人民币汇率形势及趋势分析

人民币汇率维持基本稳定，走势或将偏积极。

1. 人民币短期波动令市场承压，造成短期流动性不足

根据 Wind 数据显示，人民币汇率（兑美元）从年初的 7.09 上行至 7.27 附近。我们认为近期汇率出现明显调整的背后主要体现在两个方面：1）中 美国债相对利率。当中美国债利率利差走弱时候，人民币兑美元的汇率往往 也呈现走弱态势。这种现象背后的逻辑是，两国间的投资回报率差异会影响 跨境资本流动。当美国的国债利率相对更高时，会吸引更多的外国投资者， 增加对美元的需求，从而推高美元的价值。相反，人民币的需求可能会减少， 导致汇率承压，投资者将减少对中国资产的投资，转而寻求更高回报的美国 资产。2）美元指数的变化。年初以来美元指数整体走强，导致人民币承受了较大压力。美元指数走强的核心在于海外央行（瑞士、加拿大）开启降息 潮，瑞士央行在 3 月率先打响了发达国家央行降息的第一枪。6 月 5 日，加 拿大央行也宣布 2020 年以来的首次降息，成为 G7 集团中首个启动宽松货 币周期的央行。6 月 20 日，瑞士央行再次宣布调降利率以减轻经济受到的 束缚。

近期市场出现一定幅度的回调，我们认为核心原因是投资者对于经济 弱复苏的担忧，以及政府对于去库收储再贷款进度能否如期履行。另外，6 月以来市场流动性也进入所谓的“温和收缩期”，沪深两市的成交额维持在 7000 亿附近，缺乏增量资金进驻的背景下，市场也缺乏一定的赚钱效应。 与此同时，我们认为 5 月以来人民币兑美元的汇率承压也是造成市场短期 流动性不足的重要原因之一，这也导致北向资金同期净流出约 357 亿元。

2022 年与 2023 年中国的金融账户的规模出现了一定回落，但从绝对值规模上来看，这一现象与 2007 年和 2008 年相比显得较为温和。2007 年和 2008 年，全球金融危机对世界经济产生了深远的影响，中国作为世界经济 的重要组成部分，其金融账户的资本流动也受到了显著的影响。在那个时期， 由于全球经济的不确定性增加，很多投资者为了避险，减少了对风险资产的 投资，包括新兴市场国家的资产。

2. 宏观抗风险基础牢固，汇率有望维持在稳定区间

然而，近年来尽管中国金融账户出现一定下降，但我们认为中国的经济 基本面依然稳健，外汇储备充足（维持在 3.2 万亿美元附近），外商直接投 资额稳步增长（过去 10 年累积使用超 1.4 万亿美元），金融市场持续开放和 深化，这为中国抵御外部冲击提供了坚实的基础。此外，我们认为中国政府 也积极采取了一系列宏观调控措施，包括加强资本流动管理、优化外汇储备 结构、推动金融市场改革等，亦有效地维护了国家经济和金融市场的稳定。

短期而言，我们认为一国汇率的稳定有助于维护宏观经济的稳定性，减 少外部冲击对经济造成的影响，为经济转型升级和发展提供良好稳健的货 币环境。长期而言，一国汇率的稳定间接增加了国内市场而对于海外投资者 的吸引力，降低跨境资金流动的波动性，从而促进更多的外国直接投资，有 助于技术和资本的流入。更重要的是，中国正在逐步推出更多优惠政策，以 吸引和鼓励海外长期资本参与中国的现代化产业建设。这不仅有助于企业 提升自身的技术水平，还能增强其在全球范围内的管理能力和竞争能力。通 过这样政策优惠和制度优势，能够有效带动周边高新技术产业集群的发展， 从而当地乃至全国创造更大的经济价值。 当前中国经济正处于产业转型升级的关键阶段，不再仅依赖低廉的人 工成本，转而追求在价值链上的不断上升。央行继续维持稳健的货币政 策，不会过度宽松或紧缩，确保货币供应量合理增长。同时，央行会避免 采取"大水漫灌"式的宽松政策，确保流动性合理充裕，使得货币供应量和 社会融资规模增速和名义经济增速基本匹配。我国宏观调控仍有很大空 间；货币政策方面也仍有充足政策空间和丰富工具储备。我们要有信心更 要多些耐心，直面挑战，推动我国经济回稳向好。为了实现这一目标，我 们认为央行会继续保持人民币汇率在合理和均衡的水平上基本稳定，并不 断完善汇率形成机制，确保市场能在一个客观和理性的基础上有效地配置 资源。

