国内宏观经济有何表现？

预计四季度经济增速进一步放缓。

1. GDP：预计四季度 GDP 增速或小幅放缓至 4.7%

考虑政策逐步退坡，我们预计四季度经济增速小幅下行，全年增速前高后低，但实现 5% 左右的增长目标难度不大，结构上生产端回落的压力小于需求端，量价两个维度或呈现阶段 性背离。综合来看，9 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.8%，较 8 月回升 0.4 个百分点， 仍处于荣枯线水平下方，说明经济维持较弱的修复态势。我们判断，后期经济基本面的不确 定性或有所增加，特别是出口可能有所回落。我们预计，全年可能呈现前高后低的走势，需 要重点关注经济的波动，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的 特征，供给和需求可能呈现 K 型分化走势。我们预计四季度 GDP 实际增速有望达到 4.7%左 右，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现 5%左右的 GDP 增长目 标难度较低（具体参见 2025 年 5 月 21 日报告《柳暗花明，股债双牛》）。 从经济结构上看，预计四季度广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求 也有望平稳复苏。具体而言，消费方面，预计 Q4 社零同比增速 4%，主要受以旧换新政策 边际效应减弱、餐饮与烟酒类零售额承压、汽车价格战与行业结构调整等影响。投资方面， 预计 Q4 投资数据有望边际修复至 1.3%，若新型政策性金融工具能尽快投放，将有效改善固 定资产投资中建安工程弱势情况，各地方投资意愿亦有望抬升，广义基建有望录得修复；制 造业领域，相关企业的资本开支意愿的修复速率重点关注中美经贸谈判进展；房地产链条的 资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速会表现更具韧 性。出口方面，预计 Q4 人民币出口同比增速或降至 0.6%，进口同比增速为 2.5%，ODI 带 来的投资-出口循环效用可能显现。

2.社零：预计四季度社零增速 4%

受以旧换新政策边际效应减弱、餐饮与烟酒类零售额承压、汽车价格战与行业结构调整 等影响，预计 2025 年四季度社零增速为 4%。后续需要重点关注政策细则出台节奏和以旧 换新资金到位情况，以及居民消费信心指数的边际变化。 其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，四季度社 零或将承压。资金方面，2025 年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至 1380 亿元（其 中 Q4 降至 690 亿元），低于上半年的 1620 亿元和 2024 年的 1500 亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额 耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。基数效应方面，2024 年以旧换新资金到 位的关键时间点是“5 月预拨→9 月兑付→Q4 资金全面到位”，往后展望，2024 年 Q4 资金 下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在 2025 年对应时间点这些品类更容易受到高基数压 制，我们建议持续跟踪 2025 年第四批国债资金下达进度，预计会对 Q4 社零形成一定对冲， 但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。 其二，受政策影响，预计餐饮和烟酒类零售额将持续承压。2025 年 8 月餐饮和烟酒类 收入同比分别增长+2.1%，-2.3%，处于偏低水平，我们认为公务餐饮和烟酒类需求将受到一 定影响。 其三，汽车零售属于社零中大额商品，但受价格战的影响，预计将对零售额形成压制。 截至 2025 年 8 月，汽车零售额占社零总额的 10.3%，是社零的重要组成部分，其波动对总 量影响较大。6 月以来，工信部联合多部门部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作， 严控恶意降价行为，各厂商已积极响应号召，相应调整竞争策略，但预计短期内价格战难以 全面消解。此外，虽然部分地区继续配套汽车补贴和信贷优惠政策，但其覆盖范围和力度或 不及政策颁布初期，消费者对于大额支出项目本身存在观望心理，若优惠力度减弱，则观望 情绪或进一步加重，汽车零售或成为社零增长的拖累项。

3.固定资产投资展望：Q4 有望边际修复，预计全年维持正增长

当前我国固定资产投资的运行状态，在近二十年来较为罕见。2025 年 1-8 月的投资累 计同比+0.5%，据测算 6、7、8 月投资的当月同比分别为-0.1%、-5.3%、-7.1%。投资三大 分项制造业、广义基建、房地产 1-8 月三大领域同比分别为+5.1%、+5.4%、-12.9%，8 月 同比分别为-1.3%、-6.4%、-19.5%，均呈现不同程度的负向增长。 我们认为，2025 年 6 月以来我国固定资产投资增速深度调整的原因是多层次的。首先， 三大分项增速均承压下行表明并非单一领域拖累整体数据，近年来持续高增的制造业和广义 基建投资的当月增速也出现负增。其次，拆分投资构成看，1-8 月建筑安装工程、设备工器 具购置、其他费用累计同比分别为-2.2%、+14.4%、-0.9%，其中建安工程是主要拖累项，这 与近两年来我国固定资产投资新开工项目计划总投资额持续负增相互印证，也是近年来的实 物工作量高频数据持续走弱的主要原因（固投中建安工程比例降低致实物工作量消耗减少）。此外，下半年的关税和反内卷也对企业资本开支产生阶段性影响。关税的不确定性则对出口 企业预期形成扰动，例如，1-8 月东部投资同比-3.5%，明显弱于中部、西部的+2.5%、+2.3%， 分省份看，1-8 月六个经济大省的投资增速中广东（-12.4%）、江苏（-7.8%）、山东（-2.0%）、 浙江（-3.9%）的投资增速明显弱于河南（+4.7%）和四川（+0.9%），均指向出口大省和东部 沿海区域的企业投资意愿有所降低。而反内卷相关政策或将延缓或延后制造业企业资本开支 或者产能落地。

