全球宏观经济、政策与金融市场分析

英镑兑美元可能升值，预计从 8 月末 1.34 升至年末 1.37 左右。

1.美国

宏观经济

经济增长将延续放缓。预计 GDP 同比增速从上半年 2%降至第三季度 1.7%和第四季度 1.3%，全年 GDP 增速从 2024 年 2.8%降至 2025 年 1.7%，2026 年升至 1.9%。第一季度 GDP 环比收缩 0.5%，关税预期带来抢进口和囤货，净出口对 GDP 增速贡献大幅为负，企 业投资对 GDP 增速贡献大幅为正，联邦政府支出收缩，个人消费放缓，住宅投资低迷。第 二季度 GDP 环比增长 3.3%，抢进口和囤货效应消退，净出口对 GDP 增速贡献转正，企业 投资对 GDP 增速贡献转负，个人消费对 GDP 增速贡献回升，但仍低于 2024 年，联邦政府 支出延续收缩，拉低 GDP 增速 0.31 个百分点；住房销量和开工延续走弱，住宅投资对 GDP 环比增速拖累扩大至 0.19 个百分点。展望下半年，经济将进一步放缓，预计 GDP 环 比平均增速可能回落至 1.1%，同比平均增速可能降至 1.5%，个人消费增速延续温和放缓， 企业投资增速开始走弱，住宅投资增速仍在低位，政府支出增速可能小幅改善，净出口逆 差可能小幅缩窄。

就业市场明显转弱。8 月新增非农就业人数 2.2 万，低于市场预期的 7.5 万人。6 月数据从 1.4 万人下修至-1.3 万人，结束此前连续 53 个月的增长纪录。7 月数据上修 6 千人至 7.9 万人。过去 3 月移动平均降至 2.9 万人，为疫情以来最低，远低于 2018-19 年的每月平均 18 万人，显示劳动力需求的明显走弱。受关税影响，5-8 月商品生产平均每月减少 1.7 万就 业，批发零售业平均每月减少 0.8 万人。受联邦政府裁员等因素影响，2 月以来联邦政府就 业月均减少1.4万人。劳工需求大幅走弱，而移民政策可能减少劳工供应，就业市场呈现弱 平衡，失业率上升至 4.3%，但仍在历史低位。首次领取失业金人数和裁员率依然较低，显 示企业尚未大规模裁员，但持续领取失业金人数保持高位，职位空缺数下降，显示招聘需 求下降和失业后再找工作难度增加。季调后劳动参与率从年初 62.6%降至 7 月 62.2%，其 中外国人非季调劳动参与率从去年同期 67.3%降至 66.1%，显示特朗普移民政策对劳工供 应负面影响。劳工供需趋于平衡，职位空缺数与失业人口比降至 1.1，低于 2019 年水平。 未来就业市场可能继续温和走弱，企业用工需求将进一步下降，预计第三季度月均新增非 农就业可能降至 7 万人，失业率可能保持在 4.3%左右，第四季度失业率可能升至 4.4%左 右。

通胀可能短期反弹。预计 PCE与核心 PCE通胀可能从第二季度 2.4%和 2.7%升至第三季度 2.7%和 3%，第四季度小幅降至 2.6%和 2.8%，全年分别达到 2.6%和 2.8%，因基数效应可 能导致能源价格跌幅收窄、关税对部分商品价格传递效应显现、大宗商品和劳动密集型服 务业价格反弹等因素。因油价下跌，7月 CPI环比增速从 0.3%放缓至 0.2%，但因核心商品 价格上涨和服务通胀加速，核心 CPI 环比增速从 0.2%升至 0.3%。受关税政策影响，进口 占比较大的家具、医疗护理用品、休闲商品和杂项用品等商品价格环比明显上涨。受移民 劳工减少影响，机车维修、休闲服务和杂项个人服务等服务价格也有回升。预计8月CPI环 比增速可能反弹至 0.34%左右，核心 CPI 环比增速可能保持在 0.3%左右。 住房市场将延续滞涨，降息后或小幅改善。上半年住房市场处于滞涨状态，销量低迷，成 屋和新房成交量同比分别下跌 0.6%和 4%，新房开工许可数同比下降 3.6%，建筑商信心指 数降至 2012 年以来第三低，房价连续上涨但涨势放缓。住房供应有所改善，新房库存消化 月数从 2024 年末 8.2 个月升至 2025 年 7 月末 9.2 个月，但环比小幅下降。但新房贷与存量 房贷的巨大利差仍抑制房主换房需求，成屋库存消化月数从 2024 年末 3.2 个月仅小幅升至 2025 年 7 月末的 4.6 个月，仍处于历史低位。下半年住房销量可能仍在低位，美联储可能 降息两次将提振需求并解冻供应，住房销量可能小幅回升。住房开工活动可能延续疲弱， 住房库存消化月数可能缓慢回升，房价涨幅将进一步回落。

