我国住宅投资及地产销售面积情况如何？

日本、韩国、美国和新加坡四大可比国家住宅投资占 GDP 比重的稳态中枢 区间为 2%至 5%。

1.从住宅投资/GDP 看，我国住宅投资接近中枢水平

住宅投资占 GDP 的比重可以较为有效地衡量地产在一国宏观经济中的重要 性。住宅投资是反映住宅投资规模的指标，具有较高的国际可比性和数据可得性， 因此用住宅投资占 GDP 的比重作为计算地产产业链上游投资端中枢的核心指标。 我国住宅投资/GDP 在可比国家对标年份中处于中游，可比国家该指标的区间均 值为 3.5%，以东北地区为参考得到的下限为 3.0%，综合来看，我国 GDP 中住 宅投资占比的中枢为 3.3%，2024 年我国该比值有望达到 4%，综合来看，我国 目前住宅投资占 GDP 的比重较为接近中枢值，并未出现大幅的超调。

我国住宅投资/GDP 在可比国家对标年份中处于中游

根据前文框架中划定的标准年份，我国 2010 年住宅投资占 GDP 的比例与日 本 1973年、韩国 1991年、美国 1943年和新加坡1994年相比，处于中游水平。 为减少仅比较单个年份住宅投资占 GDP 比重的偶然性，也考虑了数据的可得性， 我们以标准年份前后 28 年作为比较区间，即以中国的 1982 年至今、日本 1945 年至 2001 年、韩国 1963 年至 2019 年、美国 1915 年至 1971 年、新加坡 1966 年至 2022 年作为可比区间，在区间内，中国住宅投资占 GDP 比重的均值为 4.9%，日本、韩国、美国和新加坡分别为 6.3%、5.5%、0.5%和 2.1%，我国处 于相对中游水平。从可比国家可比区间的均值 3.5%来看，我国处于合理区间的 中游偏上水平，并未出现住宅投资的大幅超调。

 可比国家住宅投资/GDP 稳态中枢为 2%-5%

日本、韩国、美国和新加坡四大可比国家住宅投资占 GDP 比重的稳态中枢 区间为 2%至 5%。日本在经历了 1974 年和 1991 年的地产泡沫破灭后，2013 起 日本住宅投资占 GDP 的比重围绕 3.0%上下波动；韩国在经历 1992 年和 1997 年 的房价大幅度下跌后，2000 年起韩国地产进入相对稳态，住宅投资与 GDP 的比 值自 2000 年的 6.6%上升至 2003 年的 7.0%，随后先降后升，在韩国政府对地产 的严加管控下，韩国住宅投资占 GDP 的比重逐步稳定在 5.4%水平，随后略有下 降；美国同样历经两次地产危机，其中对美国影响较大的是 2008 年的次贷危机， 按照上文分析得到的美国地产稳态区间，1970 至 2000 年美国住宅投资与 GDP 的比值中枢为 2.2%，2014 年后该比值逐步上升至 4.2%；经历次贷危机后，新 加坡政府自 2012 年开始减少私人住宅的供应量，自当年的 1.42 万个私宅供应减 少 45%，住宅投资下行使得其与 GDP 的比值迅速下行，随后逐步稳定在 1.7%左 右，后略有下移。因此，综合来看，日本、韩国、美国和新加坡四大可比国家住 宅投资占 GDP 比重的稳态中枢区间约为 2%至 5%。

 我国住宅投资/GDP 中枢为 3.3%，当前接近中枢水平

2014 年东北三省平均人口自然增长率为 0.92%，已经较为接近 0，2014 年 后转负，住宅投资/GDP 随之迅速下降，东北四市住宅投资/GDP 自 2013 年的 15.5%下降至 2016 年的 6.7%，2024 年东北地区住宅投资占 GDP 比重预计回落 至 3%，假设以东北作为我国住宅投资占 GDP 比重的前瞻地区，预计我国住宅投 资占GDP比重的下限为3%。参考前文可比国家该指标的区间大致为2%到5%， 先取可比国家区间上下限均值 3.5%，同时考虑以东北地区为参考得到的新下限 3%，综合来看，我国 GDP 中住宅投资占比的中枢为 3.3%，2008 年后我国该比 值的中枢约为 6%，自 2020年开始该比值快速下降，2024年该比值有望达到 4%， 因此综合分析，假定我国住宅投资占 GDP 比重的中枢为 3.3%，那么我国目前较 为接近中枢值，并未出现大幅的超调。

2.从住宅开发率看，我国地产销售面积仍有下降空间

住宅开发率是通过住房开工数/居民家庭户来计算的，由于不同国家人口数 据披露的口径存在差异，因此可以用每户人数*住房开工数/总人口数来近似替代。

住宅开发率反映户均住房供给，该数值较高时表明新增住房对居民住房需求 起到了较好的支撑作用。例如住宅开发率为 4%，代表当总户数为 100 万的时候， 房地产市场上今年新开工 4 万套住房是合宜的，供求平衡。国际比较来看，我国 住宅开发率显著高于可比国家对标年份，以东北作为我国住宅开发率的前瞻地区， 预计我国住宅开发率的下限为1.2%，参考可比国家该指标的区间为0.3%到3.4%， 综合来看，假定我国住宅开发率的中枢为 1.5%，那么我国目前住宅开发率与中 枢值仍有差距。商品房需求面积中枢约为 7 亿平方米，而 2023 年 1-12 月我国商 品房销售面积累计值为 11.17 亿平方米，高于中枢 4.17 亿平方米，这表明人均住 房供给过高，即新增住房对居民住房需求起到了“过度”的支撑作用。

