如何理解住宅定价逻辑？

供需逆转、居民纠偏，房价锚逐步转向租金收益率。

1.房价面临下行压力下，居民对住宅资产配置的偏好可能被纠正

住宅定价逻辑是收入决定租金、租金决定房价，我国高房价收入比的背后实际是低租金 收益率，而收入向租金传导相对合理。1）在房租-房价比模型中，房屋租金是房价的锚 点：居民的收入、对住宅的偏好以及住宅供应量共同决定了租金的水平，而未来租金的 折现决定了房价的水平。2）租金更好的反映了居民的偏好和供需的格局，根据中指研究 院《2024 一季度中国住房租赁市场总结》，50 个重点城市租金收入比平均为 18%。据美 国房地产信息网站 Zillow 发布的租赁市场报告，2024 年初美国家庭收入中位数用于支付 租金的比例为 29.2%，一定程度上反映了我国居民的住房消费或相对合理，说明住房供 给并非是导致高房价的核心因素。高房价下租金收益率较低，意味着居民在做资产配置 时，对住宅的配置偏好较高。

居民对住宅偏好较高并不具备必然性，其隐含房价上涨预期、以及住宅有较好流动性的 假设。过去居民将终身收入过高比例配置于房产，城镇居民实物资产中住宅资产占比接近 60%，其背后有两种行为模式：1）在较高房价下，超前购房，配置了较大的居住面积； 2）在超过自身居住属性外，超配更多套住宅。这两种行为都是基于居民对于房价上行的 预期。如果以房贷利率与租金收益率对比看，过去我国按揭贷款利率长期在 4%以上，高 于租金收益率，如果没有房价上涨，则居民权益处于净亏损状态。另一个隐含预期就是 流动性，即住宅在需要时可以变现。虽然市场上也存在“居民没有投资渠道”、“居民 天然具有住宅偏好”等解释路径，但我们认为相比于上述假设更重要的是理性人假设， 如果住宅总体过量，投资未来难以转化为货币资金，预计居民对于住宅的高偏好也将难 以维持。

但在当前房地产市场供需关系发生重大变化的背景下，房价面临较大的下行压力，居民 难以再基于房价上行预期的逻辑购房。从 70 城房价看，自 2023 年 5 月后维持房价同环 比下跌的城市持续增加，2024 年 4 月均超过 60 个；对于居民而言，如果房价上涨难以 实现，居民对住宅的偏好可能被纠正，即房价不涨且供给过量的背景下，二手房流动性 变差，居民会减少对住宅资产的配置，从一线城市二手房挂牌量来看，2023 年后二手房 挂牌量都出现大幅提升。

2.过去高库存与高房价同时存在的原因是城市扩张

旧的发展模式下，主要通过城市扩张来抬升房价的中枢，房企超前拿地扩表。1）我们曾 在《大拐点的宿命——地产大变革研究之经济篇》报告中详细解释了过去地产发展的模 式，在经济发展普遍缺乏资本的情况下，除部分城市享受到外商资本外，多数政府选择 的手段主要是土地财政。房企加杠杆拿地，地方政府用土地财政完善基础设施建设、补 贴招商引资企业，推动产业的发展，吸引产业人口进城加杠杆购房，房企受益于预期产 业和人口兑现后的土地增值，从而形成闭环。但 2020 年以前城市建成区面积增速远快于 城区人口的增速。2）当经济和人口增长放缓，超前拿地的模式风险就会暴露，在城市层 面体现为高库存甚至是烂尾楼，在房企层面体现为高杠杆下土储难以去化。由于成交持 续低迷，去化周期仍处在近年来较高位水平。据克而瑞统计，截至 2023 年末百城狭义库 存降至 5.3 亿平，去化周期仍超 24 个月。

当城市扩张持续放缓，新房需求就会大幅下降，高库存与高房价难以同时存在。1）以北 京为例，当中心城区建设成熟后，新房供应及成交大幅缩量，2021 年北京商品房成交面 积相比于 2009 年减少 1003 万方。2）以南京为例，近年来近郊区新房成交大幅下滑，2023 年近郊区新房成交面积较 2021 年市场高点下滑 60%，核心区较市场高点下滑 32%。南京 近郊区新房成交面积大幅下滑，压制了城市房价中枢。