宏观政策

白宫政策重点从关税转向减税、低油价、低利率、弱美元和产业政策。关税政策最坏时刻 过去，美国已与主要盟友包括英国、欧盟、日本、韩国等达成贸易协定，联邦巡回上诉法 院再次裁定关税违法将等待最高法最终判定。由于部分商品豁免和全面征收面临技术性难 题，7-8 月美国有效关税税率停留在 10%左右，低于市场先前预期的超 15%。预计有效关 税税率最终升幅可能在 12个百分点左右，影响 GDP增速 0.7个百分点；移民政策通过减少 劳工供应、减少消费和抑制创新对经济增长产生负面影响，预计降低年均 GDP 增速 0.1- 0.2个百分点。大而美法案将从明年生效，预计减税政策可能导致 10年内赤字增加近 3.3万 亿美元，提升年均 GDP 增速 0.3 个百分点。白宫偏好低油价，政策手段包括国内去监管提 升原油产量和施压 OPEC 增产。白宫偏好低利率，政策手段是加强对美联储控制，尽管可 能推动政策利率下降，但对长期国债收益率可能适得其反。白宫偏好弱美元，对美联储独 立性削弱和预期自我实现可能推动美元走弱。白宫将在战略金属、半导体、药品等关键产 业推进产业政策，通过高关税、招商引资、政府购买等方式扶持国内产业。

美联储面临就业放缓、通胀反弹和白宫对央行独立性威胁等多重压力。我们预计美联储可 能在 9 月降息一次，12 月再次降息，明年降息两次。根据泰勒规则，如果未来 3 个月失业 率升幅比通胀升幅一半高出至少 0.25 个百分点，那么美联储应该降息；如果未来 3 个月失 业率升幅比通胀升幅一半低出至少 0.25 个百分点，那么美联储应该加息；其他情况下，美 联储应该保持利率不变。鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会讲话比预期鸽派，市场对 9 月降息 预期大幅升温，目前预期概率在 85%左右。特朗普试图通过威胁鲍威尔和解雇美联储理事 库克来增加对美联储控制力，但总统缺乏直接解雇权力，目前解雇还未生效，控诉缺乏法 律依据。但特朗普对美联储加强直接控制的尝试可能削弱市场对美联储独立性信心，加剧 通胀预期不稳，增加美元贬值压力，降低国际投资者对美元资产需求，推升美国长期国债 收益率。

金融市场

美元货币市场收益率可能小幅下降。在美联储 9-12 月可能两次降息之后，年末美元货币市 场收益率可能降至 3.75%-4%。美元是主导性国际货币，今年前 7个月美元在国际支付中份 额近 50%。未来 5 年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位，因为美 国在经济、科技、军事、金融等方面实力仍居第一，美国司法独立、产权保护和政策公信 力仍好于大部分国家，国际货币具有网络效应和历史惯性，全球市场仍缺乏比美元更好的 替代品。 美国国债收益率短期可能在 4%-4.5%震荡。8 月 10 年期国债收益率处于 4.2%。未来数月， 经济走弱带来国债收益率下行压力，但通胀反弹和白宫对美联储独立性削弱带来国债收益 率上行压力，多因素抵消后国债收益率可能区间震荡，年末 10 年国债收益率可能达到 4.1%。2026 年经济增速小幅回升，通胀明显回落，国债收益率可能小幅下降，预计 2026 年末 10 年国债收益率降至 3.9%左右。由于政府债务率高企、供应链撕裂和白宫对美联储 控制等因素，超长期国债收益率很难明显下降。 美元指数可能下降，年末降至 95 左右。美元指数反映美国经济相对强弱和市场风险偏好变 化。如果美国经济相对非美经济走强，那么美元指数将升值；如果美国经济相对非美经济 走弱，反之美元指数将贬值。如果市场担忧有关非美经济风险，那么美元指数将升值；如 果市场担忧有关美国经济风险，那么美元指数将贬值。我们预计未来2-3个季度美元指数可 能下降，一方面白宫加强对美联储控制将压低美元短期利率，削弱国际投资者对美元资产 信心，另一方面美欧经济增速差缩小和财政政策分化将提振欧元。

