裕元集团发展历程、股权结构及财务分析

全球最大运动鞋制造商。

1.发展历程

裕元集团成立于1988年，是全球最大的运动鞋、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地，与Nike、 Adidas、Asics、New Balance、Salomon等国际运动户外头部品牌拥有长期合作关系。2023年公司鞋履出货量达2.2亿双，其 中分地区看，印尼、越南、中国大陆产量占比分别为49%、34%、12%。同时公司也是中国最大的运动鞋服经销商之一，2023 年公司拥有直营门店3523家。2023年公司收入78.9亿美元/-12.0%，其中制造50.6亿美元、零售28.3亿美元；实现归母净利 润2.7亿美元/-7.3%。

序章1969-1987：切入运动鞋代工与头部品牌开展合作

1969年，蔡其瑞在中国台湾创立宝成工业（裕元集团母公司），工厂位于彰化县福兴乡，早期以生产帆布鞋和胶鞋为主。 1970s随着运动鞋的逐步兴起，创始人蔡其瑞决定逐步向运动鞋制造商转型，为知名运动品牌做代工，1979年公司接到 Adidas第一笔订单。同时，考虑到单一品牌体量有限，公司逐步拓展多元化品牌客户。但考虑到品牌客户对产品与自身发展 计划保密的敏感性，公司将不同品牌进行“园区化”管理，将生产厂、生产线、管理团队、研发等方面完全分开，管理人员 遵循相关规定，不讨论客户的计划。1985年公司成为Reebok主要生产商、1990年成为Nike主要生产商，至此与国际头部运动 鞋服品牌保持密切合作关系。

1988-2011：进驻大陆产能快速扩张，围绕运动拓展产业链

布局中国大陆&东南亚地区，产能实现快速扩张。1988年，随着中国台湾与韩国汇率与人工成本上升等因素，中国台湾与韩 国制鞋产业逐步转移至大陆及东南亚。蔡氏家族首先在香港注册成立“裕元工业有限公司”，同时透过该公司转投资，在广 东珠海成立了“吉大裕元鞋厂”，开始进入内地生产的第一步，也属于第一批在大陆设立工厂的台资企业。此后为了帮助客 户分散地区经济波动风险与低成本优势，公司也在印尼（1992年）、越南（1994年）、柬埔寨及孟加拉国（2009）等国设立 生产基地，实现产能的快速扩张。 此外，公司围绕运动鞋做产业链整合。一方面向上游构建“花瓣型制鞋产业生态图”，通过合资/独资形式整合上游皮革、 黏着剂处理剂、包装盒等，以控制货源保证品质与交期、保持销售端的稳定性。2002年9月17日，裕元收购宝成集团下的67 家鞋材公司、宝成增加对裕元的持股比例。同时2001年公司在中国试水运动鞋零售业务。

产能调整2012-2019：中国成本上升再次产能外迁，二代接班发力运动零售

中国产能转移：2008年金融危机爆发后，中国随着新《劳动法》颁布，国内劳动力成本上升叠加“招工难”现象频出，11年 后国内实施“五险一金条目”强制雇主要为劳工缴纳社保费，进一步加剧制鞋厂成本，叠加14年裕元国内工厂爆发罢工事件， 公司逐步将中国产能外迁至越南、东南亚等地。公司2011-2019年整体出货量保持平稳约3.2亿双左右，但中国区出货量占比 由2013年的34%降至2019年的12%。

另一方面，公司创始人蔡其瑞之女蔡佩君于2012年开始接班，在制造业务产能转移过程中，发力运动经销业务。彼时正值 国产运动品牌库存承压，国际品牌发力大中华区市场渗透率快速提升，零售业务收入保持稳步增长，且在15-19年期间为公 司利润做显著正贡献。

行业承压2020-2023：疫情停工&品牌去库，制造&零售业务双重承压

2020-2023年公司先后经历国内&越南工厂因疫情停产、航运问题品牌到货延迟、海外品牌行业大去库，导致运动制造及运动 零售业务双双承压。制造/零售业务收入由19年60/41亿美元降至23年51/28亿美元，净利润由19年3.0亿美元降至23年2.7亿 美元。其中制造业务20、21、23年产能利用率为72%、73%、79%，显著低于正常水平。

