美元流动性分为几个层次？

下面介绍美元流动性的几个层次：

1.宏观总量流动性

在总量层面，流动性体现为基础货币的供应规模，美联储可以通过政策利率、扩缩表等相 关政策进行调控。具体来看，总量流动性可以通过“美联储资产负债表规模”以及“美国 政策利率”两项量价指标进行观测。在经济下行周期，联储通过降低政策利率以及 QE 等 方式扩大资产负债表规模，以投放美元流动性。在经济过热以及高通胀时期，通过抬高政 策利率以及 QT 缩表，减少美元流动性规模。 当前美国流动性管理框架建立在充裕流动性的基础上，美联储设定政策利率的价格区间， 并通过商业银行准备金以及联储隔夜逆回购吸收过剩流动性。

当前所处周期位置来看，美元流动性总体充裕，但政策利率维持高位，美元流动性边际收 紧。本轮紧缩周期起源于 2022 年，美联储为抑制前期宽松货币政策引发的高通胀，快速提 高政策利率，并开启 QT；随着近月通胀得到控制，联储货币紧缩的力度开始有所放缓，2025 年 3 月以来，美联储国债的每月减持上限从 250 亿美元降至 50 亿美元，机构债券和机构抵 押贷款支持证券每月赎回上限依然为 350 亿美元。

2.分市场微观流动性

流动性是一个宽泛的概念，在微观方面可以通过参与主体以及市场功能的差异，我们可以 将流动性大致可以分为四个层面：商业银行系统、回购市场、实体融资市场以及离岸美元 市场，其中商业银行系统以及回购市场可以统称为货币市场。经过多年发展，美联储已经 建立了较为完备的政策工具箱，以管理各市场的流动性，并应对潜在的流动性危机。

从流动性跟踪的视角来看，不同市场流动性都可通过量与价的两个视角进行观测。具体来 看，既包含了美联储资产负债具体科目余额的“量”的指标，也包含了市场实时交易产生 的各项利率作为“价”的指标。下文中我们尝试梳理了各市场的流动性指标，以供投资者 参考：

1）商业银行系统。商业银行系统以银行间准备金借贷为核心，属于无抵押信用拆借，交易主体涵盖各类存款 机构，直接反映银行体系流动性。

从量的角度看，银行准备金规模为反映流动性的核心指标，受美联储货币政策以及实体贷 款需求影响。具体来看，银行间准备金余额指存款机构在美联储账户中持有的资金，而美 联储向其付息的利率为准备金利率（IORB），2020 年 3 月后，美联储宣布将法定准备金率 降至零，且不再区分法定准备金与超额准备金，而是统一支付准备金利率（IORB），自此 准备金利率（IORB）从而成为联邦基金目标利率的上限。 在美国流动性充裕体系与银行监管体系的背景下，准备金对流动性反映较为滞后。2008 年 之后，美联储实行 QE 政策，大量购买长期债券，使得准备金由稀缺转向充裕，进入“充 足准备金”框架。在此背景下，美联储会借助准备和逆回购回收流动性，但准备金对流动 性承接能力有限且反映相对滞后，具体原因如下： 其一，准备金账户仅对商业银行开设，货币基金、FHLBs 等充裕的流动性只能选择隔夜逆 回购等渠道回收（具体见本文下一部分）；其二，商业银行资产负债表规模受到补充资金充 足率（SLR）的监管，而准备金会计入 SLR 的分母项，因此银行承接流动性与扩张资产负 债表的能力是有限的，当其触及监管上限时，便无法通过准备金模式将流动性回收给美联 储。例如，商业银行受到各项监管指标的考核时，收缩当期资产负债表意愿较强，存款往 往会流至货币基金，准备金规模也会随之缩小；其三，准备金利率较高，是流动性回收优 先选择的渠道，待商业银行承接一定规模之后，剩余流动性便进入逆回购等其余市场，当 流动性产生变动时，一般先会影响其余市场的流动性，最会才会影响至准备金规模，准备 金规模长期保持相对稳定水平。 从安全规模来看，准备金余额可以以 GDP 的 10%-12%作为为合理参考区间，是联储扩表 与缩表政策的重要参考。法定准备金率降至零后，准备金规模下限缺少硬约束，而纽约联 储在 2023 年的公开市场操作报告中表示，相对“充足”的准备金范围约为名义 GDP 的 10%-12%，成为准备金规模的重要参考依据。在此背景下，美联储也会根据银行准备金规 模调整其资产负债表扩张的节奏，例如在准备金占 GDP 比例较低时进行扩表。截止今年 5 月 21 日，美国银行准备金规模为 3.3 万亿美元，占 GDP 比例为 11%，总体较为宽松。