美股可能小幅走高，预计标普 500 指数 9-12 月上涨 2%。美股盈利增速可能适度下调。标 普 500 指数今年 EPS 增速预期从年初 12.5%降至 6 月初 6.4%，又升至 8 月下旬 8.4%左右。 随着个人消费走弱和关税对企业利润影响显现，美股盈利增速可能再度下调。美股估值仍 在历史高位，目前动态 PE 为 24.4 倍，较过去 10 年均值 20.5 倍超 1.5 个标准差，今年预测 ROE 为 18.6%，2025-2026 年 EPS 年均增速 10%左右，PEG>1，估值/盈利性价比不高。 AI 板块叙事面临挑战，因实际成效仍低于预期，主要投资集中在少数几个科技巨头，市场 担忧 AI 相关资本开支放缓风险。我们看好估值/盈利性价相对较好的医疗（动态 PE=17.9 倍，ROE=18.4%）、通讯服务（动态PE=20倍，ROE=23.9%）与必选消费（动态PE=20 倍，ROE=23.9%）和受益于大宗商品反弹与再工业化政策的原材料（动态 PE=23 倍， ROE=10.7% ）、工业（动态 PE=26.8 倍，ROE=23.3% ）与金融( 动态 PE=18 倍， ROE=12.3%）。

2.英国

宏观经济

经济放缓但好于预期。GDP 同比增速从今年第一季度 1.3%降至第二季度 1.2%，预计下半 年降至 1%左右，全年增速 1.1%，与 2024 年增速持平。今年第二季度 GDP 环比增速 0.3% 超过欧元区的 0.1%。英国经济以服务业为主，包括零售、金融、工商管理、休闲文化、公 共部门等在内的服务业在英国GDP和就业中分别占比81%和83%。今年第二季度服务业产 出环比增长 0.4%，同比增长 1.2%，好于市场预期。服务业 PMI 从 7 月 51.8 升至 8 月 53.5，显示服务业经济活动改善。制造业延续疲弱，第二季度制造业产出环比增长 0.3%但 同比下降 0.6%，制造业 PMI 从 7 月 48 降至 8 月 47.3，仍处于收缩区间，新订单减少。未 来 4 个月英国经济可能放缓，特朗普关税冲击、英镑利率居高和英国上调公用事业费、市 政税、雇主国民保险税等带来下行压力。由于就业市场走弱和通胀居高，家庭实际收入增 速和消费者信心下降，预计家庭消费增速可能下降。 就业市场持续走弱。受薪雇员人数连续多个月下降，7 月同比减少 0.5%。职位空缺数持续 下降，反映企业招聘需求减少。失业率逐步上升，7 月升至 4.7%，预计第四季度可能进一 步升至 4.9%-5%。工资同比增速回落，从第一季度 5%以上降至第二季度 4.5%-5%，扣除 通胀后不变价增速降至 1%-1.5%。企业尚未大规模裁员，但因雇主国民保险税和最低工资 上调，一些企业冻结招聘，新增就业需求显著下降，这种趋势在批发零售、酒店餐饮等劳 动密集和低薪行业表现最为显著。

通胀可能先升后降。预计 CPI 与核心 CPI 同比增速从 1Q 的 2.8%与 3.5%和 2Q 的 3.5%与 3.7%升至 3Q 的 3.8%和 3.9%，4Q 再降至 3.4%和 3.5%，全年分别为 3.4%和 3.6%，2026 年降至 2.4%和 2.7%。英国 CPI 增速自 2024 年 9 月 1.7%大幅反弹至 2025 年 7 月 3.8%， 食品、能源与服务通胀均显著回升，与其他大部分 G7成员国通胀下行趋势相背离。英国食 品、能源等大部分商品依赖进口，供应链阻断对英国通胀影响较大。英国住房供应受限， 移民流入推升住房需求，房租通胀下降非常迟缓。英国 2025 年 4 月上调能源费、水费、通 讯费、市政税等政府管制价格，同时提高最低工资和国民保险缴款，加剧通胀上行和服务 通胀粘性。服务业是不可贸易部门，服务通胀受全球因素影响相对较小，更能反映国内成 本。预计英国 CPI 同比增速可能在 9 月前后达到 4%峰值，而后逐渐回落。随着需求放缓和 就业走弱，英国服务通胀可能逐步回落，预计 2026 年英国通胀可能降至 3%以下。 住房市场量升价缓。由于 4 月首套房印花税免税门槛提高，部分需求提前在第一季度释放， 房屋交易申请量第二季度同比下降 8.1%，但 7-8 月环比回升，同比转为小幅正增长，预计 第四季度随着通胀回落和央行降息，房屋交易申请量可能进一步回升。住房供应增速超过 需求，Zoopla 数据显示 7 月待售房源同比增长超过 10%。住房价格涨势趋缓，房价同比涨 幅由 2024 年 12 月 3.4%降至 2025 年 7 月 2.4%，预计 8-12 月可能降至 1%-2%。

