对 于汇率的影响并不直接，更多的是按照政策-经济-汇率的路径传导，因此我们更多将其归 于利差的部分讨论。而外汇管控政策则是央行对于汇率的直接干预。央行有着多种外汇管 控工具，按照央行控速不控点位的原则， 2022 年央行在人民币快速贬值的背景下央行出动 了诸多外汇工具，放缓了人民币贬值的步伐。2023 年在人民币整体升值的预期下，预计央 行会逐渐回收过去为了控制贬值速度所实施的一些外汇管控。从全年的水平来看，人民币 出现加速升值的可能性也较低，使得 2023 年央行反向操作外汇工具箱的概率较小。因此总 体来说，2023 年外汇政策对与人民币的干扰相对于 2022 年是整体趋缓的。

2、长期：2023 年人民币重回升值区间，中枢在 6.6- 6.7

走势推演：中美经济东升西落，中国弱复苏（疫情冲击减弱+地产逐渐企稳），美国浅 衰退，利差收窄，2023 年人民币汇率有升值空间。但其中变数仍值得关注，特别是预期抢 跑。 外盘扰动减弱：美元指数震荡下行，人民币被动升值。再加上俄乌冲突常态化、中美 关系阶段性缓和，风险偏好上行。但海外衰退初期，避险升温会加剧市场情绪波动。 市场供需平稳：从跨境资金流动来看，出口承压导致贸易顺差收窄、结汇需求还在低 位，投资需求会回补空间，汇率市场供求动态平衡。 政策逐步退出：随着外汇市场重回双向波动，结售汇比例限制、远购风险准备金率、 中间价逆周期因子等外汇干预政策会逐步退出。 总体来看，2023 年人民币汇率重回升值区间，美元兑人民币预计能回到 6.6-6.7 左右 的水平。

2.1、弱出口压制，但外资涌入，预计供需维持平衡

一方面，出口的下行从供需的角度对人民币形成拖累，另一方面稳外贸的需求也将使 得人民币升值的空间降低。疫情后在国内出口大幅上行的影响下，高贸易顺差使得世界市 场对于人民币需求走高，从而带动了人民币的升值：美元兑人民币一度升至 6.3。但当前在 海外需求持续弱化的影响下，出口增速仍处在下行周期之中：波罗的海航运价格指数在近 期出现了近 40 年以来的最大单日跌幅，显示出海外需求下行仍未结束。根据我们的出口报 告，预计出口在 2023 年的年中将会迎来边际的回暖，但全年依然大概率保持负增长。出口 贸易顺差的缩小也将整体降低了人民币的需求量，限制了其升值的空间。与此同时，出口 作为国内经济的重要组成部分，与制造业的景气度息息相关，因此 2023 年稳外贸政策的继 续出台成为可能，从侧面也限制了人民币的升值空间。总体出口的走低也将减少结售汇需 求。

从海外资金流动的角度来看，在衰退逼近的背景下，非美资产的性价比边际回升，推 动着海外资金的流入。2023 年 1 月 A 股中北上资金累计净买入规模已经超过了 2022 年全年。 预计伴随着国内经济修复，海外资金仍会持续加码中国，与结售汇和缩小的出口贸易顺差 形成互补，维持人民币供需的动态平衡。

2.2、货币持续宽松，外汇工具回箱

当前货币政策既要兼顾经济修复，助力保交楼，又要防通胀，还要稳汇率、抑空转， 总量货币政策空间收窄，使得结构性货币工具成为 2023 年货币宽松的主要发力点。2023 年 初经济磨底阶段，宽货币继续发力对冲下行压力，使得人民币仍有一定的贬值压力；待经 济逐步企稳，宽货币向宽信用转变是大势所趋，兼顾总量和结构双重功能。届时会加大对 促消费、稳地产、扩基建、扩制造的资金支持，激发经济内生动能。预计 2023 年央行将继 续重点使用结构性货币政策工具，支农支小再贷款和再贴现等长期性工具仍是疫后纾困的 主要抓手。 从外汇工具的角度来说，2022 年在人民币快速贬值的背景下央行出动了诸多外汇工具， 2023 年在人民币整体升值的预期下，预计央行会逐渐回收过去为了控制贬值速度所实施的 外汇管控政策。同时，按照央行控速度不控点位的汇率政策原则， 2023 年央行也有动能去 反向操作外汇工具箱来放缓人民币的升值过程，缓解出口企业的生存压力，维护外汇市场 基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。