从价的角度看，EFFR-IORB 利差可作为衡量银行间市场流动性压力的指标，当利差走扩时， 银行流动性紧张。EFFR（Effective Federal Funds Rate，有效联邦基金利率）是美国货币 市场的核心基准利率之一，反映银行间无抵押隔夜拆借资金利率。2019 年 9 月美国货币市 场突发“钱荒”，隔夜回购利率盘中一度飙升至 10%，EFFR 突破 IORB 政策利率上限。这 一异常波动源于企业税期集中缴款、国债拍卖吸收大量准备金，叠加美联储缩表导致银行 体系流动性储备不足，使得金融机构间资金拆借成本大幅抬升，凸显市场流动性压力。

在流动性调控方面，除了前文提到的政策利率、扩缩表等相关政策之外，美联储亦设立了 贴现窗口为银行等存款机构提供短期流动性支持，比如一级贷款（Primary Credit）、银行 定期融资计划等工具（BTFP）。例如，为应对 2023 年美国银行业流动性危机，美联储新增 BTFP 工具为银行紧急提供流动性。该工具允许存款机构以国债、MBS 等高质量债券作为 抵押品，按票面价值而非市值获取最长一年期的低息贷款，有效缓解了硅谷银行倒闭引发 的金融机构“资产减值-挤兑-抛售资产 恶性循环。数据显示，BTFP 工具推出首周使用规 模即突破100亿美元，最高峰时未偿余额达1670亿美元，通过为银行提供流动性“安全垫”， 避免了危机向整个金融体系蔓延。

2）回购市场。回购市场是金融机构通过抵押品（主要是国债）进行短期资金借贷的市场，是美联储货币 政策传导的核心枢纽，也是美元流动性的重要“晴雨表”。其核心逻辑是，资金需求方（借 资金）质押国债换取现金，资金供给方（贷资金）接受国债作为抵押品并收取利息。按照 交易形式可分为双边回购与三方回购，按照期限分为隔夜回购（一天）与期限回购（两天 到数月）。回购市场参与主体更加多元，除银行外还包括了一级交易商、货币基金、对冲基 金、政府支持企业（GSEs）等机构，观测指标包括隔夜逆回购余额、正回购用量、SOFR 利率等，具体来看： 从量的角度看，隔夜逆回购（ON RRP）规模是回购市场的重要指标，是吸收非银市场超 额流动性的重要工具。隔夜逆回购是美联储资产负债表负债端的重要组成部分，本质是美 联储与合格交易对手方（如一级交易商、货币市场基金等）进行的短期交易，即美联储向 交易对手卖出证券（通常是国债），并约定次日买回，以此吸收交易对手的超额流动性（现 金），同时向对手方支付利息。具体过程中，逆回购余额对市场流动性有缓冲作用。例如， 2021 年后，美联储持续扩表叠加 TGA 余额释放，导致美元流动性泛滥，ON RRP 余额一 度上涨至 2 万亿美元，吸纳了大量的流动性；而美联储缩表后，ON RRP 余额持续回落， 即为市场提供了流动性。在此背景下，隔夜逆回购利率是美联储政策利率目标的下限，即 市场把钱放到美联储“至少”能够获得的利率水平。

与逆回购相对，美联储正回购工具是向市场投放短期流动性的工具，即当市场流动性紧张 时会通过正回购工具向美联储获取流动性。具体而言，美联储向交易对手（如一级交易商） 购买证券（通常是国债、机构债或 MBS），并约定未来某一日期将证券卖回给对手方，同 时收取本金和利息。美联储正回购工具分为海外正回购与其他两个科目，分别提供离岸与 在岸美元流动性。2008 年金融危机后，美联储资产负债表大幅扩张，美元流动性进入充裕 区间，正回购使用量多数时间都为零，若突然上涨，则表明流动性收紧，比如 2019 年的“钱 荒”与 2020 年新冠危机。

从价的角度看，SOFR 利率是回购市场流动性常用的价格指标，若短期快速上行，则表明 流动性紧张。SOFR（Secured Overnight Financing Rate）是衡量美元短期无风险利率的 重要基准，由纽约联储每日发布，根据美国国债回购市场成交量（每日约 1 万亿美元成交 量），计算加权平均中位数，用于反映以美国国债为质押品的隔夜现金贷款成本。在 2023 年 LIBOR 退出后，SOFR 成为主流。

3）实体融资市场。实体融资市场主要反映满足政府、非银机构等实体部门的融资需求的流动性市场。从量的 角度看，主要体现为相关主体发行的产品的规模，主要包括商业票据、美国国债、信用债 等；从价的角度看，常用的跟踪的流动性指标包括各类利率以及相应的利差，利率大幅上 行或利差走阔时往往对应该市场流动性存在压力。此外，对于美国国债市场而言，我们还 可以通过美债波动率指数以及流动性指数间接观察市场流动性压力的变化。

4）离岸美元市场。除了国内市场外，美联储还承担了维持离岸美元流动性稳定的职责，主要的对手方为各国 央行。从量的角度看，我们关注海外正回购以及全球央行流动性互换，一般在发生金融危 机的情况下，用量会大幅上升。从价的角度看，可参考美元指数以及交叉货币基差。