宏观政策

英国财政政策面临控制政府债务率膨胀、扩大财政支出和避免对中产阶级加税的不可能三 角。工党政府具有左翼特点，财政政策倾向于同时增支与增收。在增支方面，工党政府承 诺增加对住房、医疗、教育、基础设施和绿色能源投资，2027 年国防预算占 GDP 比升至 2.6%。在增收方面，工党政府上调雇主国家保险费税率及起征点，提高资本利得税基本税 率与高档税率，冻结遗产税和个人所得税起征点（高通胀将令更多人进入更高税率区间）， 对私立学校开征 20%增值税和商业物业税用于支持公立教育，分阶段取消对“非常住居民” 海外收入和财产税收优惠，引入新的碳排放相关税收。由于债务利息和其他支出增长较快，财政赤字率下降迟缓，今年上半年政府净借款/GDP达到5%，相比2024年财政赤字率5.2% 仅小幅下降，财政大臣原定财政缓冲空间可能很快耗尽。如果坚持原定财政计划，那么意 味着财年剩余时间一定程度财政紧缩，可能加剧经济下行风险。如果放松原定财政计划， 那么可能推升政府债务率和国债收益率。预计英国今年财政赤字率可能达到 4.5%，低于 2024 年 5.2%，但高于我们之前预测的 4.2%。 英国央行面临经济放缓和通胀居高的两难困境，预计第四季度可能保持利率不变，明年降 息两次。英国央行 8 月实施降息，政策利率降至 4%，这是自 2024 年 8 月以来第 5 次降息， 反映货币政策宽松倾向。但货币政策委员会对此次降息决定分歧较大，两次投票，最终以 5:4 微弱优势通过降息决定，部分委员更加关注经济和就业放缓，其他委员更加关注通胀反 弹风险。未来 4 个月英国经济可能放缓，CPI 增速可能 9 月见顶后逐步回落，但仍在高位。 预计英国央行第四季度可能保持政策利率在 4%不变。明年英国经济增速走平，通胀可能降 至 3%以下，英国央行可能降息两次，年末政策利率降至 3.5%左右，英国央行可能大幅放 缓甚至停止 QT，以降低国债收益率居高对金融市场和财政体系压力。

金融市场

货币市场利率受政策利率决定性影响。2025 年前 8 个月，英国央行三次降息，政策利率由 4.75%降至 4%，货币市场收益率从 4.85%左右降至 4.1%左右。预计 4Q25政策利率可能保 持不变，货币市场产品收益率维持在 4.1%左右。明年政策利率可能下调两次至 3.5%，货 币市场产品收益率可能逐渐降至 3.6%左右。 国债收益率包含未来政策利率路径预期，反映市场对未来经济前景和财政政策预期。短期 国债收益率反映未来 1-2 年政策利率路径预期，中长期国债收益率反映市场对未来经济增 长、通胀和财政政策的前景预期。2025 年前 8 个月，政策利率累计下降 75 个基点，2 年国 债收益率累计下降 50 个基点，而 10 年期国债收益率上升 10 个基点，因为通胀反弹、政府 债务率高企和投资者对长期国债需求下降。未来1-2个月，通胀仍在冲顶，财政政策延续扩 张，国债收益率可能居高。中期内，通胀可能见顶回落，财政扩张力度可能下降，国债收 益率可能小幅下降。

英镑兑美元可能升值，预计从 8 月末 1.34 升至年末 1.37 左右。美英经济增速差缩小，英美 通胀差扩大，英美利差上升，支撑英镑对美元走强。同时，英镑作为全球第三大国际货币， 受益于国际投资者降低美元资产超配程度和欧洲资金从美元资产回流过程。特朗普对美联 储独立性削弱将打击美元，利好英镑。英国作为离岸美元市场中心，可以承接从美国在岸 市场分流的部分资金。作为服务欧洲大陆的离岸金融中心，英国也将从欧洲财政政策扩张 和自主防卫体系建设中受益。 英国股市年内仍有上涨空间，相对看好金融、工业、医疗与必选消费。今年前 8 个月，富 时 100 指数累计上涨近 13%，跑赢美国标普 500 指数和欧洲 STOXX600 指数。英国股市强 劲表现主要因为资金回流和估值提升。伴随特朗普政策极端化和美元贬值风险上升，英国 与欧洲大陆资金从美国回流，推升英国股市和英镑汇率。MSCI 英国指数 PE 从 2024 年末 11.9 倍升至今年 8 月末 13.9 倍，达到过去 10 年均值，相对美股和欧元区股票仍有明显折 价。预计 MSCI 英国指数 ROE 从 2024 年 10%升至今年 12.75%，目前估值/盈利能力性价 比相对较好，预计 9-12 月英国股市仍有 3% 上涨空间。相对看好金融（PE=10 倍， ROE=12.2%，收益率曲线陡峭化和欧洲资金从美国回流构成利好）、工业（PE=26.1 倍， ROE=24.2%，欧洲财政扩张、国防与基础设施建设、英国连接美欧的桥梁作用增强等构成 利好）、医疗保健（PE=14.9 倍，ROE=16.8%，估值较低，盈利稳定，具有防御性）和必 选消费（PE=14.8 倍，ROE=15.7%，估值较低，盈利稳定，具有防御性）。

