美元周期如何影响资本市场？

整体上看，当美元走强时， 商品价格趋于下行，当美元走弱时商品价格趋于上行，这种趋势在 2020 年后发 生了一定的变化，主要商品，尤其是油价的走势基本与美元趋同。

21 世纪以来，美元周期与全球主要权益市场的确呈现负相关关系，也即美元走弱、 权益走强。只是 2012 年前后有一定分化，2012 年以后主要发达国家股指普遍处 于长足的强势期，似乎与美元指数正相关，但如果剔除上涨趋势会发现，两者的 负相关关系并没有发生变化。 此外需要注意，任何一类资产价格都不可能只受单一因素影响，因此部分时点（例 如 2024 年下半年）美元指数与权益市场均走强。

2001-2012 年，除中国外的全球主要国家 10 年期国债收益率都处于震荡下行周 期，与美元震荡下行趋势基本同步。在此段时间，中国 10 年期国债与美元周期基 本呈现出符合“常理”的规律：美元上行，中国 10 年期国债利率下行，反之亦 然。 但是 2013 年之后，美元周期与各国债券的表现难有规律可言，即使中国 10 年期 国债也是如此，因为全球货币政策周期开始逐渐脱钩。

商品价格与美元走势之间的联动关系是较为清晰的：整体上看，当美元走强时， 商品价格趋于下行，当美元走弱时商品价格趋于上行，这种趋势在 2020 年后发 生了一定的变化，主要商品，尤其是油价的走势基本与美元趋同。 2020 年以前，大宗商品价格通常是需求侧主导，更容易受到美国货币政策和流 动性的影响。在以美元计价的全球商品市场，美元走强通常压低以本币计的全球 需求；叠加“美元作为全球金融条件的晴雨表”，美元走强往往伴随更紧的全球流 动性与风险偏好回落，从而压制大宗商品价格。

但 2020 年以后，大宗商品是供给侧主导，美国货币政策和美元指数变化反而成 为结果。疫情后期与俄乌冲突期间，供给侧受限把能源与多类大宗推高，同时全 球金融不确定性与美联储更快更猛的加息抬升美元，形成“商品上涨与美元上涨 同向”的少见组合。此外，美元与指标“美国出口/进口价格之比”存在稳健的长 期正相关，而美国页岩油革命带来的能源净出口地位使“大宗价格上涨”不再恶化、反而改善该指标，进而倾向于支撑更强美元——这会使“美元与商品同向” 的情形比过去更常见（Rees，2023）。 接下来，我们具体分析强弱美元周期大类资产的表现。

在强美元周期，资产表现差异化明显。股市方面，纳指常有较好表现，但具体取 决于美元走强的原因。若源于美国增长优势及利率稳定，则成长股受益；若因激 进加息或避险需求，则科技股承压。债市方面，美债在强美元阶段常表现不佳， 但若美元因避险走强，美债则反而上涨。大宗商品通常受美元升值压制价格，但 也存在特殊案例，如 1999–2000 年油价因需求复苏逆势上涨。汇率方面，人民 币在强美元周期保持相对坚挺，显示出外汇政策的自主性。 股票方面，纳指在多数强美元周期内表现最好，但需要明确这并不意味着“强美 元->强纳指”。 这条逻辑链取决于美元走强背后的宏观逻辑。当美元因“美国相对增速优势+低通 胀+利率稳定”走强时，成长股估值不受压制，纳指常有相对优势。这背后更多是 美元资产相对优势的正向循环：美元资产强势，资本回流美国，美元走强，同时 利率与通胀稳定，成长股的高 ROIC、高现金流质量得到溢价，进一步推升美元 资产强势。但当美元因激进加息、实际利率上行或避险而走强时，科技股往往承 压，表现不佳。2021/01/06–2022/11/03 这段时间属于后者。 债券方面，强美元周期美债往往表现不佳，但这同样不意味着“强美元->弱美债”。 如果美元因美国景气与加息走强，通常长端利率上升，美债价格下行，表现为弱 美债。但若美元因全球风险厌恶（2018–2019）或美元荒（2020 年疫情后）而 走强，避险买盘往往会把长端利率打下去，美债反而大涨。这更类似于 2018/2/15– 2020/4/26 呈现的情况。 在强美元周期中，美元的升值通常会对全球商品价格产生下行压力，一方面是因 为美元升值导致以美元计价的商品相对变贵，进而抑制其他国家的需求，另一方 面，美元升值通常与经济增长、利率上升等因素相关，可能会对需求产生进一步 压制，进而导致商品价格下行。

