国内宏观经济处于什么阶段？

我们判断经济正处于价格筑底——利润修复——需求再平衡的过渡阶段。

从供给端来看，经济的修复动能初步显现。8 月份的制造业PMI 录得49.4%，虽仍处于收缩区间，但环比回升 0.1 个百分点，其中生产指数回升至50.8%，连续四个月保持扩张，反映出工业生产活动保持稳定。更值得关注的是，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数已连续三个月回升，表明近期旨在优化行业竞争秩序的反内卷政策正在持续发挥作用，为企业利润修复创造了有利条件。与生产端相呼应，企业对未来的市场信心亦在增强，生产经营活动预期指数连续两个月回升，达到了 53.7%的较高水平。

7 月中国工业企业利润数据显示出积极的边际改善迹象。7 月，规模以上工业企业利润总额同比降幅由 6 月的-4.3%大幅收窄至-1.5%，改善幅度显著。利润的改善得益于成本端的有效控制，1-7 月工业企业每百元营业收入中的成本增幅较1-6 月有所收窄。三大行业中，利润修复的核心驱动力来自于制造业，7月单月利润同比增长 6.8%，增速较 6 月大幅加快 5.4 个百分点，其中下游制造业中的可选消费板块改善幅度较大，家具制造业、文教工美体育和娱乐用品制造业、计算机通信和其他电子设备制造业 1-7 月利润总额同比增速较1-6 月分别改善7.9个、3.2 个和 3.2 个百分点。

与生产端的积极信号相比，需求端的表现体现出经济全面复苏所面临的挑战。7月份的社会消费品零售总额同比增长 3.7%，增速较上月回落1.1个百分点。餐饮收入同比增速略有回升，但仍维持在 1.1%的低位，商品零售成为主要拖累因素，其中汽车销售是主要拖累项，其零售额同比转为负增长。这背后既有部分地区上半年购车补贴政策到期后形成的政策空窗期影响，也有行业在反内卷导向下主动减弱价格战力度，导致前期激进促销活动降温的因素。尽管如此，文化办公、体育娱乐等升级类消费仍保持了两位数的高速增长。

固定资产投资端面临的压力更为严峻。7 月固定资产投资同比增速进一步下行，其中房地产市场的持续深度调整是核心影响因素。当月房地产投资开发同比降幅扩大至-17.1%，销售端数据同样疲弱，70 个大中城市中一线城市二手住宅销售价格环比下降 1.0%，创下今年以来新低。此外，作为上半年稳定投资的关键力量，基建投资（含电力）和制造业投资的单月同比增速也双双转负。这可能与高温多雨天气扰动、部分项目资金尚未完全形成实物工作量，以及上半年设备更新改造资金集中释放后的边际效应放缓有关。

在内需承压的背景下，7 月份的对外贸易数据成为一大亮点，展现出超预期的强劲势头。以美元计价，7 月出口同比增长 7.2%，进口同比增长4.1%，均超出预期。出口的强劲表现，一方面可能与部分企业在8 月12 日美国关税豁免到期前进行抢出口活动有关，另一方面也得益于对东盟、拉丁美洲等新兴市场出口维持了高速增长。进口的回升则与国内生产活动保持稳定，以及国际大宗商品价格上涨带动下的能源与资源品进口额回升有关。然而，考虑到2024 年下半年出口基数将逐步抬高以及全球贸易环境的复杂性，未来出口能否持续保持强势仍存在不确定性。 价格方面压力缓解的趋势在 8 月份得到进一步确认。8 月核心CPI 同比涨幅扩大至 0.9%，创下 18 个月新高，这反映出居民服务性消费需求依然旺盛。与此同时，8 月 PPI 同比降幅较上月收窄，环比则从-0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势。生产资料同比降幅收窄 1.1 个百分点（煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄 10.3 个、6.0 个、3.2 个、2.8 个和0.6个百分点）、新动能稳步成长（集成电路封装测试系列价格上涨1.1%），共同推动了PPI 的企稳。价格指标的改善，对于稳定市场预期、改善企业盈利具有至关重要的作用。

7 月 M1 和 M2 同比增速继续回升，其中 M1 与M2 同比增速的剪刀差进一步收窄，显示出资金活化程度有所提升。一个尤为值得关注的结构性变化是，居民存款同比出现减少，而非银行业金融机构存款同比大幅增加1.39 万亿元。这一现象与 7 月份以来权益市场的活跃表现高度相关，或从侧面印证了部分居民储蓄正在向资本市场转移，即所谓的存款搬家现象。从信贷端看，实体经济的融资需求仍然偏弱。7 月人民币贷款出现季节性回落，其中居民中长期贷款的减少与疲软的房地产销售数据相一致，而企业中长期贷款的收缩也反映出在需求前景不明朗的情况下，企业扩大再投资的意愿不强。在此背景下，政府债券的净融资成为支撑社会融资规模的主要力量，凸显了财政政策在稳定宏观经济大盘中的关键角色。为应对需求不足，政策端正加速发力，8月4 日财政部等三部门联合印发的《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，于9月 1 日起正式实施，正是旨在通过降低居民信贷成本来刺激消费潜力的具体举措。7 月份的财政政策在收支两端协同发力。收入端，公共财政收入累计同比增速由负转正，其核心驱动力来自 7 月同比增长 5.0%的税收收入。企业所得税和证券交易印花税的较快增长，分别与企业利润改善和资本市场活跃相印证，而增值税增速的放缓和房地产相关税收的持续下降，则与工业生产降温和地产市场调整的现实相吻合。在支出端，财政支出的节奏明显加快，尤其是7 月地方财政支出同比由负转正，成为主要发力点。资金投向显示出明确的政策导向，教育、社保等民生领域支出显著提速，保障基本民生的力度不减。同时，基建相关支出降幅大幅收窄，表明随着超长期特别国债和专项债资金的逐步到位，财政对投资的支撑作用正在企稳回升。