3.欧元区

宏观经济

经济增长逐渐放缓。预计 GDP 增速从 1Q25 的 1.5%和 2Q25 的 1.4%降至 3Q25 的 1%和 4Q25 的 0.8%，全年增速从 2024 年 0.9%升至 2025 年 1.2%和 2026 年 1%。1Q25 经济增 长加快，因关税预期导致抢贸易，出口和企业投资显著增长。2Q25 欧元区经济增长放缓， 抢贸易效应消退，关税不确定性抑制企业投资，其中德国和意大利 GDP 环比萎缩，法国与 西班牙 GDP环比增长强劲。8月 PMI显示欧元区经济保持温和扩张，综合 PMI从 7月 50.9 升至51创12个月以来新高，其中服务业扩张放缓，但制造业自2022年4月以来重回扩张。 总体来看，关税冲击对欧元区经济影响小于预期，欧元区经济放缓但好于预期。欧元区财 政政策可能适度扩张，加大国防与基础设施建设，可能成为支撑经济增长的重要因素。 消费增速小幅走弱。就业市场降温，失业率仍在历史低位，协商工资同比增速从 4Q24 的 4.1%降至 1Q25 的 2.4%，2Q25 又反弹 4%，预计 2H25 降至 3%左右，1H26 降至 2.5%， 开始低于与通胀目标相一致的工资增速（2%通胀目标+1%长期生产率增速 1%=3%）。由 于能源价格显著下降，通胀明显回落，实际工资保持增长。随着欧央行大幅降息，银行信 贷增速回升，房地产市场和耐用品消费改善。但关税冲击之后，消费者信心指数有所下降， 预示家庭消费增速可能放缓。

欧元区通胀降至目标水平，未来可能逐渐走平。预计 CPI 增速将从 1Q 的 2.3%和 2Q 的 2% 降至 3Q 的 2%和 4Q 的 1.9%，全年增速从 2024 年 2.4%降至 2025 年 2%和 2026 年 1.9%， 核心 CPI 增速将从 1Q 的 2.6%和 2Q 的 2.4%降至 3Q 的 2.3%和 4Q 的 2.2%，全年增速从 2024 年 2.9%降至 2025 年 2.4%和 2026 年 2%。2023 年以来欧元区通胀延续回落，能源、 食品与部分服务通胀回落是去通胀主要力量。今年 8 月，CPI 增速小幅反弹至 2.1%，食品 烟酒和服务价格同比分别增长 3.2%和 3.1%，非能源工业品价格同比增长 0.8%，能源价格 同比下跌 1.9%。未来欧元区通胀可能走平。一方面，商品通胀可能止跌回升，能源价格已 跌至低位，跌幅将因基数效应而收窄，而中国提振消费和去产能政策可能推升部分工业品 价格。另一方面，服务通胀可能回落，服务通胀趋势与工资增速走势密切相关，随着工资 增速下降，服务通胀可能回落。 欧元区住房市场保持增长。欧央行将欧元利率降至大幅低于英镑和美元水平，银行信贷增 速回升，支撑欧元区住房市场表现强于英美。欧盟统计局数据显示1Q25欧元区房价指数同 比增长 5.4%，超过 4Q24的 4.1%，其中葡萄牙、保加利亚和克罗地亚房价同比涨幅均超过 10%，德国房价同比上涨 2%，意大利同比上涨 3%，而法国房价基本持平，芬兰房价出现 下跌。2Q25 房价数据尚未披露，有调查显示 7 月欧元区家庭预期未来 12 个月房价上涨 3.3%。欧元区住宅销量保持温和增长，但新开工活动相对疲弱，因为住宅建设成本上升、 建设周期延长和经济前景不确定性上升。2025 年 7 月 HCOB 欧元区建筑业 PMI 降至 44.7， 显示营建活动延续收缩。

