裕元集团发展历程、股权结构及营收分析

制造业产量13年达最高点，后期受产能转移+注 重零售有所放缓。

裕元集团 1988 年创立，隶属于中国台湾宝成工业（1978 年开始投入运动鞋生 产），1992 年于中国香港证券交易所上市，为全球最大品牌运动鞋、休闲鞋及户外 鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地：品牌客户包括 Nike、Adidas、 NewBalance、Asics、Timberland、Salomon 等，其中 甲/乙客户收入占比为 43.76%/22.16%；分地区来看，美国/欧 洲/中 国/亚 洲/其 他 地 区 占 比 17.65%/16.13%/46.43%/13.26%。公司产量在 2011 年增至峰值 3.27 亿双，2023年 公司出货量 2.18 亿双，其中印尼/越南/中国大陆产量占比分别为 49%/34%/12%。同 时，公司依托子公司宝胜国际（2008 年上市）发展运动品零售业务、持股 62.55%， 截至 2024H1 公司拥有直营门店 3478 家。2023 年公司收入/归母净利分别为 79.78/2.75 亿美元，其中制造/零售业务占比分别为 63%/37% ，净利率分别为 4.57%/2.44% ，净利占比分别为 84%/16%。

24H1 公司收入/净利分别为 40.15/1.84 亿美元，同比增长-3.4%/120.6%，（1） 制造业务：24H1 制造业务收入为 26.34 亿美元，同比+2.4%，主要受益于下游补库 存和需求复苏；鞋履出货量为 1.21 亿双，同比+9.9%，受高基数及产品组合变化， 平均单价为 19.98 美元/双，同比-7.8%，其中，24Q2 鞋履平均单价为 20.38 美元/双， 同比-6.5%、单价跌幅环比收窄。24H1 产能利用率为 90%，同比+15 pct，带动毛利 率同比+1.7PCT 至 19.1%，叠加期间费用率下降带动净利率同比+3.7PCT 至 5.9%； （2）零售业务：24H1 宝胜零售业务收入 13.81 亿美元，同比-12.7%。通过精简及 升级宝胜店铺网络，部分抵消人流不振影响，宝胜实体店铺收入同比-13%，24H1 直 营门店数量净减少 45 家至 3478 间，其中优质大店（300 ㎡以上）在直营店铺的占比 提升到 21%。受益于折扣力度持续改善及通过策略性精简店铺网络优化租金费用， 积极推动人效管控，24H1 宝胜毛利率/净利率为 34.2%/3.36%，同比+0.7 /0.6PCT。

