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房地产行业专题分析：房价见底，一种可能的逻辑。供需关系逆转，居民对配置住宅的偏好被纠正，房价锚逐步转向租金收益率。 1）在房租-房价比模型中，房屋租金是房价的锚点：居民的收入、对住宅的偏 好以及住宅供应量共同决定了租金的水平，而未来租金的折现决定了房价的水 平。2）过去我国房价高且租金收益率较低，是因为居民在做资产配置时，对 住宅的配置偏好较高，并非供给不足，但居民对住宅偏好较高并不具备必然性， 其隐含房价上涨预期、以及住宅有较好流动性的假设。3）在当前房地产市场 供需关系发生重大变化，房价面临较大的下行压力情况下，居民或难以再基于 房价上行预期的逻辑购房，房价锚逐步转向租金收益率。

在不考虑居民对房价上涨/下跌预期的情况下，我们测算理论上均衡租金收益 率或在2.58%-2.85%。房屋回归居住属性后，微观主体就会将租房成本与购 房成本作对比，来决策是否购房。我们将居民购房的资金成本拆解成4部分： 自有现金用作首付的机会成本（一年期理财收益率2.4%）、提取公积金作首 付的成本（公积金存款利率1.5%）、公积金贷款成本（2.85%）、商业贷款成 本（目前一线城市下限最低3.4%、二线下限最低3.25%、三线下限最低3.15%）。 剔除房价上涨/下降预期后，结合上述4部分的分配比例，测算理论上当前居 民购首套房成本或在2.58%-2.85%左右，即为均衡租金收益率。

考虑到现实摩擦成本，不同城市租金收益率的底部存在差异，如租售不同权、 同样成本下购房偏好、楼龄等。结合居民的现实情况及偏好，我们提供刚需 家庭两种可能的购房决策逻辑：1）将购房后按揭贷款月供超过家庭月租金与 月度公积金之和的部分称为刚需家庭的额外支出。若月供=月租金+月度公积 金，即额外支出为0，此时刚需家庭购房后的现金流压力较小，在购房决策方 面较为顺畅，高能级城市的租金收益率底部有望逐步出现。2）购房后按揭贷 款月供超过家庭月租金的部分越少，居民将越容易做出购房决策。若月供=家 庭月租金，此时没有公积金或住宅偏好较低的刚需家庭可能也将开始配置住 房，从而促使供给偏过剩的低能级城市逐步出现价格底部。基于上述逻辑假设， 我们选取不同能级的典型城市，分别测算其租金收益率达到底部的可能路径。 据测算，一线城市上海租金收益率底部或在1.78-1.93%，强二线城市成都、杭 州等地租金收益率的底部可能在2.03%-2.2%，三四线城市惠州、宜宾、阜阳 等地租金收益率底部可能在3.03%-3.54%。整体来看，我们认为部分城市房价 跌幅最大的时候可能已经过去，价格有望走向筑底过程。

价格底部初现并不意味着基本面反转，核心在于居民资产配置逻辑未变。1） 次贷危机后美联储快速降息，2008年12月联邦基金目标利率已降至0.25%， 2011年一季度开始30年期抵押贷款固定利率明显低于租金收益率，但该阶段 房地产量价并未止跌。直至2012年，在房贷利率极低、新房库存偏低的基础 上，美国就业逐步好转、居民收入得到改善，新房销售才实现回升。2）2014 年我国放松限购、降低利率等政策频出，从效果来看仅为托底，2015年6月 的棚改货币化、城市扩张才真正让房地产市场大幅上行。3）租金收益率如果 无法大幅高于购房成本，则缺乏刺激居民积极配置住房的基础，此外我国还存 在房屋库存较高、城镇人口增长放缓等现实因素，可能难以改变居民购房行为。