宏观政策

欧元区财政扩张力度可能扩大。预计欧元区财政赤字率可能从 2024 年 3.1%升至 2025 年 3.3%和 2026 年 3.5%，其中德国与荷兰财政赤字率分别从 2024 年 2.8%和 0.9%升至 2025 年 3.1%和 2.2%、2026 年 3.8%和 2.8%，法国、意大利和西班牙财政赤字率分别从 2024 年 5.8%、3.4%和 3.2%降至 2025 年 5.7%、3.2%和 3%，2026 年 5.5%、3.1%和 2.8%。 2024 年欧盟确立新财政框架，希望在实现政府债务可持续性和避免过度财政紧缩之间寻求 平衡，要求政府债务率超过 60%或赤字率超过 3%的成员国中期政府净支出增速平均不超 过名义 GDP 增速、每年削减结构性赤字率 0.5 个百分点，但绿色转型、数字化和国防支出可以突破该规则限制。2025 年特朗普上任后开启贸易战和减少对欧洲安全承诺，欧元区国 家被迫需要加大国防和基建支出，欧盟再次放宽财政制约，提议激活《稳定与增长公约》 “普遍豁免条款”，允许 2025-2028 年成员国国防支出/GDP 提升至 1.5%而不受赤字和债 务规则限制，德国、波兰、丹麦等申请使用该条款。 欧央行降息周期进入尾声。预计 4Q25 降息一次，年末主要再融资利率降至 1.9%左右，明 年保持利率不变。欧央行在过去两年率先大幅降息，2024 年累计降息 135 个基点，今年前 8 个月累计降息 100 个基点，主要再融资利率从 2023 年末 4.5%降至目前 2.15%。欧元区 通胀已降至央行目标附近。欧元区中性利率水平为 1.75%-2.25%，政策利率接近中性利率 水平。除非经济增速大幅下行而通胀显著低于目标，否则政策利率下调空间已非常有限。 在 QT 方面，欧洲央行资产购买计划（APP）和疫情紧急购买计划（PEPP）的规模平稳下 降。欧央行仍可随时使用传输保护工具（TPI），以应对因“非基本面因素”导致的成员国 公债利差扩大，该工具通过预期机制作用降低成员国公债利差。

金融市场

欧元区货币市场利率走势取决于政策利率路径。2025 年前 8 个月，欧央行累计降息 100 个 基点，欧元区 3 个月银行同业拆借利率和 3 个月 AAA 公债收益率分别从 2024 年末 2.71% 和 2.58%降至今年 7 月末 2.02%和 1.94%。欧元货币市场基金主要投资于国库券、商业票 据、银行存单等短期高流动性资产，目前在收益率在 2%左右，预计年末降至 1.8%左右， 明年保持在 1.8%左右。 欧元区公债收益率可能小幅上升，收益率曲线可能陡峭化。两年期公债收益率反映市场对 政策利率路径预期。2025 年前 3 个月，欧元区两年期公债收益率随美债收益率上行，因全 球市场交易特朗普的减税、去监管等利好政策。4月特朗普“对等关税”冲击之后，欧元区 两年期公债收益率显著下行。随着特朗普暂缓“对等关税”并开启贸易谈判，4月末以来欧 洲经济展现出韧性，通胀逐渐走平，欧元区两年期公债收益率延续温和回升，预示欧央行 降息周期可能已经结束。10 年公债收益率反映市场对欧元区经济、通胀和财政政策前景预 期。欧元区经济增长下行空间有限，去通胀过程已经结束，核心成员国可能加大财政扩张， 部分国家养老金体系从 DB 转向 DC 模式将降低养老金对长期债券配置需求。这些因素加总 推动 10 年公债收益率延续上升，从 2024 年末 2.45%升至 2025 年 9 月初 2.79%，预计今年 末可能进一步升至 2.9%。