我国住宅开发率显著高于可比国家对标年份

我国 2010 年住宅开发率与日本 1973 年、韩国 1991 年、美国 1943 年和新 加坡 1994 年相比，处于偏高水平。以前文确定的标准年份前后 28 年作为比较区 间，在区间内，中国住宅开发率均值为 4.4%，日本、韩国、美国和新加坡分别 为 3.4%、2.6%、0.6%和 0.6%，我国住宅开发率高于其他国家水平，表明我国 的新增住房对居民住房需求起到了过度的支撑作用，地产的销售存在下调空间。

可比国家住宅开发率稳态中枢为 0.3%-3.4%

日本、韩国、美国和新加坡四大可比国家住宅开发率的稳态中枢区间为 0.3% 至 3.4%。日本在经历了 1974 年和 1991 年的地产泡沫破灭后，2013 起日本住宅 开发率围绕 2%上下波动；韩国在经历 1992 年和 1997 年的房价大幅度下跌后， 2000 年起韩国地产进入相对稳态，住宅开发率自 1998 年的 1.98%上升至 2002 年的 4.2%，随后出现四轮调整，在韩国政府的地产政策调控下，韩国住宅开发 率中枢逐步稳定在 3.4%的水平；按照上文分析得到的美国地产稳态区间，1970 至 2000 年美国住宅开发率中枢为 0.5%，2014 年后该比值下降至 0.3%；该中枢 下移主要是受到全美房屋居住单元数上升叠加新开工住宅减少影响，2008-2013 年，全美房屋居住单元上升超 1000 万栋，美国每年已开工的新建私人住宅均降 至每年 1000 千套以下；由于 2005 至 2012 年新加坡实施“设计-建设-出售”计 划，私人开发商可以设计建造定价出售，售价略低于私人住宅价格，因此 2012 年新加坡全国私人住宅新销售交易数达 2.2 万套，创 2004 年以来的新高，2013 年新加坡推出三代同堂新组屋，满足多代家庭共同居住的需求，全国私人住宅新 销售交易数开始下降，使得住宅开发率自 2012 年的 1.3%下降至 2014 年的 0.4%， 下降了 0.9个百分点，住宅开发率的中枢降至 0.6%。因此，综合来看，日本、韩 国、美国和新加坡四大可比国家住宅开发率的稳态中枢区间为 0.3%至 3.4%。

如果以住宅开发率作为估算指标参考，地产销售面积可 能还有下跌空间

参考前文可比国家该指标的区间为 0.3%到 3.4%，先取可比国家区间上下限 均值 1.8%，同时考虑以东北地区为参考得到的新下限 1.2%，综合来看，我国住 宅开发率的中枢为 1.5%。假定按照可比国家住宅开发率的稳态中枢来进行评估， 我国 2022 年底住宅开发率为 3.1%，高于我国住宅开发率的中枢 1.6 个百分点， 明显偏离了均值水平，然而由于各国的自然资源禀赋等存在差异，除了均值考量 外，一方面考虑到日本、新加坡和美国当前城镇化率较高，在可比国家中我国当 前城镇化率与韩国更为接近，另一方面考虑到我国当前主力购房人口占比与韩国 较为接近，因此以韩国的住宅开发率的中枢水平 3.4%来衡量，中国的住宅开发 率也仅有0.3个百分点的提升空间，难以大幅度提高，甚至还可能向东北地区1.2% 的住宅开发率中枢靠近。综合来看，假定住宅开发率的中枢为 1.5%，那么我国 目前住宅开发率与中枢值仍有差距。

如果用住宅开发率的中枢 1.5%来计算，假设 2024年城镇化率为 67%、我国 总人口为 14 亿、户均人口为 2.5 人（未成年人按照 0.5 人计）可以计算得出商品 房住宅需求面积中枢约为 5 亿平方米，按商品房中住宅比例推断得出商品房需求 面积中枢约为7亿平方米，而2023年1-12月我国商品房销售面积累计值为11.17 亿平方米，高于中枢 4.17 亿平方米，这表明人均住房供给过高，即新增住房对 居民住房需求起到了“过度”的支撑作用，新增住房转变为有效供给才能对居民 住房需求起到合理支撑，未来一段时间内，住宅销售面积仍有下降空间。 在购房结构上，商品房需求面积长期中枢约为 7亿平方米，其中约 60%为置换需求，40%为城镇化率继续提升背景下人口迁移带来的购房需求。根据中指研 究院《2024年 1 月居民置业意愿调研报告》，调查显示“2024 年改善型购房需求 占据主导地位，占比达到 29%，位居首位；刚需需求占比降至 22%，学区房购 房需求相对活跃，投资购房、养老、度假等购房需求较弱。”2023 年山东淄博、 济南、青岛，江苏南通、徐州，浙江宁波、丽水等地在内的多个城市开启房产 “以旧换新”活动，济南万科城 2023 年 10 月住宅成交 48 套中 20%为“以旧换 新”带来的置换需求；南通招商公园道推出 2 期 21 号楼为新房房源，2023 年双 节期间成交 22 套房源，其中“以旧换新”占比约 50%，因此综合预计在中指调 研得到的 29%的改善型需求基础上，“以旧换新”地产政策有望拉动改善型需求 增加至 60%置换需求。此外与欧美等发达国家相比，我国的城镇化率存在提升空 间，人口自三四线城市迁移至一二线城市带来的住房需求占总住房需求的比例约 为 40%。考虑到住房需求结构，未来可以通过两方面缓解商品房销售面积下降带 来的影响：一是以时间换空间；二是在旧房换新房上增加政策支持，从而对商品 房销售面积的中枢起到支撑，缓解销售面积下降带来的压力。