复盘公司整体发展历史，我们可以将公司发展历程划分为 3 个阶段： 1969-2001 年，母公司早期积累头部运动鞋品牌资源，成立裕元，开始全球产 能 布 局 ，早 期制 造 收入 增速 在 20%+。1992-2001 收 入/归 母净 利 CAGR 为 27.57%/20.33%。裕元集团前期主要产品为编织鞋、帆布鞋及塑胶鞋，1978 年进入 运动鞋制造领域。 2002-2019 年，制造业垂直整合+产能外迁、收入复合增速降至个位数，大力拓 展零售业务。2002-2019 年公司收入/归母净利 CAGR 为 10.3%/1.6%，净利增速低 于收入主要由于零售业务发展较快且净利率低于制造业务。2003 年公司收入/归母净 利润同比增长 29.4%/34.5%，主要系由于鞋类业务增长 16.80%以及上年完成上游鞋 材公司的收购； 2008 年收入/归母净利润同比增长 19%/31%，主要受益于宝胜国际 上市； 2013年收入/归母净利润同比下降 16.4%/28.8%，主要受行业去库存及人力成 本增加，产能转移等影响。16 年净利同比增长 37%，主要受益于制造业产能利用率 提升及石油价格下降带来成本下降，叠加零售业务需求强劲恢复及折扣改善。 分拆来看，1）制造业务 2002-2019 年公司收入/归母净利 CAGR 为 6.9%/-0.1%， 其中 2002-2008 年受益于行业快速增长及公司产能扩张，收入/净利 CAGR 为 12.9%/10.9%；2009-2019 收入/净利 CAGR 为 4.3%/-7.0%，我们分析主要由于公司 在老客户份额已较高、外部需求放缓，从而扩产谨慎、而更多致力于产能外迁、上游 整合控制成本。产量/单价 CAGR 为 5.5%/0.9%。 2002-2013 年，制鞋产量 1.30 亿 双增至峰值3.26亿双，2014年开始受中国运动鞋服行业库存危机影响，产量下滑20%， 14-19 产量基本维持 3-3.2 亿双，但随着中国劳动力成本增加及 14 年公司国内工厂罢工事件，产能逐步转移至越南、印尼等地区，2013-2019 年中国出货量占比从 34%降 至 12%。2）零售业务 2005-2019 年公司收入/归母净利 CAGR 为 23.4%/30.1%，占 比从 8.7%提升至 34.95%，2012 年随着二代接班、致力于重点发展运动经销业务。 2007-2019 年直营/加盟门店 CAGR 为 13%/15%至 5883/3950 家，平均店效 CAGR 为 5%至 40 万美元/年，11-14 年为去库存阶段，15-19 年为上升周期。 （3）2020 年至今，疫情期间业绩承压，24 年迎来利润弹性复苏。2020-2023 年收入 CAGR 为-2.2%，归母净利由 3.0 亿美元降至 23 年 2.7 亿美元。1）制造业务 2020-2023 年先后经历越南疫情停工、航运问题带来运费上涨及延迟发货、海外去库 等影响，收入 CAGR 为 2.2%，产量/单价 CAGR 为-3.7%/6.1%，单价增长主要受益 于高端需求相对稳健，根据公司官网，产能利用率从 19 年 88%降至 23 年 79%， 24H1 随着下游补库已恢复至 90%。2）零售业务 2020-2023 年公司收入/归母净利 CAGR 为-8.6%/14.5%，宝胜 2019 - 2023 精简及升级实体店铺，2019-2023 年店铺 数下降 40.1%，直营门店 CAGR 为-12.4%至 3523 家，300 平米以上大店比例由 9% 扩大至 21%；22 年受疫情封控影响，零售业务收入下降 24%。宝胜 2023 年收入同 比增 7.7%，泛微店、私域渠道表现强劲，均同比增长约 40%，平均店效、坪效均双 位数增长，店铺平均面积高单位数增长。

公司股权结构相对集中稳定。公司控股股东为其母公司宝成工业股份有限公司 （实控人为创始人蔡其瑞家族），截至 24H1，宝成工业通过全资子公司 Wealthplus Holdings Limited 和胜运投资有限公司间接合计持有裕元集团 51.12%的股权，其中 Wealthplus 直接持股 47.96%（2000 年持股 259 万股，持股比例 36.67%；2003 年 公司拆分股份收购宝成工业股份若干子公司， Wealthplus 持股数量增至 741 万股， 持股比例 46.22%；04 年持股比例增至 47.4%；10 年增持至 773.16 万股，此后无增 减持）、Win Fortune 直接持股 3.16%。此外还有其他机构投资者持股，Silchester 持股 7.01%（19 年开始成为前五大股东）、美林集团持股 5.79%（08 年开始成为前 五大股东）。 公司管理层经验丰富。董事会成员均具有鞋类制造、金融、财务、管理等相关 方面的经验。执行董事中大多数在公司平均任职时长超 20 年且均持有公司或母公司 宝成工业股份。其中卢金柱 2014 年获委任为执行董事及董事会主席，创始人蔡其瑞 之女蔡佩君 2013 年获委任任公司董事总经理。

公司历史毛利率/归母净利率正常主要在 20%-27%/2%-10%区间波动，分拆来看 制造/零售业务毛利率主要在 16%-23%/30%-39%区间波动，净利率正常在 4 %- 10%/2%-7%区间波动：