欧元对美元可能小幅升值，预计从 8 月末 1.17 升至年末 1.19。今年前 8 个月，欧元对美元 大幅升值近 12.7%。由于特朗普关税冲击和加强对美联储控制，极度超配美元资产的国际 投资者担心白宫政策极端化和美元大贬风险，开始降低美元资产配置比例，欧元作为第二 大国际货币明显受益，尤其是大量欧洲资金从美国回流，支撑欧元强势。在经济基本面方 面，欧美经济增速差距缩小和财政政策分化也对欧元形成一定支撑。未来 4 个月，特朗普 持续削弱美联储独立性可能加剧美国通胀预期不稳并损害美元地位，美元可能进一步走弱， 从而利好欧元。 预计欧元区股指年内仍有上涨空间，相对看好金融、医疗、必选消费与公用事业板块。今 年前 8个月，MSCI欧元区指数累计上涨超过 25%（包含欧元兑美元升值收益 12.6%）。欧 元利率大幅下降和欧洲资金从美国回流推动欧元区股市估值提升，MSCI 欧元区指数 PE 从 2024 年末 14.2 倍升至今年 8 月末 15.5 倍，2025 年动态 PE 为 15.8 倍，接近过去 10 年均 值。预计 MSCI 欧元区指数 ROE 从 2024 年 11.5%升至今年 12.7%。预计 2025-2026 年 MSCI 欧元区指数以欧元计 EPS 年均复合增速为 4.8%。目前欧元区股票估值合理，盈利增 速 小 幅 回 升 ， 未 来 4 个 月 有 小 幅 上 涨 空 间 。 相 对 看 好 金 融 （ 动 态 PE=11.3 倍 ， ROE=12.9%，股息收益率=5%，估值较低，财政扩张、贷款需求回升、收益率曲线陡峭化和资金从美国回流欧洲带来利好）、医疗（动态PE=15.9倍，ROE=17.2%，估值偏低，具 有防御性）、必选消费（动态PE=16.8倍，ROE=16.6%，估值合理，具有防御性）和公用 事业（动态 PE=13.4倍，ROE=11.5%，股息收益率=5.4%，估值合理，具有防御性，AI电 力需求增长和可再生能源投资构成利好）1。

4.日本

宏观经济

经济将逐步放缓。预计 GDP 增速从 1Q25 的 1.7%降至 2Q25 的 1.2%、3Q25 的 0.9%和 4Q25 的 0.5%，全年增速从 2024 年 0.2%升至 2025 年 1.1%和 2026 年 0.7%。日本经济在 2H23 至 1Q24 经历衰退，2Q24 开始进入复苏，1Q25 再度放缓，GDP 环比增速降至 0%， 但因低基数效应，同比增速升至1.7%。2Q25经济小幅回升，GDP环比增速升至0.3%，同 比增速降至 1.2%，其中个人消费环比年化增长 0.2%，受益于薪资谈判后工资稳健增长， 企业工厂与设备投资环比增长6.4%，显示AI技术革命和日企回流背景下投资需求强劲。下 半年日本经济增速可能有所放缓。首先，因为通胀反弹，家庭不变价收入增速和消费者信 心下降，国内消费可能走弱。其次，尽管美日达成 15%关税贸易协议降低相关不确定性， 但全球需求走弱已成定局，日本出口和企业投资增速可能放缓。最后，日元利率持续走高， 信贷同比增速转为负值，可能抑制房地产与耐用品消费增速。 通胀将显著回落。预计 CPI 增速从 1Q25 的 3.8%和 2Q25 的 3.5%降至 3Q 的 2.8%和 4Q 的 2.3%，全年增速从 2024 年 2.7%升至 2025 年 3.1%，2026 年降至 2%。2Q24 以来，日 本通胀逐步反弹，CPI 增速从 1Q24 的 2.6%升至 1Q25 的 3.8%，第一轮反弹主要驱动因素 是能源， 2024 年第二季度政府停止电力和天然气补贴，上调可再生能源税，推动能源价格 上涨，第二轮反弹主要驱动因素是食品，2025 年上半年大米等食品价格大涨，推升通胀。 下半年以来，因为基数效应和供求再平衡，通胀逐步回落，7 月 CPI 同比涨幅 3.1%低于 6 月的 3.3%。因为基数效应，能源与公用事业价格同比由涨转跌，是推动通胀回落的重要因 素。教育价格同比延续较大幅度下跌，家居用品和文化娱乐服务价格涨幅回落，但食品与 交通运输及通信价格涨幅扩大。预计未来日本通胀可能先降再稳，明年上半年逐渐趋近 2% 目标。

核心城市房地产稳中偏强。2Q25 日本住宅销量保持温和增长，东京二手公寓销量同比增长 4.5%，受人口净流入增加、就业持续扩张、利率仍在低位和境外资金流入等多因素支撑； 房价涨幅回落，东京新公寓平均价格同比涨幅由 2024 年 8%降至 2Q25 的 5%。新开工持续 偏弱，据 Nippon Tradings数据，2Q25日本住宅新开工同比下降 3.5%左右，其中东京地区 因土地成本高企和劳动力短缺等因素降幅更大。下半年以来，日本房地产市场小幅放缓， 预计下半年东京二手公寓销量同比增速可能降至 2.5%，新公寓价格同比增速可能降至 3.5%，因为经济不确定性增加、购房者观望情绪加剧和长期利率持续上升。

