固收行业深度研究：TGA账户如何影响流动性？.pdf

固收行业深度研究：TGA账户如何影响流动性？近年来，随着TGA/准备金比重的增加，TGA账户对美元流动性的影响力亦 逐步加大。TGA 账户作为美国财政部在美联储的存款账户，用于管理政府 收支，是美联储资产负债表负债端重要部分，其设立兼具收支管理、政策配 合等目的，余额被动反映财政部收支行为。TGA 余额对美元流动性的影响 需置于美联储政策框架下理解，往往对流动性产生短期边际扰动，而隔夜逆 回购提供了缓冲垫。历史上看，债务上限是决定其余额变动的核心因素，触 及债限前后呈先降后升走势，预计本轮 TGA 余额 8 月底耗尽，X-date 后 财政部增发短债补充资金或耗竭 ON RRP 余额并影响准备金规模，或给美 元流动性带来压力。

TGA账户概览

TGA账户（The Treasury General Account）是美国财政部在美联储开设的 存款账户，用于管理政府日常收支。TGA 账户是美联储资产负债表负债端 的重要组成部分，2020年后占比大幅提升。TGA账户余额偏向于被动生成， 反映的是财政部的收支行为。TGA 账户的设立具有收支与债务管理、政策 配合等多重目的，但同时仍具备一些缺陷，包括资金成本收益不匹配、不同 来源资金混合管理较为复杂、政策信号干扰市场等。TGA 账户余额选择需 要在安全与成本之间进行权衡，一方面余额要至少满足未来一周的现金需 求，另一方面要尽量降低融资成本。而财政周期、税收节奏、政府支出模式、 货币协同等因素都会对TGA账户余额产生影响。

TGA账户对流动性的影响

美元流动性包含几个层次，在总量层面，流动性体现为基础货币的供应规模， 美联储可以通过政策利率、扩缩表等相关政策进行调控。在结构层面，根据 参与主体以及市场功能的差异，我们可以将流动性大致可以分为四个层面： 商业银行系统、回购市场、实体融资市场以及离岸美元市场。TGA 对于美 元流动性的影响，要放到美联储货币政策方向的大框架下理解。美联储政策 控制了流动性的演绎方向，TGA 余额变动方向更偏短期边际扰动。隔夜逆 回购余额与TGA账户的余额之间存在相互转化，由此可平滑TGA账户变动 对市场流动性的影响。TGA 余额变动通常对准备金规模影响较小，只有在 流动性枯竭情况下准备金才会明显下滑。TGA 账户余额的变动涉及美国财 政收支持续性、债务偿还与债券发行等多方面问题，或会从债务风险、部门 杠杆意愿与债市结构等间接渠道影响流动性。

TGA账户波动与走势分析

根据历史经验来看，债务上限是决定TGA余额的核心因素，触及上限后账 户走势通常先下后上，X-date前消耗余额满足财政开支，而X-Date后通过 发债补充。预计本轮TGA余额将在8月底耗尽。X-date之前，政府需动用 财政存款支付政府运转及利息支出，资金流入市场创造流动性。X-date 之 后，债务上限得到提升，财政部需要补充TGA账户的资金，由于短债灵活 性较强，过去几次TGA上涨均以增发短债为主，短期内短债增发可能会耗 竭ON RRP余额甚至影响准备金规模，届时美元流动性可能面临较大压力。