宏观经济表现如何？

内需继续下行，通胀缓慢回升。

一、需求：内需持续下行，生产保持韧性

1、三季度 GDP 累计同比增速 4.8%

第三季度 GDP 当季同比增速 4.8%，较二季度（5.2%）下降 0.4 个百分点。 前三季度累计同比增长 5.2%，较前值（5.3%）下降 0.1 个百分点。第二产业降幅较大，主要受内需持续下降以及反内卷政策的影响。总体而言，前三季度 GDP 增 长 5.2%，使得四季度稳增长的压力相对较小（2024 年前三季度 GDP 同比增长 4.8%），预计短期内继续政策加码的概率较低。

2、投资：增速由正转负

1-9月固定资产投资累计同比增速-0.5%，较前值降低1个百分点，投资增速 延续下行趋势，且增速由正转负。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、制造业、基建增速 均下降。其中房地产投资下降1个百分点至-13.9%，地产投资仍未止跌；制造业 投资下降1.1个百分点至4%，基建投资下降2.1个百分点至3.34%。三大分项投资 增速均下降，对固定资产投资形成拖累。基建投资下行速度较快，显示财政支出 节奏三季度以来放缓。制造业投资增速也下行至5%以下，显示关税影响下企业家 国内投资意愿较低。

3、地产：投资、销售增速继续下行

1-9月，房地产开发投资累计增速-13.9%，较前值降低1个百分点，地产投 资增速继续下降，且降幅进一步扩大。从累计同比增速来看，1-9月销售增速继 续下降0.8个百分点至-5.5%，显示地产销售持续放缓，带动资金来源增速也下 降0.4个百分点至-8.4%。新开工增速较前值提高0.6个百分点至-18.9%，仍然处 于低位。 9月地产数据显示房地产仍然延续下行趋势，销售、投资增速继续下行。向 后看，短期内增量政策有限，二手房价格持续下跌显示居民预期较差，房地产 总体仍然处于探底过程中，地产投资预计处于低位。

30 大中城市地产销售数据显示，10 月地产销售增速持续下降。10 月日均成 交面积同比增速从 9 月的 6.71%下降至-41.86%。其中一、二、三线城市增速均 下降，显示居民购房意愿一般。 从土地成交情况来看，10 月土地成交增速下降。10 月土地成交增速为40.95%，较 9 月下降 34.64 个百分点。从土地成交溢价率来看，10 月土地成交 平均溢价率为 2.74%，较 9 月 2.62 小幅上升。

4、消费：补贴退坡叠加餐饮消费低迷，增速继续下行

9 月消费增速继续下行，当月同比增速 3%，较前值降低 0.4 个百分点。9 月消费增速下降，主要受补贴效应退坡的影响。 从细项看，9 月消费分项中，增速下行较为明显的主要为家电、家具、金 银珠宝，通讯器材、化妆品增速回升。具体从当月同比增速来看：一是 2025 年 消费补贴政策部分区域停止，家电、家具增速下行，分别较前值下降 11、2.4 个百分点。二是金银珠宝增速有所下行，但增速仍然较高，较前值降低 7.1 个 百分点至 9.7%，可能受金价快速上涨后消费量减少影响。三是餐饮消费增速下 降，较前值降低 1.2 个百分点至 0.9%。

总体来看，9月消费增速继续下行至3%，主要原因受补贴退坡影响，餐饮消 费也较为低迷。从居民收入来看，前三季度城镇居民人均可支配收入实际累计 同比增速4.5%，较前值继续降低0.2个百分点。而前三季度城镇居民人均消费性 支出累计同比增速3.8%，较前值降低0.8个百分点。支出增速降幅大于收入降 幅，显示居民储蓄意愿进一步抬升，消费意愿有所下降。向后看，10月消费基 数也较高，预计消费增速将进一步下降至3%以下。

5、就业：毕业季后小幅下行，企业用人需求回升

9月，全国城镇调查失业率5.2%，较上月降低0.1个百分点。31个大城市城 镇调查失业率为5.2%，较上月降低0.1个百分点。毕业季过后，失业率小幅下 行。 从景气度指数来看，9月大、中、小型企业用人需求均回升。9月PMI从业人 员指数48.5%，较前值提高0.6个百分点；BCI企业招工前瞻指数50.49%，较前值 提高6.42个百分点。9月份以来，各类企业用人需求均有所回升，减轻部分就业 压力。

6、出口：出口结构继续优化，进口增速上行较多

（1）出口：增速上行，基数效应及电子类产品有支撑。

按美元计，1-9月出口累计同比增速为6.1%，较前值提高0.2个百分点；9月 当月出口同比增速为8.3%，较上月提高3.9个百分点。9月出口增速上升，一方 面是基数下降影响，另一方面也显示我国出口具有较强韧性。 我国出口结构继续优化，对美出口持续下行，但对欧盟、新兴国家出口潜 力逐步释放。低附加值产品出口走弱，但电子类产品仍然具备较强竞争力。向 后看，中美关税经历阶段性的暂缓期后，近期摩擦有所升温，对美出口预计继 续下滑。后续中美谈判过程仍有不确定性，但外部宽财政、国防军工、产业链 重构等推动制造业周期，对我国外需仍有一定支撑，优势产品和多元化的支撑 有持续性，预计出口保持一定韧性，小幅下行。

（2）进口：增速上行较多。 按美元计，9月进口累计同比增速-1.1%，较前值提高1.1个百分点。当月进 口同比增速7.4%，较前值提高6.1个百分点。具体从进口累计增速来看：一是能 源类进口增速上行，部分受进口价格上涨拉动。二是科技类中间产品进口增速 上行。三是飞机进口增速大幅上行，进口大豆数量增长也较多，或与中美贸易 博弈有关。

