中美宏观经济、政策与金融市场分析

美国经济增长将延续放缓。

1.中国

宏观经济

经济小幅走弱。预计 GDP 增速从第二季度的 5.2%降至第三季度的 4.9%和第四季度的 4.6%，全年 5%。8 月社会零售、地产销售和固定资产投资等连续第二个月降温，9 月高频 经济活动指数从 1.14 降至 1.01。进出口不确定性上升，港口集装箱吞吐量同比增速从 8 月 的9%降至9月的7.3%，但韩国和越南9月货物出口增速反弹。9月国内货运量放缓，铁路、 航班货运和邮政揽收量同比增速下降。预计第四季度中国 GDP 同比增速可能明显放缓，因 去年第四季度政策刺激形成高基数和未来政策的刺激效应进一步递减。中国经济增速下行 和中美谈判进展可能令中国加快推进经济再平衡，适度扩大财政政策力度，加大对家庭部 门和个人消费支持，加快反内卷和产能调控，保持人民币稳中偏强，鼓励进口。 通缩延续，但前景可能改善。8 月中国 CPI 同比下降 0.4%，PPI 同比下跌 2.9%，通缩依然 延续。但核心CPI增速持续回升，显示消费缓慢改善；PPI环比止跌，反内卷政策提振部分 大宗商品价格，工业企业利润增速从前 7 月的-1.7%反弹至前 8 月的 0.9%。随着反内卷政 策持续发力和全球主要央行进入降息周期推动大宗商品价格反弹，预计 PPI 跌幅可能逐步 收窄，同比增速可能从第一季度的-2.3%和第二季度的-3.2%升至第三季度的-3%和第四季度 的-1.7%，全年-2.5%低于2024年-2.2%。CPI同比增速可能在第四季度逐渐回升，全年0.2% 与 2024 年持平。

房地产市场仍在筑底。30大城市新房销量相比2019年同期复苏率从第二季度46.7%降至第 三季度 37.9%，创历史新低。11 个代表性城市二手房销量复苏率从第二季度 97.7%升至第 三季度 100%。新房和二手房销量低位反弹，同比增速分别从 8 月-9.2%和 0.1%回升至 9 月 2.9%和 16.2%。房价继续下行，8 月 70 城新房与二手房房价环比继续下跌，9 月二手房 挂牌价降幅扩大。尽管以价换量持续，但地产库存依然居高，9 月新房库存去化周期升至 18.8 个月。二手房库存持续增长，8 月北上深杭二手房挂牌量环比增长 8%，同比增长 27.4%。由于去年 9.24 一揽子政策刺激的基数效应，第四季度房地产销量同比增速可能显 著下滑，政策部门可能加大政策宽松力度。

宏观政策

财政政策将适时扩大力度。上半年经济好于预期，原定财政预算尚未用完（前 7 个月一般 公共预算收入完成全年预算 61.8%，一般公共预算支出完成全年预算 54.1%，政府累计净 融资完成全年预算 64.2%），第三季度财政政策重点是加快原定预算支出进度，不会追加 新的预算。8月个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息方案落地，体现财政与货币政策的 协同配合，信号意义明显。第四季度，因基数效应，社会零售额增速将显著下滑，中国可 能扩大财政扩张力度，考虑出台新的消费提振政策。 货币政策可能延续宽松。预计第四季度将降准50个基点、降息10个基点。央行货币委员会 第三季度例会对目前经济状况定调积极，表述从“呈现向好态势”变为“稳中有进”。对 货币政策的表述强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，显示当前政策 重心将是落实已有政策。央行延续对“物价低位运行”和“需求不足”的关注，对房地产 和汇率的表述变化无明显变化。第四季度，随着社会零售额和地产销量增速大幅下降，货 币政策面临进一步宽松压力，中国央行可能再度降准降息。

