中国化学各项业务经营情况如何？

业务呈“一核多元”格局，未来发展前景广阔。

1、业务总体经营情况：呈“一核多元”格局，业务总体发展状况良好

（1）化学工程优势突出，经营结构不断优化。中国化学 2018 至 2021 年营业收入整体呈现增长趋势，2021 年实现营业收入 1372.89 亿元，同比增长 25.43%。从 业务占比看，化学工程业务居首位，该板块收入增长主要来源于化工厂搬迁入园、化工园区升级改造等领域订单的 增长。尽管 2019 至 2020 年收入增速有所放缓，但收入增长仍维持在 10%左右。从基础设施来看：2021 年受疫情 影响严重，收入下降约 13%，但随着疫情影响的消退，“一带一路”建设以及“两新一重”建设的推进，中国化学 国内外基础设施项目以及电站能源项目将日益增多。从实业业务来看，由于疫情影响及部分实业项目进展不及预期 如天辰耀隆己内酰胺项目的大修升级，2020 年实业收入下降约 22%。

从公司业务结构细分上看，中国化学业务呈现“一核多元”格局，“一核”指化学工程业务，“多元”指的是化学 工程以外的业务，主要有基础设施、实业、现代服务业、环境治理等。中国化学呈现“建筑工程+设计研发+实业及 新材料”并驾齐驱的发展态势。长期来看，各分项业务领域均有较好的增长空间，但是化学工程业务在其中占比最 大，2021 年占比为 78.63%。预期在未来其营收将继续增长但占比会逐步下降。按照中国化学十四五规划的目标， 随着“两商”目标的持续推进，化学工程将保持 60%及以上的占比。基础设施业务占比提升至约 18%，实业业务占 比提升至约 15%，实业收入的大幅增长是未来的看点。

总体而言，中国化学毛利率呈下降趋势。除受疫情冲击外，2018 年以后《环境保护法》的实施特别是环保税加上排 污许可的双重管理，使得化学工程业务成本支出增加，毛利率下降；受近些年大宗商品涨价影响，基础设施业务所 用的钢筋、水泥、混凝土价格提升，建筑成本提高，也使得化学工程和基建业务毛利率下降；实业项目的开展不及 预期，天辰耀隆己内酰胺项目因停产大修及原料价格上涨，毛利润同比下降。

从利润占比看，化学工程业务利润在分部利润中占大多数，2019 年化学工程业务占比相对小是由于天辰公司、华陆 公司、成达公司、中化二建、中化三建共计提了信用减值损失 13.85 亿元，使得 19 年化学工程业务利润大幅减少。 化学工程业务利润占比 2020 年之后上升是由于退城入园进程加速，化工厂搬迁入园与化工园区升级改造等领域收入 增长迅速；基础设施业务利润 2020 年之后呈现下降趋势是由于为公司多个大型项目于 2020 年完工，收入较前几年 高峰期减少所致；实业业务 2020 年之后利润占比呈现下降趋势由于部分实业项目进展不及预期，使得实业业务净利 润下降。

（2）以境内业务为主，同时境外业务逐步回暖。 分地区来看，中国化学的业务收入除 2018 年外 70%以上集中于境内，2018 年境外业务收入占比偏高，达到 37.33%，原因是 2018 年公司强力拓展国际市场，精准推动海外大项目落地，使得印尼、沙特、土耳其、文莱、马 来西亚等国家项目收入状况良好。境内业务收入增长迅速，并且 21 年营业收入已经超千亿元，主要得益于境内化学 工程业务营收的增长。预期随着疫情影响的消退以及境外市场需求的回升，境外业务占比会逐步提高，但在未来几 年公司以境内营收为主的营收结构会维持不变。 毛利率方面，境外业务毛利率除 20 年外均低于境内业务毛利率，20 年境外业务毛利率较高是由于当年复工复产后 境外多项目推进顺利尤其是俄罗斯波罗的海化工综合体项目推进顺利。

2、建筑工程业务分析：化学工程业务为主，大部分主要子公司净利润呈增长趋势

（1）化学工程占据主导，未来增长前景好。建筑工程业务包含化学工程、基础设施和环境治理三项业务，且以化学工程业务为主导，化学工程业务在建筑工程 业务中占比常年高于 80%。由于全行业迅速淘汰落后产能、促进转型升级，全国各地加快新旧动能转换，中国化学 发挥化学工程领域内的传统优势，在化工企业退城入园进程加速、未来化工厂搬迁入园、化工园区升级改造等领域 订单增长迅速，创造了较大的营收增长，随着疫情影响消退与海外市场需求的逐步增加，未来其营收仍将保持增长 趋势。