2.3、利差预计会持续倒挂，压缩人民币修复空间

中美利差是决定 2023 年人民币走势的关键因素。从美债的角度来说，2023 年是美债预 期转换的一年。2023 年前期在联储加息尚未完成的影响下，美债收益仍有所支撑，将以震 荡为主。但伴随着加息进程的结束，经济数据的下行以及通胀的回落，市场开始抢跑联储 降息的预期，将推动美债的利率下行。市场各大机构也对 2023 年的美债走势预期基本一致， 10 年期美债利率预计在 2023 年末回归至 3.25%-3.5%左右。按照 3.41%的平均利率预测计算， 10 年期美债平均下行空间预计 30BP，最多 45BP。而当前中美利差仍有 70BP 的利差范围， 单纯靠美债的回落并不能改善中美利差的倒挂情况。

从国内债市来看，2023 年债市走势更多是强预期和弱现实的博弈，政策面和基本面成 为市场主导，弱复苏背景下，2023 年整体债市表现为震荡走弱。从增长增速来说，根据过 去的经验数据计算，目前 2.88%的十年期国债利率大概隐含了 5.3%的实际 GDP 增长预期。 从后续的复苏路径来看，国债利率预计会随着经济修复呈现出震荡上行的走势，预计全年 利率在 2.7%-3.1%之间，按照 3.1%将是 2023 年国债利率顶的假设来计算，2023 年中美利差 的改善国债方面预计贡献 20BP 左右，使得全年中美利差仍会大概率保持在倒挂区间，使得 人民币价值回归的路径更加坎坷缓慢。

3、短期：人民币快速升值或将结束

在快速的贬值之后，人民币在美元下行的影响下开始了被动升值，在 2022 年 12 月 5 日，人民币时隔 3 个月再次破 7 回到 6 时代，并进一步在 2023 年的 1 月回到了 6.7 的水平。 从推动因素来看，本轮人民币升值主要有两方面的助力：一是美元指数下行，人民币汇率被动升值；二是国内政策预期转向。疫情政策的放开以及金融 16 条的落地都加强了市场对 于经济复苏的预期，还有春节前，结售汇潮助推了人民币的升值：每年年底到春节期间企 业结售汇需求都会出现明显回升，推动人民币的单边上行。2022 年 12 月银行代客结售汇顺 差由 11 月的-92 亿美元回升至 48 亿美元，从侧面助推了本轮人民币价值的回归。

但当前强预期和结汇潮驱动的快升值已接近尾声，短期预期修正带来的贬值压力仍值 得警惕，预计人民币将暂时退出 2022 年末开始的强势升值通道，进入到新的走平波动的阶 段。从外盘的因素来看，预期面对于人民币升值的推动基本接近尾声，但是基本面仍处在 相对较弱的状态，预计 2023 年一季度经济将保持弱复苏的态势，经济数据的弱现实预计会 在一季度后半程开始体现，弱现实与强预期的修正将加大人民币的波动，基本面整体对于 人民币的支撑较弱。结合大宗商品走势来看，螺纹钢等与国内复苏更密切相关的大宗商品 出现了高开低走，并出现了价格的持续下行，同样从侧面验证了弱现实和强预期的碰撞。 从美元的角度来看，2023 年一季度仍有加息，美元仍有所支撑。市场当前仍在和美联 储的观点对冲，2 月 FOMC 会议、强劲的非农数据和鲍威尔鹰派发言后，市场预期开始修正， 美元和美债利率震荡上行。与此同时，结售汇对于汇率的支撑也伴随着春节效应的消退开 始减弱。 综合来看，从 2022 年末以来支撑人民币持续走强的动能开始减弱，人民币快速升值接 近尾声。美元下行动能减弱，或将再度上行。基本面将接替预期成为人民币的主导因素， 强预期充分演绎后，基本面目前仍处在较弱的阶段，弱现实背景下的人民币将重回横盘震 荡格局。