金融市场

货币市场收益率可能小幅下降。第三季度，央行将保持政策利率稳定和流动性合理充裕， 货币市场收益率可能保持在 1.3%左右。第四季度，央行可能降准 50 个基点并下调政策利 率 10 个基点，货币市场收益率可能降至 1.1%左右。伴随美元弱势和人民币偏强，中国背 景资金从美国市场回流香港市场，离岸人民币货币市场收益率显著下降，7 月以来 3 个月人 民币 Hibor 保持在 1.75%左右，随着人民币持续走强，人民币 Hibor 可能进一步小幅下降。 国债收益率可能回升。预计年末 10 年国债收益率升至 1.95%左右。尽管经济增速放缓和通 缩延续，但反内卷政策改善远期通缩预期，风险偏好回升和股市火热导致资金从债市流出， 10 年国债收益率可能持续回升。第四季度，经济增速可能下行，但财政扩张力度可能加大， 反内卷政策可能加快落地，通缩逐步改善，10 年国债收益率可能进一步小幅回升。 人民币兑美元可能走强。预计美元/人民币汇率可能从 8 月末 7.13 降至今年末 7.1 和明年末 7.05。一方面美元可能延续弱势，因特朗普加大对美联储控制将削弱国际投资者对美元资 产信心，打击美元国际地位，推动美元走弱，另一方面中国扩大财政刺激、持续提振消费 和反内卷政策将改善通缩预期，提升人民币国债收益率，提振人民币汇率。

中国股市处于牛市第二阶段，从科技板块向原材料与工业等板块扩散，最后可能轮动至必 选消费与可选消费。中国股票估值不高，MSCI 中国指数动态 PE 为 14.5 倍，略高于过去 20 年 13.6 的均值，明显低于美欧日。中国股市可能会受益于第四季度美元利率下行、人民 币流动性延续宽松和中国反内卷与提振消费政策。 相对看好 AI 科技、互联网、医疗、工业、 原材料、必选消费和高股息板块。AI 科技包括算力基础设施、半导体、机器人、AI 应用等， 受益于 AI 技术革命与产业化浪潮，是目前全球经济和股票市场的亮点，由于中国房地产和 消费复苏依然较弱，大量资金聚集在 AI 科技板块，但该板块估值已然较高，建议降低集中 度令组合更加分散。互联网板块盈利前景改善， AI 应用提升估值，未来 3 个月仍有上涨空 间。医疗板块过去 3 年累计下跌超过 50%，今年以来盈利前景逐渐改善，创新药板块率先 上涨可能带动板块估值修复。工业和原材料板块受益于中国反内卷政策和通缩改善，尽管 反内卷和去产能对短期经济增长影响负面，但对中期价格企稳回升和企业盈利改善具有积 极意义，利好工业和原材料龙头企业。必选消费板块目前估值/盈利能力性价比较高，将受 益于中国第四季度可能实施的新一轮刺激消费政策。高股息板块具有防御性，将受益于流 动性宽松、存款利率下调和保险资金增长。

2.美国

宏观经济

经济增长将延续放缓。预计 GDP 同比增速从上半年 2%降至第三季度 1.7% 和第四季度 1.3%，全年 GDP 增速从 2024 年 2.8%降至 2025 年 1.7%和 2026 年 1.9%。第一季度 GDP 环比收缩 0.5%，关税预期带来抢进口和囤货，净出口对 GDP 增速贡献大幅为负，企 业投资对 GDP 增速贡献大幅为正，联邦政府支出收缩，个人消费放缓，住宅投资低迷。第 二季度GDP环比增长上调至3.8%，抢进口和囤货效应消退，净出口对GDP增速贡献转正， 企业投资对 GDP 增速贡献转负，个人消费对 GDP 增速贡献回升，但仍低于 2024 年，联邦 政府支出延续收缩，拉低GDP增速0.35个百分点；住房销量和开工延续走弱，住宅投资对 GDP 环比增速拖累扩大至 0.21 个百分点。预计第三季度 GDP 环比增速可能回落至 2.7%左 右，其中家庭消费回升，企业开支和住宅开工疲软导致投资放缓，政府支出转正，进口降 幅缩窄，净出口对 GDP 增速贡献大幅下降。