展望来看，我们预计 2025 年 Q4 数据有望边际修复，预计固投全年增速+0%。9 月 29 日，国家发展改革委表示新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金。 国家发改委正在会同有关方面，抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，后续将督 促各地方推动项目加快开工建设。 我们认为，若新型政策性金融工具能将尽快投放，将有效改善固定资产投资中建安工程 弱势情况，各地方投资意愿亦有望抬升，广义基建有望录得修复；制造业方面，相关企业的 资本开支意愿的修复速率重点关注中美经贸谈判进展；房地产链条的资本开支仍慢于经济 的修复，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速会表现更具韧性。

3.1 制造业投资正处关键抉择阶段，预计全年增速+4.3%

近期国家发改委表示，自 2024 年“两新”工作启动以来，大规模设备更新持续落地见 效。2025 年超长期特别国债支持设备更新的投资补助资金已支持约 8400 个项目，带动总投资超 1 万亿元。全年看，制造业发展核心受益于大规模设备更新政策，装备制造业支撑作用 较强，我们预计，2025 年全年制造业投资增速或为 4.3%左右，增速或高于狭义基建和房地 产投资增速。我们提示，制造业与基建受政府投资主导不同，在制造业的资金来源中企业自 筹资金占比接近 90%，故除了大规模设备更新政策支持外，全球经贸谈判（出口增长预期）、 企业的盈利能力（工业企业利润）、企业资本开支意愿和能力（反内卷、产能治理）等均能 够阶段性影响制造业投资增速。 2025 年 Q2 制造业产能利用率仅为 74.3%，处于近年来相对低位。2025 年 7 月初，中 央财经委会议释放“反内卷”新信号，微观制造业企业正处于短期保利润与扩产能保份额的 关键抉择阶段，从 Q3 投资数据上看，多数制造业企业大概率选择了前一经营策略。不过我 们认为，短期看反内卷政策的确将约束企业投资，但中长期看并非限制性政策，一方面，反 内卷政策叠加行业协会自律推进将整治企业间的低价无序竞争，约束重复产能新增，推动落 后产能退出。另一方面，随着产能治理的推进，市场供需关系逐步走向平衡，工业企业盈利 和现金流有望持续改善，企业将保留未来扩产能力。实质上，反内卷政策对我国出口性价比 红利的根基影响有限，我国出口的性价比优势还将持续，随着全球经贸谈判新格局的形成， 未来制造业投资的增长也将进入新阶段。

此外，制造业的结构性调整也值得重视，随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智 能化、绿色化步伐加快，相关的制造业投资较快增长。 第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射 范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业 间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型 制造业企业，实现更多上下游企业共赢。 第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、 新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内 涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型 升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。 第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的 过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

3.2 基建投资的逆周期属性呈现，关注新型政策性金融工具

2025 年 6 月后基建投资增速连续下滑，主要原因是年内市政工程类科目（公共设施管 理）投资增速转负拖累狭义基建。资金面上，6 月份后每月投向基建项目的新增专项债比例 持续维持低位，化债专项债和土地储备专项债发行较多。叠加今年城投债净融资仍在负数区 间，直接影响各地市政工程投资。展望四季度，广义和狭义基建投资增速或将修复，9 月 29 日，国家发展改革委表示新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金。 若新型政策性金融工具能将尽快投放，各地方投资意愿有望抬升，我们预测全年狭义基建增 速有望回升至 3.0%，广义基建有望回升至 6.0%。 一、资金面上看，参考我们在 2024 年 10 月 25 日报告《财政资金哪些与基建相关？》 中提出的研究框架，结合 2025 年两会中披露的财政报告，四季度重要关注点有以下四点： 1）一般公共预算方面：今年全国一般公共预算支出安排中农林水方向 27095 亿，城乡 社区方向 22253 亿元，交通运输方向 12370 亿元，根据我们测算重点投入基建的资金较 2024 年实际支出同比增长约 1.4%。截至 2025 年 10 月初披露数据，2025 年 1-8 月公共财政中与 基建投资相关的城乡社区事务、交通运输、农林水支出分别累计同比-4.9%、-1.4%、-9.4%， 投入基建的资金同比去年-5.3%。Q4 针对基建相关的公共财政支出强度有待修复。 2）专项债方面：今年安排地方政府专项债券 4.4 万亿元、比上年增加 5000 亿元，重点 用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。截止 10 月初， 全国地方政府新增专项债发行累计 3.68 万亿元，占今年政府工作报告设定目标的 84%，发 行接近尾声，目前投入基建比例较去年有明显下滑，主要系今年新增专项债包含了化债专项 债和土储专项债等其他领域。 3）中央预算内投资方面：今年 7 月，今年 7350 亿元中央预算内投资已基本下达完毕， 重点支持现代化产业体系、现代化基础设施体系等领域。 4）超长期特别国债方面：今年按照 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元，当前发行亦接 近尾声。

