国内宏观经济现状及货币政策展望分析

内需待提振，逆周期政策 4 季度发力。

前三季度国内经济高开低走，进入 2 季度后增速有所放缓，前三个季度实际 GDP 单季同比增速分别为 5.3%/4.7%/4.6%。 拆分结构来看，出口韧性是重要的支撑因素，消费和投资在 3 季度的贡献率明显下降，以各类别 3 季度单季度对 GDP 同比 贡献率来看，消费、出口和投资对GDP 的贡献率分别是 29.3%/42.9%/27.8%，贡献率较2 季度单季度变化-17.2pct/+29.6pct/- 12.3pct。

首先从消费来看，内需恢复斜率放缓制约消费水平增长。消费数据 24 年以来整体保持低迷，24 年前三季度社零累计同比增 长 3.3%，较年初下降 4.9 个百分点。从结构来看，城镇地区消费较农村地区下降更快，商品消费弱于餐饮消费，居民消费 意愿不足情况较为明显。政策端持续发力托底居民消费进程，4 季度以来以旧换新、消费券等刺激政策持续加码，关注后续 居民需求恢复情况。

投资增速 2 季度开始放缓，地产负增缺口扩大。投资端表现同样从 24 年 2 季度开始放缓，固定资产投资完成额累计同比增 速从 1 季度末 4.5%回落至 3 季度末3.4%，从几个重要分项来看，制造业投资增速保持相对稳定，在 9%-10%区间波动，基 建投资增速年中有所波动，1-3 季度分别为 8.8%/7.7%/9.3%，房地产固定资产投资额累计同比增速则维持负增长，3季度末 下行至-9.9%。

通胀维持低位，侧面反映需求不足。内需不足同样反映在价格端，24 年以来 CPI 和 PPI 的走势从侧面印证无论是居民部门 还是企业部门均存在需求不足的情况。以 10 月数据来看，CPI 和核心 CPI 当月同比分别为 0.3%/0.2%，PPI 当月同比为2.9%，绝对水平皆处于低位。

四季度政策发力，全年经济增长目标有望完成。9 月 26 日政治局会议明确政策转向，会中提到“我国经济的基本面及市场广 阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。……要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做 好经济工作的责任感和紧迫感。……努力完成全年经济社会发展目标任务”。政治局会议后，政策组合拳持续出台，托底经济 修复目标明确，稳增长政策持续发力背景下，4 季度经济有望迎来复苏。

在外部面临较大不确定性的背景下，预计货币政策仍将灵活适度，整体延续宽松基调，同时关注进一步推动物价合理回升， 更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，预计 2025 年的总量型货币政策将主要考虑物价和政府债券供给两大因素。从 具体措施来看，降息降准均有空间，根据我们宏观团队预测，全年降息幅度预计在30BP左右，降准调降幅度为50BP-100BP， 货币政策会结合内外部因素的变化而动态调整，尤其重点关注特朗普上台后关税政策的变化节奏。

从货币政策利率来看，1 年期和 5 年期 LPR 今年以来累计降幅分别达到 35BP/60BP 至3.10%/3.60%，大中型银行存款准 备金分别较年初下降 100BP 至 8.0%/6.0%。结合央行最近关于货币政策仍有空间的描述，我们认为未来降息降准均有空 间，根据我们宏观团队预测，预计未来降息幅度在 20-30BP，降准调降幅度为 50-100bp，特别关注外部因素变化对于货币 政策节奏的影响。

今年以来，金融市场利率中枢处于下行通道，截至 12 月 3 日，10 年期国债收益率较年初下降 56.7BP 至 1.99%，1 个月/3 个月/6 个月同业存单利率也较年初下降 31.5BP/42.5BP/61.7BP 至 1.60%/1.72%/1.72%，整体下行趋势较为明显，央行行 长潘功胜 9 月以来屡次提及货币政策仍有空间，流动性宽松有望保持。

监管底线思维明确，政策助力重点领域风险缓释，首先从地产领域来看，政策效果显现，市场交易情绪回暖。今年以来，地 产政策暖风频吹，特别是 9 月之后针对地产行业支持政策进一步加码，中央政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，财 政部积极优化有关专项债用途、央行配合推出存量房贷利率降低措施、住建部提出四个取消、四个降低、两个增加等一揽子 措施持续落地，增量政策推动地产预期修复。从效果上来看，国家统计局数据显示 10 月商品房销售数据回暖明显，10月单 月销售面积和销售额同比负增缺口较 9 月收敛 9.19pct/14.66pct 至-1.63%/-1.43%，政策效果逐渐显现。展望未来，地产预 期的改善将有利于缓释银行风险敞口。

地方债务：政策组合拳落地，隐性风险缓释。我国历史上大约经历三轮地方政府债务置换，第一轮是 15-19 年通过发行地方置换债进行存量债务置换，第二轮是 2020 年末地方通过发行特殊再融资债进行隐性债务置换，部分强区域开始实行隐 债“清零”政策，例如 2021 年 10 月后广东、上海、北京等开始推行全域无隐债试点工作。2023 年 9 月以来，特殊再融资债 重启发行推进地方政府债务化解工作。根据财新等媒体披露，23 年底国务院明确天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广 西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏 12 个重点化债省市，结合 11 月 8 日新闻发布会提出的新的化债政策，高负债率 省份以及原有重点化债省市偿债压力有望持续缓释。

中小金融机构：点状风险可控，行业整体资产质量可控。首先从行业公布的整体性数据来看，截至 2024 年三季度末， 城商行/农商行/民营银行不良率分别为 1.82%/3.04%/1.79%，分别同比变化-14BP/-10BP/+15BP，行业性资产质量保持稳定。 但若以发债银行数据来看，部分银行经营数据异常状态较为明显，特别是集中在经济欠发达的地区的银行或将更为明显，以 河南新郑农村商业银行股份有限公司为例，23 年末净利润为-1.05 亿元，不良率达到 16.97%，拨备覆盖率仅为 34.7%，整 体经营压力较大。今年以来，监管屡次提及关注中小金融机构风险，着力推进银行并购进程和地方农信社改革，我们预计底 线思维下发生大规模信用风险的概率仍然较低。