就业市场转弱。9月就业数据因政府停摆而未公布，但通过各州首次领取失业金人数加总后 得出 9 月末首次失业人数在22万人左右，较月初26.4万人有所下降，显示就业变化趋势仍 有反复。ADP 数据显示 9 月私营就业减少 3.2 万人，8 月数据被下修至减少 3 千人。JOLTS 数据显示职位空缺微增，企业招聘和裁员率均降至低位。近期就业走弱既有需求放缓因素， 也有供应减少原因，就业市场降温但仍有韧性。预计第三季度月均新增非农就业可能降至 7 万人，失业率可能保持在 4.3%左右，第四季度失业率可能升至 4.4%左右。 通胀可能短期反弹。预计 PCE 与核心 PCE 通胀可能从第二季度 2.4%和 2.7%升至第三季 度 2.7%和 3%，第四季度小幅降至 2.6%和 2.8%，全年分别为 2.6%和 2.8%，因基数效应 可能导致能源价格跌幅收窄、关税对部分商品价格传递效应显现、大宗商品和劳动密集型 服务业价格反弹等因素。CPI 环比增速从 7 月 0.2%升至 8 月 0.38%，核心商品价格延续高 位，食品、能源和房租通胀加速。受关税政策影响，新车和二手汽车等主要耐用品价格明 显反弹。受移民劳工减少影响，汽车维修、休闲服务和杂项个人服务等服务价格也有回升。 由于能源和商品价格延续反弹，预计 9 月 CPI 环比增速可能保持在 0.35%左右，核心 CPI 环比增速可能在 0.3%左右。 住房市场或将小幅改善。上半年住房市场处于滞涨状态，销量低迷，成屋和新房成交量同 比分别下跌 0.6%和 4%，新房开工许可数同比下降 3.6%，建筑商信心指数降至 2012 年以 来第三低，房价连续上涨但涨势放缓。住房供应有所收窄，新房库存消化月数从 2024 年末 8.2 个月升至 2025 年 7 月末 9 个月，随后降至 8 月末的 7.4 个月。但新房贷与存量房贷的 巨大利差仍抑制房主换房需求，成屋库存消化月数从 2024 年末 3.2 个月仅小幅升至 2025 年 8 月末的 4.6 个月，仍处于历史低位。下半年住房销量可能仍在低位，美联储两次降息将 提振需求并解冻供应，住房销量可能小幅回升。住房开工活动可能延续疲弱，住房库存消 化月数可能缓慢回升，房价涨幅将进一步回落。

宏观政策

白宫政策重点从关税转向减税、低油价、低利率、弱美元和产业政策。关税政策最坏时刻 过去，美国已与主要盟友包括英国、欧盟、日本、韩国等达成贸易协定，联邦巡回上诉法 院再次裁定关税违法将等待最高法最终判定。由于部分商品豁免和全面征收面临技术性难 题，7-8月美国有效关税税率停留在10%左右，低于市场先前预期。预计有效关税税率最终 税率可能在 10%-15%，影响 GDP增速 0.5个百分点；移民政策通过减少劳工供应、减少消 费和抑制创新对经济增长产生负面影响，预计降低年均 GDP 增速 0.1-0.2 个百分点。大而 美法案将从明年生效，预计减税政策可能导致 10 年内赤字增加近 3.3 万亿美元，提升年均 GDP 增速 0.3 个百分点。白宫偏好低油价，政策手段包括国内去监管提升原油产量和施压 OPEC 增产。白宫偏好低利率，政策手段是加强对美联储控制，尽管可能推动政策利率下 降，但对长期国债收益率可能适得其反。白宫偏好弱美元，对美联储独立性削弱和预期自 我实现可能推动美元走弱。白宫将在战略金属、半导体、药品等关键产业推进产业政策， 通过高关税、招商引资、政府购买等方式扶持国内产业。 美联储重心转向就业风险。 9 月联储会议将政策利率下调 25 个基点至 4.0%-4.25%，会议 声明更加鸽派，强调风险平衡发生转变，确认就业市场走弱风险上升。点阵图上调 9-12 月 降息幅度预测从 50 个基点升至 75 个基点，上调 2025-2027 年经济增速和 2026 年通胀预 测，下调 2026 年失业率预测，暗示更大幅度降息将提振经济增长与通胀。目前就业市场 对 10月降息预期超 90%，但我们认为可能仍有变数，因就业市场仍有韧性，同时 9 月 CPI 增速可能在能源与商品通胀推动下反弹。随着经济持续走弱，美联储 12 月可能再降息一次。 白宫加强对美联储控制可能削弱市场对美联储独立性信心，加剧通胀预期不稳，增加美元 贬值压力，降低国际投资者对美元资产需求，推升美国长期国债收益率。