（3）贸易顺差收窄。 按美元计，9月我国贸易顺差为905亿美元，较8月有所收窄，主要受9月进 口增长较快影响。向后看，随着中美贸易摩擦不确定性增大，预计将带动贸易 差额继续收窄。

7、高频数据： 价格上涨后工厂开工回升

从高频数据来看，8月份以来，受反内卷政策影响，钢铁、煤炭价格上涨， 部分工厂开工率也有所反弹。

（1）电厂日耗煤量环比下降

从电厂耗煤量来看，10月以来电厂日耗煤量环比下降，主要原因是气温转 凉居民用电需求回落，此外水电发电量增加也使得电厂耗煤量下降。全国统调 电厂日耗煤量从466万吨/日下降至430万吨/日。

（2）10月以来受假期影响开工率有所回落

从生产端来看，10月钢铁开工率分化。其中全国247家钢厂高炉开工率从9 月的83.18%上升至84.26%，螺纹钢主要钢厂开工率从42.21%下降至39.98%。钢 铁库存10月以来持续上升，显示下游地产、基建需求较为一般。

10月焦化企业开工率环比有升有降，大、中、小型焦炭企业开工率分别为 80.04%、70.96%、52.3%，分别较9月变动0.58、-0.1、-0.26个百分点。

从卡车轮胎开工率来看，10月以来开工率整体下行，主要受国庆假期影 响。10月上半月全钢胎和半钢胎开工率分别为43.96%、46.51%，分别较9月变动 -20.23、-25.53个百分点。

二、生产：生产韧性较强

1-9月，规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，与前值持平，9月当月工 业增加值同比增长6.5%，较前值提高1.3个百分点。

从行业累计同比增速来看，1-9月采矿业、高技术产业增速上行，制造业增 速持平前值，电力、燃气及水的生产和供应业小幅下降，可能受气温下降用电 需求减少影响。工业生产整体具有较强韧性，显示9月出口对生产端有一定支 撑，同时价格修复也利好企业生产、采购与补库动机。向后看，预计生产仍然 处于较强状态，短期内供给仍然强于需求。

三、CPI 仍然为负， PPI 跌幅继续收窄

9 月 CPI 增速小幅回升，但仍然为负，PPI 同比增速继续上行。

1、CPI 同步增速上行，但仍然为负。 9 月 CPI 同比增速为-0.3%，较前值提高 0.1 个百分点，环比上涨 0.1%，涨 幅略低于近十年同期平均 0.14%的水平。CPI 同比增速回升，环比增速上行，主 要受非食品价格的拉动。食品价格环比上涨 0.7%，同比增长-4.4%。非食品价格 同比增长 0.7%，增速较前值提高 0.2 个百分点。非食品价格环比下跌，主要受 旅游和交通通信价格下跌拖累，黄金价格持续上涨。 9 月非食品价格环比下跌 0.1%，增速与上月持平。同比增长 0.7%，增速较 前值提高 0.2 个百分点。非食品价格环比下跌，主要受旅游和交通通信价格下跌 拖累。从分项环比增速看，非食品中跌幅较大的有旅游（-6.1%）、交通和通信（- 0.9%）、教育文化和娱乐（-0.4%），涨幅较大的主要是其他用品和服务（1.3%）、 衣着（）0.7%。

2、核心 CPI 同比增速继续回升。 9月份扣除食品和能源的核心CPI同比增速为1%，较前值提高0.1个百分点； 环比上涨0%，增速与前值持平。9月核心CPI同比增速继续上行，一方面是基数 较低影响，另一方面黄金价格上涨也有所拉动。向后看，基数逐步抬升，但黄 金价格涨势延续，预计核心CPI继续上行。

向后看，四季度将随着基数降低，CPI预计逐步回升，年底预计上升至0.4% 附近。

3、PPI 同比增速继续回升。 9月，PPI环比持平，增速与上月持平；同比增长-2.3%，较前值提高0.6个 百分点。PPI同比增速继续回升，主要受反内卷政策下部分行业市场竞争秩序持 续优化的影响。

从行业环比增速来看，9月煤炭、钢铁、有色金属涨幅较大，其余行业继续 下跌。 具体来看，本月PPI环比变动的主要特点：一是供需结构改善带动部分行业 价格明显企稳。煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨 2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨，光伏设 备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8%；非金属矿物制品业、锂离 子电池制造价格分别下降0.4%和0.2%，降幅比上月分别收窄0.6个和0.3个百分点。二是输入性因素影响国内石油相关行业价格环比下降。国际油价下行带动 国内石油相关行业价格环比下降。其中石油开采价格下降2.7%，精炼石油产品 制造价格下降1.5%，有机化学原料制造价格下降0.6%，化学纤维制造业价格下 降0.2%。 PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点。除受上年同期对比基数 走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，一些行业价格呈现积极变化。 一是全国统一大市场建设纵深推进带动相关行业价格同比降幅收窄。部分行业 产能治理成效显现，市场竞争秩序持续优化，价格同比降幅收窄。煤炭加工、 黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电 池制造、非金属矿物制品业价格降幅比上月分别收窄8.3个、3.4个、3.0个、 2.4个、0.5个和0.4个百分点，上述6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约 0.34个百分点。二是产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格同比上 涨。现代化产业体系加快构建，制造业高端化、智能化、绿色化发展向好，市 场需求稳步扩大，飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨 1.2%，废弃资源综合利用业价格上涨0.9%，可穿戴智能设备制造价格上涨 0.1%。提振消费等政策效应继续显现，品质化、升级类消费需求释放，工艺美 术及礼仪用品制造价格上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0%，营养食品制 造价格上涨1.8%。