如何看待美元周期与全球流动性的关系？

一个看似合理但很难严谨证明的逻辑链条是，美元贬值助推全球流动性提升，进 而提振全球金融市场，但背后的机制究竟如何？

1.美元周期与全球流动性的确相关

BIS 官方发布以季度频率更新的“全球流动性指标”，并对不同层级的流动性有 细致的区分。我们选择涵盖全球所有国家和全币种的银行对非银私人部门信贷相 较于 GDP 水平作为衡量全球金融市场流动性的宏观指标。 宏观层面，美元贬值周期，全球资本流动性往往快速上升；在美元升值周期，全 球资本流动性往往表现平稳或者趋于下降。图 15 清晰地反映了这一点。在美元 下行周期（2002.09-2008.06，2020.06-2021.06）全球资本流动快速攀升， 但是在美元上行周期，全球资本流动性趋于平稳（2008.06-2017.06），甚至下 降（2021.06-2022.12）。

进一步来看，美元周期主要通过三条路径影响全球流动性。 其一，全球贸易主要由美元主导计价而价格具有一定的刚性，美元变化会影响全 球经贸活动、同时引起全球货币政策周期共振。 大量进出口以美元定价，价格在发票货币上具有名义粘性，美元升值会提高世界 其他国家以本币计的商品价格，压缩贸易量与现金流，从而降低对营运资金与库 存融资的承受力，抑制贸易相关信贷需求与供给。 而美元周期会通过影响各国政策利率进而对发达国家和发展中国家实施差异化影 响。美元升值会使其他国家政策利率进入上行区间，进而对整体经济增长和流动 性产生抑制作用，这种传导对商品出口导向的新兴经济体影响更大。 从这个层面分析，美元对资本市场的影响或存在更强的滞后性，且影响大小与节 奏取决于各国的货币政策是否随美元周期而动。第三节对我国政策利率和金融市 场的回溯表明，在美元周期的冲击表现方面，中国与发达国家更加类似。 Allen 等（2025）的研究表明：美元指数每升值 1%，新兴经济体产出一年内下 降约 0.2%，影响约 10 个季度才消退；先进经济体（AE）冲击更小（下降约 0.05%）、4 个季度内基本消退。同时，美元兑 AE 货币立即升值部分反映了美 元指数主要有美元兑现金经济体货币构成，而美元兑EM货币的汇率则逐步升值。 虽然 EM 货币逐步贬值有利于出口，各国经常账户占 GDP 比重也的确在增加， 但是美元升值同时会显著提升 EM 未来的政策利率水平，压降贸易总量、抑制信 贷增长，从而造成最终对 GDP 增速的负面影响。

更进一步，如果仅关注美元升值对 EM 中商品出口国和商品进口国的影响，会发 现美元升值对商品出口国的负面冲击更大。相较于商品进口国，商品出口国的政 策利率上调幅度、贸易与 GDP 缩减幅度和本币贬值幅度都更高，美元升值冲击 持续的时间也更久。

其二，全球银行与企业大量以美元举债与放贷，美元走强会抬高未对冲的美元负 债的实际负担、侵蚀资本缓冲，压低风险偏好与杠杆，导致跨境信贷与市场做市 容量下降。强美元与全球信用条件趋紧显著相关（Bruno 和 Shin, 2015），美国 货币政策通过资产价格、风险溢价、信贷与杠杆跨境传导，构成“全球金融周期” 的核心驱动力，一个受美联储影响的“全球因子”可解释全球风险资产约四分之 一的波动（Miranda-Agrippino 和 Rey, 2018）。 其三，紧张期全球资金“抱团”涌向美国国债与美元存款，提高其便利收益并推 升美元，进一步压缩非美主体的美元融资空间，形成“更强美元 → 更紧流动性” 的正反馈环。

2.但美元周期与全球流动性可能不是简单的因果关系

2.1 原因 1：风险偏好是驱动美元周期与金融市场流动性的共因

其一， 全球市场风险偏好的转变是驱动美元周期与全球流动性周期共因。这意味 着，部分情况下是风险偏好的提升助力美元走弱，而非相反，所以将美元指数简 单视作市场领先指标可能存在问题。 一个合理的假设是全球金融资产流动性直接取决于投资者的风险偏好以及流动性 偏好，当投资者风险偏好下降时，全球金融资产流动性自然降低，反之亦然。但 是，美元指数变化的来源很多，美国自身的宏观政策、美国与其他发达经济体的 利率差的变化、美国国内经济周期等因素都会影响美元指数走向。我们进一步希 望探明：全球市场风险偏好是否是美元周期的驱动因素。

Allen 等（2023）通过回归剔除美国货币政策、利率差、美国金融状况、全球经 济活动等宏观驱动因素对美元周期的影响，将这个残差记为全球美元循环指标。 它与美元周期高度同步（观测期内相关性 0.84）。 我们可以认为该指标代表了由全球市场风险偏好及流动性偏好驱动的美元周期， 该指标上行即为风险厌恶，该指标下行即为风险偏好。残差和美元指数在一些阶 段会有明显趋同，比如 2022 年美元大涨中，有相当一部分是残差驱动的（即全 球风险厌恶），当二者背离时，美元涨跌的驱动因素更多是利率差或美国宏观基本 面。

2.2 原因 2：各国资产的便利溢价会反向影响美元周期

其二，金融资产本身的流动性反过来又会通过改变该国资产的便利溢价反向影响 美元汇率，进而间接影响美元指数的走势，这进一步佐证了美元周期并非一个对 全球资产流动性和资产价格判断有十分助益的领先指标。 Engel 等人（2018）发现政府债券的便利收益（convenience yield）是解释名 义汇率波动的关键缺失变量，进而可以部分解释美元强弱周期。当本币债券因“安 全+流动”而获得更高非货币化收益时，投资者愿以更低货币回报持有该债券，等 价于提高了本币资产吸引力，进而推升本币。该效应与利率渠道（高利率提升资 产吸引力）类似但独立存在。他们的实证结果显示，相对便利收益变动的回归系 数在所有 G10 货币上均为显著负值；本国国债 100 bp 的便利收益提升会导致 2.32%–6.64% 的本币当月升值。