（1）制造业务毛利率主要受劳动力成本、直接材料、产能利用率、汇率等影响。 1）公司营业成本中直接材料/直接人工及制造费用占 45%/55%，原材料包括纺织布料、 皮革、包装材料、人造革及橡胶等,近年皮革价格总体呈下降趋势，11-24 年原材料 成本占比从 55%降至 45%。中国随着 2008 年新劳动法颁发，11 年后国内实施“五险一 金条目”强制雇主要为劳工缴纳社保费，进一步加剧制鞋厂成本，08-14 年整体毛利 率呈下降趋势，14 年公司国内工厂爆发罢工事件，14Q2 净利率下降主要由于额外支 付 0.9 亿美元员工福利。2）公司历史产能利用率在 69%-91%区间，疫情前 19 年产能 利用率 88%，疫情期间受越南停工影响单季最低降至 47%，对应 21Q3 制造端毛利率降 至 6%；22 年产能利用率提升 14PCT 至 87%，23 年受限于疫情后消费复苏波动，运 动行业进入去库阶段，产能利用率下滑至 79%；随着下游去库结束，24Q1 产能利用率 已恢复至 19 年水平，24H1 增至 90%，对应制造业毛利率 19.1%。3）汇率：公司收入， 材料及配件等成本大多以美元计价，工资、水电等开支以当地货币支付，人民币升值 会加大公司成本压力，造成毛利率下降；公司为应对汇率波动采用相应对冲手段，汇 率波动会有一定汇兑收益。2005-2014 年中国进行了汇改，人民币升值，其中 07-08 年美元兑人民币从 7.61 降至 6.95，08 年汇兑收益 0.3 亿美元，10-14 年从 6.77 降至 6.14,11-13 年汇兑收益 0.4/0.3/0.2 亿美元；美元兑人民币从 2018 年 6.24 增至 2019 年的 7.18，19 年汇兑亏损 0.15 亿美元。

（2）零售业务盈利能力主要受商品折扣力度、商品组合结构、开店节奏等影响， 20Q2 毛利率下滑主要由于疫情刚解封后为刺激消费增加促销活动；21 年上半年毛利 率开始逐季提升，主要由于折控制及销售组合改善；23H1 毛利率下滑主要由于受到 渠道组合不利影响（线下占比下滑）。

（3）从期间费用率来看，公司管理费用率及财务费用率相对稳定；公司销售费 用率在 11%-14%，于 21 年达到最高值 13.94%，主要由于前期子公司宝胜集团不断 投入销售业务、提升产品竞争力，使销售费用增加，23 年销售费用率增长主要由于 疫情管控结束，差旅费用及市场推广费用增加所致。

收入拆分来看： （1）分客户来看，2023 年甲/乙两大客户收入分别为 20.38/10.32 亿美元，收入 增速分别为-7.49%/-24.95%，占比分别为 43.76%/22.16%，合计超过 65%。2011- 2023 财年第一/第二大客户收入 CAGR 为 2.2%/-0.9%，占比分 别为 27.9%- 40.3%/20.6%-20.4%。

（2）分地区来看，14 年前美国地区收入占比最大，由于公司在中国零售收入增 速较高，14 年起中国地区收入占比最高。2023 年美国/欧洲/中国/亚洲及其他国家收 入为 14.08/12.87/37.04/10.58 亿美元，收入增速分别为-31.08%/-22.64%/1.58%/- 1.45%，23 年仅中国地区收入有所提升，其他海外市场受运动品牌去库存影响而下 滑。从生产端来看，历年来主要生产基地仍为印尼、越南及中国大陆，2013 年印尼/ 越南/中国大陆/其他地区产量占比31%/34%/34%/1%，后续公司大力在东南亚扩产， 包括孟加拉、缅甸等地，2023 年印尼/越南/中国大陆/其他地区出货量 占比变为 49%/34%/12%/5%，印尼进一步提升。