二、建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季 度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1-2 中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能 建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计 61960 亿元，同比 +0.6%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制。

三、全国项目端看，综合我们统计的各省重点建设项目、重点工程项目、重大工程项目 等项目端数据，参考全国可比口径（2024 年和 2025 年均有相应计划的省份），2025 年各省 项目端规划累计同比较 2024 年增长 3%。结合 2024 年中央经济工作会议表述，未来各省谋 划重大重点项目将注重提高投资效益，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投 资。 展望未来看，在特朗普上台的背景下，今年乃至未来数年外部在贸易和科技领域的冲 击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内 政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快，预计当前乃至以后一段时间基建投资 的安全属性将继续抬升。

3.3 地产投资 Q4 下行持续，宏观政策有望加力

四季度房地产政策主基调延续“止跌回稳”，政策加力加速的必要性逐步提升，结构性 工具与落实推进为主，强刺激大概率缺席。我们认为 2025 年 Q4 单季度同比增速-15.3%， 截至 2025 年底全年地产投资累计增速可能降至-13.5%。 从数据走势来看：Q3 数据延续了 Q2 以来地产加速下滑的态势，2025 年 1-8 月地产投 资累计增速-12.9%，商品房销售面积和销售额 2025 年 1-8 月累计同比分别为-4.7%和-7.3%。 我们认为地产持续下滑主因政策红利衰退，结合我们实地走访情况来看，2024 年 Q4 以来的 政策宽松更多的是带动前期地产“观望”需求的落地，撬动的增量需求有限，因去年四季度 高基数，预计 Q4 地产可能延续下行趋势。 地产投资完成额、开发到位资金累计同比均处下滑，四季度政策加力加速的必要性逐步 提升。三季度以来，北上深已对非核心区域的限购政策进行不同程度的调整。未来政策增量 我们认为一是关注央企 AMC 是否可能介入参与收储，将此前的收储主体由地方逐步向中央 迁移。二是货币化安置实施城中村改造。

4.出口：Q4 进入下行通道，ODI 带来的投资-出口循环效用可能显现

四季度中国出口可能延续下行，预计对非美国家 ODI 带来的投资-出口循环效用逐渐显 现，是出口下行的关键“缓冲”。我们认为截至 2025 年 4 季度人民币出口同比增速可能降至 0.6%，全年出口同比增速 4.9%；4 季度进口同比增速 2.5%，全年进口同比增速 0.1%。Q3 起美国进入去库周期，叠加 8 月前“对等关税”节奏扰动，预计 Q4 我国出口处于下行通道。 从出口数据结构来看，我国出口呈现“美国不亮非美亮特征”，且对非美的较高增速并不完 全来自于转口“绕道”。8 月中国对非美国、非东盟地区出口 1.67 万亿元，占中国 8 月总出 口 2.3 万亿元比重的 72.4%，且同比增速达 9.2%，显示我国企业在关税压力下积极开拓非美 市场。 非美需求可能来自于我国 ODI 带动。2024 年 9 月 5 日中非合作论坛中，中国承诺在未 来 3 年内向非洲提供 3600 亿的资金金额支持（包括 2100 亿人民币信贷额度和 800 亿元人民 币各类援助、以及推动中国企业对非投资不少于 700 亿元人民币）。2025 年以来，我国对一 带一路沿线国家直接投资增速明显上行，由 2024 年全年累计增速 5.4%（2024 年 1-8 月 2.2%）， 上行至 2025 年 1-8 月累计增速 26.9%。且结构上从资源型向能源电力+交通通信+制造（尤 以汽车零部件整车）多元化演进，2025 年 7 月 22 日，非洲大陆自由贸易区（AfCFTA）半年 报显示，2025 年中国对非机电产品出口同比飙升 74.3%，手机、光伏组件、工业机器人三类 产品占据增量总额的 82%。未来随着我国对非洲、拉美地区投资承诺进一步落地，ODI 带来 的出口增速效应可能成为我国出口整体下行压力的重要缓冲。