宏观政策

财政政策仍以增长为导向，聚焦提振工资和企业投资以构建增长型经济，但政府债务率居 高和国债收益率持续攀升限制财政政策大幅扩张空间。未来财政政策将延续石破茂内阁在 6月下旬确定的“经济财政运营和改革基本方针”。一是促进实际工资上涨，目标是扣除通 胀后实际工资增长 1%，力争 2020年代末将全国最低时薪提升至 1500日元（隐含年均增速 高达 7.3%），通过税收优惠和补贴等方式重点支持中小企业提高薪资水平。二是扩大战略 投资，通过公私合作大力推动人工智能、半导体、量子计算和绿色转型投资。三是保持财 政政策灵活性，将实现基础财政盈余（Primary Balance）目标年度从 2025 财年推迟，显 示在经济下行风险上升后财政政策倾向于支持增长而非立即紧缩。预计财政赤字率可能从 2024 年 2.2%升至 2025 年 3.5%。尽管财政政策雄心勃勃，但政府债务率居高和国债收益 率持续攀升将限制财政大幅扩张空间。日本政府债务占 GDP 比已超过 250%，在发达国家 中最高。随着日本通胀高企、央行退出超级宽松政策和投资者对长债需求下降，日本国债 收益率已升至十多年来高点，这将显著增加政府偿债负担并增加债市波动风险。

央行可能在第四季度再次加息。日本央行在 7 月会议上保持政策利率在 0.5%不变，因为需 要更多时间评估“春斗”薪资上涨对通胀的传导效应和关税冲击下全球经济放缓对日本经 济的潜在影响。7月以来数据显示，工资保持较快增长，7月名义工资同比增速4.1%超过6 月的 3.1%，实际工资同比增速转正；关税对经济增长的影响小于预期，企业盈利增速和对 未来预期降幅较小；通胀有所回落但仍在高位。经济表现支持日本央行可能在 10 月再次加 息 25 个基点，政策利率将从目前 0.5%升至 0.75%。2026 年日本经济可能延续温和增长， 通胀可能降至略高于目标水平，日本央行可能加息两次，政策利率进一步升至 1.25%。

金融市场

货币市场利率将随平缓加息周期而温和上升。货币市场利率目前仍在低位，未来可能缓慢 上升。3 个月和 6 个月 Tibor 分别从 2024 年末 0.62%和 0.63%升至 2025 年 8 月末 0.77% 和 0.96%，包含未来 3-6 个月加息 1-2 次的预期，预计今年末可能分别升至 1%和 1.5%。 日本国债收益率可能小幅上升。2年和 10年国债收益率分别从 2024年末 0.6%和 1.1%升至 2025 年 8 月末 0.84%和 1.61%，预计年末可能分别升至 0.95%和 1.95%。尽管通胀可能回 落，但入境游强劲、劳工短缺和工资持续上涨支撑中期再通胀逻辑，核心通胀仍将显著高 于 2%，日本央行将持续退出超级宽松政策，中长期国债收益率仍有上升压力。同时，财政 赤字可能扩大，国债新增供应上升，日本央行退出 QE，市场对长债偏好下降，国债需求减 少，推升中长期国债收益率。 日元汇率对美元可能进一步升值。预计美元/日元汇率从 8 月 147 降至年末 140。日美利差 可能扩大，日本央行可能延续加息和 QT，日本国债收益率可能持续上升，但美联储年内可 能再降息两次，已率先放慢QT速度，美国短期国债收益率受到压制。同时，白宫持续削弱 美联储独立性，将打击国际投资者对美元资产信心，外国资金将持续从美国回流，推动美 元走弱，日本资金可能加速回流日本，推动日元走强。

日经 225 指数未来 4 个月可能小幅上涨。2025 年前 8 个月，日经 225 指数累计上涨 7.8% 左右。日本资金从美国回流提振日元汇率和日股表现。MSCI 日本指数 PE 从 2024 年末 15.9倍升至2025年8月末17倍，2025年动态PE为17.5倍，略高于过去10年均值。2025 年预测 ROE 为 9%，估值盈利性价比不高。日元升值和关税带来降价可能对日本企业盈利 产生负面影响，预计日经 225 指数 2025-2026 年 EPS 年均复合增速为 3.5%，高于 2020- 2024 年的-0.5%，但低于 2016-2019 年的 7.4%。相对看好公用事业（动态 PE=8.2 倍， ROE=9.7%，估值相对较低，AI 用电需求增加，盈利稳定，具有防御性）、房地产（动态 PE=14.3 倍，ROE=9.8% ，估值/ 盈利能力性价比显著高于其他市场）和工业（动态 PE=17.6 倍，ROE=9.9%，工业价格见底回升）。