裕元集团制造业务有何进展？

产能、客户优势强，效率提升空间大。

1. 产能规模领先、产地布局多元化，全球化管厂经验丰富

裕元制鞋规模行业领先，产能恢复第一阶段优先实现产能利用率回升。传统制造行业 的商业模式特点是规模效应，产能规模是评价核心供应商的重要要素之一，有助于帮助下 游品牌客户优化生产成本。对比头部三家运动鞋制造商的产能规模、扩张速度，裕元较早 实现了全球最大产能规模，服务客户的硬实力更强，但由于自身订单结构的调整，近几年在产能扩张的速度上较弱。当前阶段，各家制造商陆续先行完成产能利用率的恢复，进而 再继续产能进一步扩张，因此裕元的规模优势延续。

24H1 制鞋订单回升，加快产能利用率提升。制鞋行业在 2021 年经历东南亚产能停产， 2022 年产能利用率第一次回升，2023 年全球下游客户普遍经历去库存导致订单收缩、产 能利用率再度退坡，2024 年本轮去库存基本完成、订单回暖，制造商产能利用率再度回升。 从三家运动鞋制造商产能利用情况来看，华利集团成长性较强、产能偏紧、产能利用率长 期处于较高水平，裕元、丰泰产能利用率稍低一些，回升中的弹性较大。

当完成了第一阶段的产能利用率回升，制造商规模突破依赖于对现有工厂的复制，即 需要扩展产能。因此我们从运动鞋制造行业产能布局的角度讨论行业未来产能扩展的方向， 从而解释裕元的产能分布优势。 全球制鞋产地中心从中国逐步转移至东南亚，且进一步延伸至东南亚多地布局。美国 鞋类消费市场高度依赖于进口，因此我们参考美国鞋类进口地区分布情况，2016-2022 年 中国和越南进口占比走出两个相反的趋势（尤其是 2020 年之后），期内中国份额降低了 19pct，而越南份额提升了 11pct，印尼份额也提升了 3pct。

从 Nike、Adidas 运动鞋制造工厂地区分布也能观察到类似结论。对于品牌商而言， 供应链的稳定、安全是极为重要的，除了追求更低的生产成本的考虑，产能多地分布有利 于提升订单排产的灵活度、降低贸易风险。FY2024，Nike 前两大运动鞋制造所在地为越 南和印尼（合计占比高达 77%），印尼占比于 FY2020 首度超过了中国成为第二大产地。 FY15-FY24，Nike 运动鞋制造工厂中越南占比提升了 7pct、印尼占比提升了 7pct、而中 国占比降低了 14pct，东南亚两大基地基本承接了中国产能转移。2023 年，Adidas 前两 大运动鞋产地为越南和印尼（合计占比高达 70%），2015 年印尼运动鞋制造占比已经略 超中国，而后印尼持续增长、中国持续下滑。2015-2023 年，Adidas 运动鞋制造工厂中 越南占比降低了 3pct、印尼占比提升了 8pct、中国占比降低了 9pct，印尼的扩张幅度同 中国的减少幅度较为一致。

在上述行业背景下，头部运动鞋制造商也早已启动东南亚产能布局，在这一过程中积 累全球化工厂管理经验。对比四家制造商产地分布，裕元产能主要在印尼和越南，最契合 Nike、Adidas 的产地安排；华利更集中于越南，正在加快印尼基地的扩张；丰泰产能集中 于越南和印度；来亿集中于越南。裕元在印尼的布局更有先发优势，且在越南、印尼、中 国三大重要产地都进行了规模化的产能布局，积累了不同地区的工厂管理经验。

进一步聚焦裕元的产地分布变化，强化东南亚、印尼占比提升。裕元产地多元化布局 启动很早，具体看 2013-2023 年的产地分布变化，越南占比持平、中国占比降低 22pct、 印尼占比提升 18pct、其他地区占比提升 4pct。从占比上分析，中国产地产出规模基本转 移到了印尼。从裕元 2023 年的产能结构看，越南+印尼的组合既符合东南亚的转移趋势， 也符合东南亚产地多元化的趋势，在行业产能转移的过程中走在前列，具备先发优势。

2.战略聚焦大客户与高价值订单，2024 年订单反弹启动

对于制造商而言，产能消化需要依赖于客户订单，一旦规模达到较高水平，既要考虑 稳定的客户订单，也要考虑单一客户的风险。因此，在产能既定的条件下，从客户成长性 的角度能够帮助判断制造商的规模增长情况。绑定核心客户、同时潜力客户多元化，是制 造商抵御订单波动的一种方式。

裕元两大客户贡献约 2/3 收入，多元客户结构有助于提升业绩稳健性。三大运动鞋制 造商采取了不同的客户策略，丰泰聚焦于 Nike 单一大客户；华利客户最分散，深度合作 Nike、Deckers、VF、Puma 等老牌运动鞋品牌，且合作 HOKA、ON 等极具潜力的新锐 运动品牌，非前五大客户占比有降低趋势；裕元则介于前两者之间，既有 Nike、Adidas 贡献约 2/3 的收入基本盘，也有 Asics、NB、Salmon 等当下成长性很强的运动品牌客户。

裕元订单变化同核心客户终端存在趋同性，且 24Q1 拐点明确。而近几年，全球运动 鞋终端竞争激烈，品牌经营出现周期波动，客户的多元化组合重要性显现。

聚焦高价值鞋款，均价处于行业内较高水平。裕元、丰泰订单均价超过 150 元/双，主 要做中高端鞋款，华利订单均价略低。裕元在订单策略上倾斜于高价值鞋款，2019-2023 年均价持续提升，且新客户鞋型较为复杂，均价也更高。

3.订单进入反弹周期，看好盈利能力提升

裕元制造盈利水平逐步恢复。制造环节处于运动鞋产业链的中间环节，盈利中枢不高。 三家制鞋公司中，华利盈利能力最强，裕元的毛利率、净利率水平偏弱，23 年逐步回升。

成本对比：裕元的人工和制造费用偏高。华利直接材料成本占营收的 45%-50%，而裕 元占比 35%-40%，主要源于裕元母公司宝成下属企业或控股企业经营制鞋材料，内部垂直 一体化能够给裕元优化材料成本。华利人工及制造费用占比接近 30%，而裕元这一比例达 到 40%-50%。进一步对比人效情况，华利人均产量和利润高于裕元，生产的饱和度高于裕 元，规模效应释放更充分。

期间费用对比：裕元的销管费用偏高。裕元的费用率水平跟丰泰较为接近，华利费用 率的优势在于销售及管理费用率水平较低。裕元近年来致力于推动业务数位化升级、上线 SAP 等信息系统，帮助管控费用，管销费用率在 2021 年之后明显降低。三家制造商的所 得税率差异不大。

随着产能利用率提升，裕元制造毛利率、经营利润率显著改善。制造行业规模效应明 显，裕元的产能利用率水平在近 5 年时间内波动较大，导致了利润率水平不稳定，从其产 能利用率、毛利率、经营利润率季度走势来看，三者趋势上较为趋同，23Q4 随着产能利用 率回升至 85%，毛利率、经营利润率分别恢复到 23%、11%，24Q3 产能利用率继续爬坡 至 95%、制造毛利率已恢复至 21%、制造经营利润率达到 9.1%，外部扰动因素减少，24Q3 制造净利率攀升至接近 10%的较高水平。