金融市场

美元货币市场收益率可能小幅下降。市场预期美联储年内还有两次降息，年末美元货币市 场收益率可能降至 3.5%-3.75%。美元是主导性国际货币，今年前 7 个月美元在国际支付中 份额近 50%。未来 5 年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位，因为 美国在经济、科技、军事、金融等方面实力仍居第一，美国司法独立、产权保护和政策公 信力仍好于大部分国家，国际货币具有网络效应和历史惯性，全球市场仍缺乏比美元更好 的替代品。 预计未来 3 个月美国国债收益率可能走平，优选短中期国债。过去两个月 10 年国债收益率 从 4.5%降至最低点 4%，充分反映市场对美联储大幅降息预期，近期随着就业数据又好于 预期，10 年国债收益率又升至 4.1%。第四季度，经济和就业走弱带来国债收益率下行压 力，但通胀反弹和白宫对美联储干预带来国债收益率上行压力，多因素抵消后 10 年国债收 益率可能震荡持平，年末达到 4.1%左右。2026 年经济增速小幅回升，通胀明显回落，10 年国债收益率可能小幅降至年末 3.9%左右。由于政府债务率高企、关税阻断供应链和白宫 干预美联储等因素，超长期国债收益率很难明显下降。

美元可能延续走弱。预计美元指数年末降至 95 左右。美元指数反映美国经济相对强弱和市 场风险偏好变化。美国经济相对走强或者非美地区风险上升，那么美元指数倾向于上升； 美国经济相对走弱或者非美地区风险下降，那么美元指数倾向于下降。由于欧元/美元汇率 在美元指数中权重近 60%，对美元指数具有决定性影响。未来两个季度，欧元兑美元可能 小幅升值。第一，美欧利差可能缩小，因为美欧经济增速差将会缩小、美联储进一步降息 而欧央行降息周期接近结束、欧元区财政赤字率可能扩大而美国财政赤字率可能小幅下降。 第二，白宫可能持续干预美联储推动大幅降息，这将削弱市场对美元信心，加剧美元贬值 压力。 未来 3 月美股可能持续跑输欧洲和中国股市，美国经济小幅滞涨，特朗普政策不稳定性将 加剧美股波动，国际投资者持续降低对美股超配程度。建议对美股板块配置更加均衡和提 高防御性。看好信息技术（动态 PE=36 倍， ROE=29.3%，估值较贵，盈利能力和盈利增 长强劲）、通讯服务（动态 PE=18 倍， ROE=19.4%，估值较低，盈利稳定）、金融（动 态 PE=18 倍，ROE=12.9%，估值较贵， 私人信贷增速回升、收益率曲线陡峭化和去监管 政策带来利好）、工业（动态 PE=27.3 倍， ROE=23.7%，估值较贵，减税、去监管和再 工业化政策带来利好）、医疗（动态 PE=22 倍，ROE=24.1%，估值较低，具有防御性） 与必选消费（动态 PE=22.6 倍，ROE=23.9%， 估值较低，具有防御性）。