3.美国通胀放缓助长降息预期，A 股配置价值凸显

下半年美国降息周期的开启有望推动无风险利率下行，作为全球资产 估值定价的锚，利率下行有望增强 A 股资产的配置吸引力。近期美国经济 动能有所弱化，市场对降息预期增强，预计将吸引外资流入。从经济指标来 看，美国 GDP 增速（季化环比年率，下同）已连续两个季度明显下降，从 23 年 Q3 的 4.9%降至 Q4 的 3.4%，到 24Q1 进一步回落至 1.4%，为 7 个季度新低。其中主要是出口和消费下滑，24Q1 出口增速为 1.6%，较上一季度 下降 3.5pct；消费增速 1.5%，较上一季度的 3.3%下降 1.8pct。增长的主要 为投资分项，24Q1 个人投资季调年化环比增速为 4.4%（较 23Q4 提升 3.7pct）， 进一步观察个人投资分项，可以发现主要是由住宅投资和知识产权投资所 拉动，两者季调年化环比增速分别为 16%（较 23Q4 提升 13.2pct）和 7.7% （提升 3.4pct）。由于美国经济结构中消费占比高（2022 年为 81.9%），因此 经济趋势由消费端主导。对于美联储而言，利率决定主要取决于（1）通胀 水平，和（2）就业。

在通胀数据上，市场主要关注 PCE 和剔除食品和能源分项的核心 PCE 指标，以及 CPI 指标。而这两项数据在 4 月和 5 月都是呈现连续小幅下降 的走势，这可能与一季度消费增速下滑相关。其中 PCE 价格从 3 月的 2.72% 下降至 5 月的 2.56%；核心 PCE 从 2.83%降至 2.57%；核心 CPI 从 3.8%降 至 3.4%。在经济数据方面，市场主要关注非农就业人数和失业率。5 月美 国新增非农就业人数初值为 27.2 万人，较 4 月数据增加，但与年初相比有 所减少。5 月失业率为 4%，较上月增加 0.1 个百分点，较年初增加 0.3 个百 分点。从亚特兰大联储最新的 GDPNow 数据来看，美国经济有进一步降温 的迹象。

6 月 13 日，美联储发布 6 月议息决议，继续将联邦基金利率的目标区 间维持在 5.25%—5.5%不变，符合此前市场预期，相比于 5 月会议声明，本 次决议在通胀进展的措辞上，将“缺乏进一步进展”改为“取得了适度的进 一步进展”。从我们跟踪的美联储降息预期变化来看，近期对降息预期较 5 月有所回升。据华尔街见闻，美国 6 月 ADP 就业人数增长 15 万人，低于 预期的 16.5 万人，是 4 个月来的最低水平。6 月美国 ISM 服务业 PMI 指数 为 48.8，降至临界线下，低于预期和前值，或对未来就业数据产生影响。 我们认为美国经济增长在下半年大概率会面临放缓的压力。这种放缓 由多种因素引起，包括全球地缘政治紧张局势、大选导致的政策不确定性以 及金融市场对长期高利率的敏感反应。美国经济增长的减缓或将导致消费 者信心下降，进而影响到消费支出的整体水平。消费作为推动经济增长的主 要动力之一，其下滑会进一步加剧经济放缓的趋势。与此同时，随着居民端 在消费领域的开支逐渐减少，需求或进一步走弱，有助于通胀数据持续向目 标利率靠近。

2024 年 7 月召开的二十届三中全会明确将改革摆在更加突出位置，相 关政策将紧紧围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，并做出系统部 署，包括因地制宜发展新质生产力、深化财税体制改革、完善中国特色现代 货币政策框架、建设更高水平开放型经济新体制。我们认为这些措施的出台 和执行都有利于稳定投资者对于市场的预期，为投资者创造一个更加稳定 和可预测的投资环境，进而带动风险偏好的逐步抬升。这样不仅能够吸引包 括外资在内的更多增量资金入市，在提升市场流动性的同时，也有助于资源 的合理配置，支持更多“硬科技”企业在科研方面的投入和创新，最终推动 经济结构的优化和升级。