裕元集团发展历程、股权结构及业务营收分析

全球第一大运动鞋制造商，拓展运动 零售深度布局产业链。

1. 发展历程：经历辉煌、机遇与挑战，行业地位稳固

回顾裕元集团的发展历史，我们能够看到一个制造企业如何实现成功、突破、调整、 修复，裕元集团用 50 年的历史证明了自身韧性和行业地位的稳固，大致分为四个阶段： 1）1969-2000 年：制造规模扩张。在 1960 年代起的中国台湾制鞋行业热中，蔡其 瑞创立宝成工业，最早生产编织鞋、凉鞋和拖鞋，1978 年投入运动鞋生产，于 1988 年成 立了裕元集团（负责宝成的制鞋业务），陆续在中国、东南亚等地投建产能，吸引了 Adidas、 Nike 等在当时有潜力的运动品牌合作，裕元在 2001 年产量规模已经达到 1.1 亿双体量。 2）2001-2012 年：制造深化产能一体化、全球化，加速零售业务布局。从宝成收购 了 67 家鞋类上游制造公司提升产业一体化程度，同时在分散单一地区生产风险的考虑下继 续发力产能全球化布局，2012 年制造产量规模已达到 3.1 亿双、较 2001 年翻了近 2 倍。 彼时，同 Adidas、Nike、Reebok 等制造业务客户开展在中国市场的分销零售业务。

3）2012-2023 年：外部环境起伏波动，零售发展速度更快。在国内运动行业发展红 利期，2012-2019 年宝胜营收复合增速达 12%。彼时，制造业务在 2014、2015 年经历 成本上升等冲击，产量规模直到 2018 年才达到前高点 3.3 亿双，而后持续减少。 4）2023 年至今：战略调整显效，业绩恢复。零售的经营修复需要耐心，内部通过品 牌组合、订单优化，同时提升运营管理来提升制造业务质量，作为全球最大的运动鞋制造 商，公司在 2024 年纺织制造下游订单恢复周期中，迎来了订单增长、效益提升。

2. 宝成工业控股，核心管理层多为家族成员及经验老臣

母公司宝成工业控股，股权结构稳定。截至 2024H1 末，母公司宝成工业通过全资附 属子公司合计持有裕元集团 51.11%的股份，为控股地位。宝成总执行长为其创始人长女蔡 佩君，蔡氏家族对集团拥有话语权。此外，裕元集团通过控股宝胜国际 62.55%的股份开展 中国地区的运动品牌零售业务。

家族领导+宝成老臣的管理层架构，制鞋行业、专业经验丰富。裕元集团 6 位执行董事 均在宝成工作长达 20 年以上，卢金柱、詹陆铭为元老级人物，蔡佩君担任裕元集团董事总 经理。其他高管也均拥有优秀的学历背景或者丰富的行业经验。

3.运动制造、零售双业务，24Q1-3 经营绩效改善明显

制鞋出口业务贡献超六成收入，具备制造、零售双强的运动产业服务能力。制鞋业务 为基础，2023 年贡献了 64%的收入和主要利润，制造业务合作的重要客户约 20-25 家， 覆盖全球顶尖的运动、户外、休闲鞋品牌，同时供应 Nike 和 Adidas，目前产能分布以东 南亚为主、中国仍有小部分产能。零售业务（宝胜国际）合作客户主要为运动户外客户， 以中国市场、线下渠道为主，线上逐步完善渠道构建。裕元集团通过同时布局运动产业链 中的中游制造及下游零售环节深度服务全球运动品牌客户、融入运动产业发展。

过去 10 年经营稳健，2024 年制造业务驱动进入业绩改善拐点。从裕元集团两部分业 务特点看，制造业务偏出口（欧美需求为主）、零售业务主要为中国市场，虽然都是运动 行业但下游景气度周期并不完全重合，业绩层面存在一定的对冲风险的作用。在 2013-2023 年 10 年中，裕元集团规模稳健，营收复合增速为 0.4%，2020 年之前保持中低速增长； 2013-2023 年归母净利润复合增速为下滑 4.5%，2014 年下滑受社保金增加等非经常性损 失大幅增长的影响，2017-2019 年下滑主要受战略调整阶段成本费用增加的影响。2023年公司加速优化客户、订单组合，2024 年在海外运动下游品牌订单恢复期制造收入恢复增 长并展现出强劲的利润弹性。

战略调整期成本费用阶段性走高，24Q1-3 盈利水平明显修复。随着零售业务的发展， 集团综合毛利率在 2016 年之后达到较高水平，疫情期间产能利用率低、成本费用高企导致 毛利率大幅下滑，2022 年之后毛利率逐步修复，至 24Q1-3 已恢复到 24.2%。2017-2019 年在制造产能布局优化、零售渠道优化的同时成本费用率提升，净利率水平偏低，随外部 环境好转、调整见效利润率逐步恢复，24Q1-3 集团归母净利率恢复到 5.5%。