在基础设施方面：随着“一带一路”建设以及“两新一重”建设的推进，中国化学国内外基础设施项目以及电站能 源项目日益增多。在环境治理方面：碳中和、碳达峰带来了新机遇，中国化学积极布局，发展水处理、湖泊治理、 固废、危废处置及综合利用，并逐步向实体化运营发展。中国化学在多晶硅的设计建造方面，拥有高纯硅产业核心 技术，占有主导地位，国内 90%以上的多晶硅工厂的设计建造由中国化学完成。

（2）中国化学与中油工程及中石化炼化工程业务对比分析：中国化学业务领域更为全面 中国化学与中油工程、中石化炼化工程是国内最具代表性的化学工程领域的上市公司，且三者均为央企，因此以下 将对三者进行对比分析，以更加明确中国化学的独特性及优势。

2017 年 2 月，中油工程重组上市登陆 A 股市场。通过这次资产重组，中油工程主营业务转变成油气田地面工程服务、 储运工程服务、炼化工程服务、环境工程服务、项目管理服务为核心的石油工程设计、施工及总承包等业务，一跃 成为了全球最大的石油工程建设公司之一。中石化炼化工程是由中石化集团控股的炼油化工工程市场的大型综合一 体化工程服务商和技术专利商，是目前国内最大的能化工程建设企业之一。

三家公司的占总营收比重最大的业务均为化学工程，2019 年以来的化学工程业务营收占比，中油工程均高于 90%， 2021 年为 92.25%；中石化炼化工程均高于 75%，2021 年为 77.1%；中国化学均高于 73%，2021 年为 78.63%。 三家公司的化学工程业务中，中油工程主要以油气田地面工程、炼油与化工工程为主，同时在管道与储运工程方面， 其占据了国内几乎全部市场份额。中石化炼化工程主要以炼油以及石油化工为主，仅有中国化学在化学工程领域涵 盖全面，同时中国化学总资产规模也远高于中油工程与中石化炼化工程，营收规模也更大，因此化学工程业务总体 规模大幅领先中油工程与中石化炼化工程，2021 年中国化学化学工程业务收入 1079.45 亿元，高于二者的总和。

关联交易方面，中国化学关联交易金额与中油工程及中石化炼化工程差距悬殊，2021 年的关联交易额，中国化学为 57.1 亿元，中石化炼化工程为 437.87 亿元，中油工程为 502.92 亿元。原因在于，中油工程隶属于中国石油天然气 集团公司，是集团公司专门从事石油工程设计、制造、施工和工程总承包的专业公司，现已发展成为集团公司在国 内外石油工程建设领域最具代表性的公司。中石化炼化是中石化旗下的进行炼油、石油化工以及新型煤化工的业务 的公司。二者会优先满足集团建设需求，且均可在集团内部承接大量的相关业务领域的具体项目，对外拓展业务的 意愿不强。中国化学由于没有集团内部大量需求的垂直承接，因此关联交易占比小。

通过对比发现，中国化学在业务领域上覆盖更全面，在化学工程主业上，中国化学也有更为广泛的布局，并重点开 展石油化工、新型煤化工、天然气以及精细化工、新材料、新能源等业务。再加之中国化学由于没有集团内部大量 需求的垂直承接，其对外拓展业务以及加强对产业链整体的布局与掌控的动力也更加充足，未来中国化学将以自身 核心业务为基础，逐步形成更加完善的产业生态。

（3）主要子公司分析：绝大部分主要子公司净利润呈增长趋势 。中国化学子公司主要集中在设计与施工领域，同时公司有印尼中化巨港电站有限公司和株式会社アクティ（从事尖 端化工技术研究）两家境外子公司。原直属化工部的建设公司共 17 家，目前中国化学旗下有中化二建、中化三建、 中化四建、中化六建、中化七建、中化十一建、中化十三建、中化十六建共 9 家，中化九建则直接归属于中国化学 工程集团有限公司。原化工部九大设计院有 6 家归属于中国化学并且重组成了工程公司，分别是中国天辰、赛鼎工 程、五环公司、化工第三设计院、华陆工程、成达公司。

在子公司选取上，我们选择了 9 家中化建公司和 6 家原设计院重组成立的工程公司为主要子公司进行分析，其中中 国天辰是中国化学最重要的子公司之一，其归属于母公司的净利润常年占母公司净利润 10%以上。

净资产收益率方面，华陆工程的净资产收益率最高，为 15.27%，原因是华陆工程通过存续分立的方式，将部分资产 及涉及的债权债务分立至新设公司：中化学华陆工程管理有限公司，使其 21 年净资产较 20 年大幅下降；同时华陆 工程 21 年成功引入了万华化学集团股份有限公司作为战略投资方，形成了中国化学、万华化学、员工持股平台的三 元股权结构，“混改”完成后极大地激发了人才潜力，使其 21 年净利润较 20 年增长 0.69 亿元，增幅 57%。ROE 最 低的为赛鼎工程和中化二建，2021 年赛鼎工程 ROE 为 6.36%，中化二建的 ROE 为 6.9%，可能是由于二者 18-20 年中标项目少，使其 2021 年净利润偏低，从而使其 ROE 低。

