宏观经济与政策情况如何？

人民币汇率回升吸引外资流入，市场流动性有望持续向好。

1.经济：内生动能不足，持续平稳回落

增长：内生支撑有限，增速平稳回落

对政策发力依赖度较高，内生动能有待提振，增速大概率将平稳回落。尽管中美谈判取得积极进展，推动关税谈判期延续至 11月中旬，推动出口维持偏高景气，但进入三季度以来，经济增长压力明显增加，主要是在内需维度。①居民部门信心依然 偏弱，对消费品“以旧换新”等政策依赖度较高，消费增速明显放缓。②投资端增速快速下滑，三大分项压力持续显现，基 建投资尚未发现明显发力对冲固投下行压力。 考虑到上半年实现了5.3%的增长，即使四季度季度GDP增速回落至4.6%附近，全年也能够完成5%的增长目标。

内需偏弱尚待提振：消费回升有限，投资全方位下滑

消费回升有限。一方面，当前消费者就业指数处于2024年下半年以来的偏低位置，居民就业偏弱拖累收入以及消费意愿。另 一方面，去年8月“以旧换新”政策开始发力推升基数，今年商品消费对于“以旧换新”政策依赖度较高，根据商务部公布 的数据，1-8月消费品“以旧换新”带动销售额约1.9万亿元，测算已用补贴资金约2640亿元，四季度存在追加补贴资金诉求。 若在服务消费或其他商品消费领域无增量政策，则四季度消费抬升空间有限。

投资面临全方位下滑压力。从投资三大分项来看：①制造业投资方面，开工率不足、出口前景存在不确定以及整治“内卷式” 竞争抑制投资意愿；②基建投资方面，极端天气影响开工进度，土地出让收入下滑掣肘投资能力；③房地产投资方面，当前 地产基本面未见企稳迹象，“收储”见效尚需时日，地产投资降幅恐继续扩大。

出口全年维持偏高景气，但四季度增速恐小幅下滑

出口有望维持偏高景气。今年以来，我国出口整体上维持偏高景气，预计年内景气度有望维持。①关税风险整体可控。一方 面，中美关税谈判进展较为积极，双方确定免征关税的谈判期延续至11月中旬。另一方面，目前美国与全球其他主要经济体 关税谈判基本完成，并未出现“灰犀牛”风险，关税水平整体控制在10%-20%区间范围内。②我国对欧盟、东盟出口维持较 高增速对冲了美国出口下降的影响。今年1-8月，我国对美出口同比下降15.3%，在美国进口商品中占比跌破10%，但与此同 时我国对东盟、欧盟出口同比分别增长14.7%、7.7%。

“抢出口”难以延续，四季度出口增速恐小幅下滑。去年四季度出口同比大增9.9%，推升出口基数。按照过去5年季度出口 环比下限测算的今年三季度出口同比增速为5.9%，而今年7-8月合并出口同比增速仅为5.7%，动能明显减弱，指向“抢出口” 难以延续。

通胀难见明显起色，预计年内PPI仍难以回正

通胀难见明显起色。预计全年CPI均值为0%、PPI均值为-2.6%。 ①CPI维持低迷，四季度预计难以突破1%。一方面，内需不足掣肘价格回升节奏，剔除食品和能源的核心CPI较长一段时间 维持在1%以下，难以对CPI构成支撑。另一方面，食品价格维持低迷，生猪产能变化不大、难以推升猪肉价格上涨，原油价 格低迷拖累燃料价格。 ②PPI年内仍难以回正。海外美国加大化石能源开发和出口，OPEC+通过增产保证市场份额，加剧供给压力，能源价格难以 反弹。国内“反内卷”聚焦光伏等中游制造业领域，全面抬升商品价格力度有限。

2.政策：内外有望共振，想象空间充裕

美联储9月大概率“重启”降息，市场押注年内降息50-75BP

美联储主席鲍威尔在8月Jackson Hole上的发言中指出，基准前景和不断变化的风险平衡可能值得美联储调整政策立场，并提 及同日美联储发布的新《长期目标和货币政策策略声明》，表明美联储确定利率水平时通胀的权重正在下降而就业权重有所 抬升。一方面，鲍威尔认为基准情形下，关税对通胀的影响可能较短暂，即通胀风险可控。另一方面，当前就业市场一旦风 险显现，可能迅速转化为裁员规模急剧扩大及失业率快速上升。基于调整后的美联储政策框架，就业和通胀均支持降息。

①就业方面。9月5日公布的美国非农数据印证了当下美国潜在就业风险，一方面9月美国失业率升至4.3%，迫近自然失业率 水平；另一方面8月美国新增非农就业人数仅2.2万人，低于前值7.9万人和预期值7.5万人，就业市场降温明显。随着8月失业 率迫近自然失业率，美国经济转向负产出缺口，支撑美联储降息。

②通胀方面。虽然8月美国CPI同比、环比涨幅均有所扩大，但目前美联储与市场主流观点均认为关税对通胀的影响不可持续。 考虑到美国8月CPI同比2.9%、核心CPI同比3.1%均符合市场预期，并未超预期上行，更加印证了对当前通胀水平整体可控的 判断。美国就业市场降温，也指向后续核心通胀水平有望逐步回落。但美国通胀仍有“隐忧”掣肘美联储降息步伐。尽管美 国与欧盟、日韩以及主要东南亚国家就国别层面的关税达成协议，关税风险整体可控、推动美国通胀预期有所回落，但特朗 普以商品为维度加征关税的风险尚未解除。

进入2026年，特朗普提名的美联储主席、委员候选人等有望逐步到位，对美联储的“影响力”增强，降息节奏有望进一步加 快。但就2025年内看，美联储单次大幅降息50BP概率低，采取连续降息、每次25BP概率大。

人民币汇率回升吸引外资流入，市场流动性有望持续向好

人民币汇率回升吸引外资流入，市场流动性有望持续向好。人民币汇率强弱一方面反映外资对中国经济的投资信心，另一方 面也影响国际投资者持有境内金融资产的汇兑损益，是影响外资的重要因素之一。

①以2024年8月之前披露的北向资金净买入规模来看，2018年之后汇率升值阶段外资净买入规模较大，贬值阶段则容易出现 净卖出。②以央行持续更新的境外持有境内股票情况来看，其规模与人民币汇率正相关性较强。因此，若四季度人民币汇率 回升，将有利于吸引外资流入，推动市场流动性持续向好。