如何看待裕元集团优势及成长驱动？

聚集 CR2 大客户资源，一体化整合掌控制鞋 产业链。

1.客户：与头部品牌保持长久稳定合作关系

裕元覆盖全球运动鞋服 CR2 品牌（23 年合计市占率 17.6%），与 Adidas （1979）、Nike（1990）等品牌保持超 30 年的长久合作关系，23 年甲乙两大客户 占比达 66%，并且与全球运动鞋服市场份额前十名公司中的多家均建立了长期稳定 的合作关系。国际知名品牌供应商核心体系考察周期长、进入壁垒高，其在选择供应商时一般会经过 1 年左右的考察和验厂，重点考察合作供应商的开发设计实力、快速 响应能力、批量生产能力、产品质量性能及准时交付能力等。在全球运动鞋品牌向头 部集中化（CR2 市占率由 2014 年 12%持续提升至 23 年的 17.6%），及头部品牌精 简供应商数量（根据各公司官网，FY2015-FY2023，NIKE 鞋类工厂从 146 家减 123 家；2018-2023 年，ADIDAS 的独立制造商从 130 家降至 104 家，其中 74%合作时间超 过 10 年，供应商的生产基地从 289 家下降至 259 家。FY2014-FY2022PUMA 的独立供应 商数量从 203 家降至 141 家）背景下，裕元能够更好享受头部效应红利。 深度参与品牌研发，研发费用率维持 3%。裕元为协助品牌客户发展独特且新颖 之优质鞋履产品，由产品原型期间起与品牌客户紧密合作，为品牌客户提供专属之产 品研发团队及产品研发中心，更因本身具备高度专业制造知识，提供产品设计方面之 建议，满足品牌客户的最高要求与市场需求，实现与客户的深度绑定。公司持续每年 投入可观资源于研究开发，包括鞋型与鞋材之创新开发、新技术及制程开发，以及各 项原物料的物性研究等。2023 年公司制造业务投入研发费用 1.5 亿美元，研发费用 率基本维持 3.0%，23 年工程技术人员达 1.5 万人，具备强大研发储备。

垂直一体化整合，提供稳定供应链系统

“垂直整合、水平分工”，把控上下游供应链。公司通过自行发展、投资或并购 产业内相关厂商，构建花瓣型产业结构，从而向上游整合原材料生产商控制资源，不 仅能保证稳定的货源从而确保产品质量和及时交付，并且能通过规模效益降低生产成 本。2002 年裕元集团收购宝成工业旗下共67 家从事鞋类上游制造，包括原料、模具、 粘合剂、鞋盒生产公司，同年 4 月与物流资讯网络企业合资设立宝线物流公司，从物 流过程上进一步完善纵向整合战略。 我们分析垂直一体化有利于：1）公司通过构建自给自足的供应链体系，能够确 保原材料的稳定供应和高效流通，增强供应链的韧性和抗风险能力。在下游品牌对交 期要求愈发严苛背景下（20 年阿迪达斯要求 30%新款产品需在 30 天内交货，此前为 45 至 60 天），裕元具备更稳定更快的交付能力；2）成本效益，通过内部整合和流 程优化，裕元集团能够有效降低交易成本、库存成本和生产成本，实现了成本规模效 益。同时还能为裕元集团开拓新的利润来源。

2.成长驱动：客户需求旺盛，产能利用率提升

行业补库，客户自身增长

高质量客户自身销售业绩开始恢复增长。疫情前 2014-2019 年公司第一/第二大 客户销售收入 CAGR 为 2.6%/6.6%，疫情期间 19-23 年客户甲/乙 CAGR 为 1.4%/- 12%，我们分析客户乙销售收入下降主要由于品牌自身在疫情期间受影响较为严重， 叠加在裕元的采购份额有所下滑。疫情期间，由于消费者对于运动休闲服装需求增长， 以及品牌公司对消费复苏节奏较为乐观，为避免物流受限导致缺货风险，各品牌 21 年末开始增加备货，但 22 年随着疫情缓和，物流受阻压力减小，库存商品集中到岸， 导致各品牌终端库存压力大幅增长，叠加欧美通货膨胀导致消费疲软，行业库存压力 进一步加深。海外市场 22Q3 开始进入去库存阶段，根据各品牌库存数据，23Q3 各 品牌增速开始回落转负，结合各运动品牌 24 业绩展望，Adidas、Deckers、Asics 上 调业绩指引，我们认为品牌自身业绩增长及补库能够带来订单改善弹性，从公司月度 数据来看今年 3 月开始制造业正在逐月复苏。

产能利用率提升+单价提升，预计带来较高利润弹性

公司近年 ASP 水平持续提升。18—23 年公司制鞋业务 ASP 的 CAGR 达 5.2%， 我们分析主要由于公司聚焦高端鞋类，近几年产品结构不断优化，高附加值鞋类占比 提升，其中 22 年 ASP 增长 12%，主要由于公司以有品质的增长及更高附加值订单 为优先，23 年高端需求抵销高基数效应，持续增长 2%；24H1 因高基数及产品组合 变化 ASP 有所下滑，但我们认为长期来看，未来随着公司进一步调整高附加产品占 比，加大高端复杂化产品生产，单价整体预计呈上升趋势。 产能利用率方面，随着 24 年品牌业绩复苏，走出去库存阶段，公司订单能见度 改善，制造业务鞋类产能需求旺盛，公司灵活调度产能及有序加班计划，带动产能利 用率持续复苏，至 24H1 公司制造业产能利用率同比+15PCT 至 90%，带动制造业毛 利率+1.7PCT 至 19.1%，但 24Q2由于产能负载不均衡及新增产能爬坡影响导致人工 及制造费率提升，24Q2 毛利率仅同比改善 0.1 PCT 至 18.0%、环比下降 2.3PCT。 公司 7-8 月营收仍在持续增长，我们预计随着产能爬坡，产能利用率持续增长，毛利 率有望恢复至疫情前水平超 19%，从而带来较高利润弹性。