但是上述经验同样是一般规律，不是历史必然。比如，1998/10/21-2000/11/06 是美元强势周期，但国际油价却一反常态，走出了一波强劲的牛市。1997 年亚洲 金融危机爆发后，全球经济放缓，石油需求锐减，导致油价在 1998 年暴跌。为 了挽救市场，OPEC 与包括墨西哥、挪威在内的非 OPEC 产油国达成了一系列 减产协议。随着亚洲经济体逐渐走出金融危机的阴影，以及美国经济在当时的“新 经济”繁荣中保持强劲增长，全球石油需求从 1999 年开始显著复苏。世界银行 的数据显示，全球经济增长率从 1998 年的 2.82%回升至 1999 年的 3.55%， 并在 2000 年进一步加速至 4.52%。需求的恢复为油价上涨提供了坚实的基本 面支撑。 汇率方面，人民币往往在强美元周期表现相对坚挺，表明了我国外汇政策的自主 性。

在弱美元周期，非美市场机会更大，美股中道指表现优于纳指与标普，背后逻辑 在于道指企业的出口优势和价值属性。在全球再通胀环境下，价值/周期风格股票 更受青睐，而在利率低、科技盈利走强的情境下，纳指也可能突出。非美市场受 益于资本回流及美元负债压力减轻，新兴市场和资源型经济体更为受益。A 股在 2000–2008 年的表现亮眼主要源于股改与国内基本面改善，而非弱美元因素。 债市方面，中国国债收益率走势更多受中美政策错配影响，与美元周期常呈现相 反规律。人民币在弱美元周期波动有限，同样体现政策独立性。 股票方面，非美市场在弱美元周期机会相较强美元周期时机会更多，美股中，道 指表现一般领先于纳指和标普 500。 道指在弱美元时占优的逻辑是：其一，较高的外销/出口权重使其在弱美元周期得 以扩大优势；其二，其股票偏重价值/周期风格在“全球再通胀”框架下有优势。 不过一旦出现“利率低+科技盈利上行+政策利好科技”的组合，纳指就可能像 2017 年那样表现突出。 非美市场机会增多的原因在于：其一，美元走弱会减少以美元计价资产的本币回 报，使得非美市场重现相对优势；其二，新兴市场以美元计价负债负担减轻，资 本流入回升；其三，大宗商品通常与美元反向，利好资源型经济与相关股。

纵观 1970 年后几个典型的弱美元周期，A 股仅在 2000/11/06-2008/04/07 相 对跑优，并且这波行情主要源于国内政策和基本面驱动，与弱美元下的全球流动 性提升关系不大。 2000-2005 年的大部分时间，股市维持震荡行情，真正起势来源于 2005 年的 股改行情。改革将原本不能流通的国有股、法人股逐步转为可以在证券市场自由 交易的流通股。改革自 2005 年 4 月 29 日启动 4 家试点，6 月 20 日扩大至 20 家，但市场依旧对股改的方向和力度存在疑虑。随着改革不断推进， 2006 年 2 月 27 日完成股改和进入股改程序的上市公司市值已占 A 股总市值的 53.85%， 市场的犹疑才逐步打消，开始进入完整重估。股改解决了 A 股市场结构性扭曲、 市场活力不足、公司治理普遍存在缺陷的问题，成为点燃行情的主引擎。

另一方面，2005-2007 年愈发走强的出口数据以及基建数据形成了良好的基本 面支撑，进一步巩固了行情。2005-2007 连续三年中国进出口总额和出口总额 都保持在 20%以上的同比增长：2005 年出口 7620 亿美元，同比增长 28.4%； 进出口总额 1.4221 万亿美元，同比增长 23.2%。 2006 年出口 9691 亿美元， 同比增长 27.2%，进出口总额 1.7607 万亿美元，同比增长 23.8%；2007 年出 口 1.218 万亿美元，同比增长 25.7%；进出口总额 2.1738 万亿美元，同比增长 23.5%。基建方面，2007 年固定资产投资完成额 13.7 万亿元，同比增长 24.8%， 行业分项显示制造业、房地产、交通仓储邮政等均两位数增长。

债市方面，外资流动对中国债市的直接影响相对可控，国内利率走势更多由国内 经济基本面和政策决定。 自 2002 年以来，中国 10 年期国债收益率在美元周期的不同阶段呈现出与一般 规律相反的走势特征：在美元走弱周期中，中国国债收益率往往上行；在美元走 强周期中，中国国债收益率反而下行。这背后的主要逻辑是中美货币政策周期的 错配而非跟随。在 2002-2013 年，中国经常项目顺差与资本流入推动储备激增， 央行通过提高存款准备金的方式深度冻结流动性并维持较高的政策利率水平。 2001 年至 2004 年 6 月，美国一直处于弱美元周期，且为刺激经济政策利率一 直趋向于下行，导致中美利差逐渐走扩。随后中美利差经历了短时间的收窄，在 次贷危机后，美国开始实行量化宽松政策，迅速压低利率，中美利差又进入上行 周期。 人民币汇率在弱美元周期也维持相对较低的波动，并未显著升值，表明了我国外 汇政策的自主性。

美元周期对于股市与债市的表现的指导意义似乎不强，传统意义的逻辑链条“美 元走弱->市场风险偏好上行->全球流动性上行->相对利好权益市场，利空债市” 究竟在哪一步出现了问题？