2024-至今：24年制造利润端有望贡献较高弹性，产能利用率恢复

过往运动品牌去库/补库周期为4-6个季度。以库存增速与收入增速的差为衡量指标，在经过4-6个季度的正值后，往往会经 历4-6个季度的负值。其中Nike在运动品牌中去库水平领先。行业库存明显改善。经历一年多以来的去库，当下多数国际运动品牌在经历自22Q4去库后，库存水位已达健康标准；在海外 消费表现平稳背景下，后续订单有望持续改善。

需求端看，24年以来主要欧美运动品牌陆续发布最新季报，展望24年的业绩指引偏乐观（多数品牌在24Q1后维持/上调业绩 指引）。业绩指引隐含对未来订单假设，在品牌偏乐观的业绩指引下我们看好全年制造商订单改善的确定性与弹性。

23年受海外品牌库存压力产能利用率低于正常水平，盈利能力承压。2020年以来经历疫情、越南停工、海外品牌去库，公司 20、21、23年产能利用率皆受影响，进而拖累毛利率水平与OPM。 24年毛利率有望恢复疫情前水平。24年随着品牌订单回暖即产能利用率回升，我们预计公司毛利率有望恢复疫情前水平即 19%+（其中24年人工工资涨幅或低于往年）；制造OPM有望修复至6-7%（23年：5.8%）。

同时边际变化在于：1）集团重心重新回归制鞋行业并制定中长期发展计划；2）大陆产能转移此前基本完成，短期内仍以恢 复产能利用率为主；3）精简人员与管理架构（eg.精简台干，加强本地化管理）以缩减费用。 中长期看，我们认为公司作为运动品牌制造商龙头，公司在中高端鞋款ODM开发仍具备极强壁垒，后续在系列变革举措下主 要品牌客户份额有望维持/提升，同时盈利能力有望逐步改善。

2.公司股权结构稳定，台企宝成工业持股51.11%

裕元母公司为台企宝成工业（实控人为创始人蔡其瑞家族），其通过Wealthplus及Win Fortune间接持股公司51.11%股权； 机构投资者Silchester International Investors LLP及美林集团分别持有公司股权7.01%、6.78%。公司持有大中华区运 动零售集团宝胜国际62.55%股权。

3.财务分析： 23年制造/零售业务收入分别为51/28亿美元

营业收入：2023年公司营收为78.9亿美元，1992年-2019年受益于全球运动行业渗透率稳步提升，叠加公司绑定行业头部品 牌，并向下游拓展运动零售业务，整体收入保持稳健增长，年均CAGR达26%。但2020年后制造业务因疫情停产、海外品牌去 库影响；零售业务因新疆棉事件、品牌库存积压等，导致收入波动明显。2023年制造业务、零售业务收入分别为50.6亿美元、 28.3亿美元。 净利润：2023年公司归母净利润达2.7亿美元/-7.3%；23年公司收入、利润均未修复至19年水平。

Nike/Adidas合计订单占比制造收入超6成

制造业务方面，Nike/Adidas订单占比合计超6成。2023年公司前两大客户分别为Nike、Adidas，营收占比分别为44%、22%。 其中Adidas近年因品牌调整及库存去化，导致订单金额自19年后有较为明显下滑；Nike订单保持波动增长。同时公司作为运 动鞋制造龙头企业，与多数中高端运动鞋品牌保持密切合作关系。 分销售地区看，公司基本代工品牌中高端全系列鞋型，分地区占比与运动品牌自身分区域占比较为趋同。

盈利能力18年后较同业表现较弱

公司18年后盈利表现弱于同业，但近年来有所改善。我们对比了公司与同业公司的盈利能力水平，18年前盈利表现与行业头 部公司处于统一水平；但18年后表现持续弱于同业，我们认为或因：1）公司产能转移导致收入增长较慢、部分老厂税收优 惠过期及设备需要更新；2）品牌客户较多，各个事业群人员编制&台干较多、行政效率较低，且ODM开发团队主要在中国台 湾人员成本较高。2023年公司制造业务毛利率/归母净利率水平19.2%/4.6%，近年来部分变革举措初见成效。