3、实业及新材料业务分析：1总院+多分院+N平台，促进技术研发及实业转化

（1）实业项目总体进展：多项目同时推进，涉及多个重点领域。 中国化学拥有雄厚的科技研发实力以及技术积累，因此中国化学积极推进技术的实业转化，同时推进实业业务的发 展，有助于中国化学自身的产业结构的不断优化，是中国化学由工程驱动转型为“建筑工程+设计研发+实业及新材 料”并驾齐驱的发展模式的必然要求。

公司不断健全“1 总院+多分院+N 平台”平台体系，新成立了环保研究院、碳中和科学技术研究院、智能装备研究 院，聚焦化工新材料、减排技术、环保技术、化工智能装备等重点领域开展研究。2021 年公司发布的十四五规划明 确提出要“打造高端化学品和先进材料供应商”及十四五末实业业务占比提升至 15%。目前中国化学已形成了多个 实业项目共同推进，实业转化前景良好的格局。 下面，我们将重点介绍中国化学实业业务中天辰耀隆己内酰胺项目、己二腈项目、硅基气凝胶项目的发展概况并对 公司 2022 至 2025 年的营收与单位毛利进行预测。

（2）己内酰胺：项目实际收益低于规划预期，但为其他项目实业转化打下了良好基础 。己内酰胺（CPL）是一种重要的有机化工原料，主要用于合成聚酰胺（俗称尼龙，简称 PA），生产 PA6 纤维（锦纶） 和 PA6 工程塑料和薄膜等。PA6 下游包括纤维制品如纺织品/工业丝等、树脂制品用于汽车/船舶/电子电器等用途、 薄膜制品用于食品包装等，同时还有少量应用做医药中间体，用途广泛。己内酰胺上游基本原料为纯苯。1950 年代末期，我国开始有了己内酰胺工业，2002 年中国石化集团公司自主开发了环己酮氨肟化生产技术，我国 己内酰胺产能建设开始加快，但自给率仍然较低。随着我国企业逐步实现技术突破，己内酰胺产量快速提升并实现 国产替代。总体而言，目前国内己内酰胺相关产业进入了产能过剩阶段，新增产能在逐步放缓，己内酰胺单位盈利 也出现回落。

我国对于己内酰胺的需求量巨大，而在 2010 年前后，我国相关生产技术仍不完善，自给率较低，为了能够满足国民 经济的需要以及带来较为可观的营收及利润增量，中国化学于 2012 年成立了福建天辰耀隆新材料有限公司（以下简 称“天辰耀隆”），天辰耀隆由中国天辰工程有限公司持股 60%，由福州耀隆化工集团公司持股 40%。

产能方面，天辰耀隆己内酰胺项目 2014 年 8 月开车并投产，目前产能已提升至 33 万吨/年，创全球单线最大产能。 净利润方面 2017 年以来，天辰耀隆己内酰胺项目净利率呈现下降趋势，由 10.98%下跌至 2021 年的 6.71%。2020 年由于疫情影响下己内酰胺价格下降，市场不景气、原材料价格上升以及设备大修，当年仅实现净利润 0.43 亿元， 净利率 1.40%。项目面临投产后行业景气度回落的情形，项目实际效益低于前期规划。但天辰耀隆项目的顺利投产 以及后续的持续升级，是公司在实业新材料业务方面实现转化的一次成功尝试，也为公司后续实业转化奠定了良好 的基础。

（3）己二腈：预期 2023 年实现大规模投产，未来将打通完整产业链。 己二腈是一种重要的有机化工原料，主要用于聚酰胺（PA66）、1，6-己二异氰酸酯（HDI）及尼龙 610 等材料的生 产，同时，还在电子、轻工和有机合成领域有重要应用。

近年来，全球己二腈供应紧张，大部分产能仅自用，贸易己二腈较少，只有美国英威达有部分己二腈外销，从美国 英威达到中国河南神马尼龙化工是全球己二腈最主要的贸易流向。但是由于全球贸易的风险不断加剧（比如中美贸 易摩擦），同时由于己二腈产能集中在国外企业手中，使得供应链更加脆弱，国产化势在必行。我国以前没有己二腈 工业化生产装置，己二腈的需求一直大部分依赖进口，天辰齐翔尼龙新材料项目采用中国天辰自主研发的丁二烯法 制己二腈技术，也是国内首创的具有自主知识产权的专利技术。

己二腈的需求绝大部分产生于己二腈-己二胺-尼龙 66 产业链，三者之间的转化比例为己二腈*0.94-己二胺；己二胺 *0.53-尼龙 66。民用、军用、汽车以及轨道交通领域尼龙 66 需求有较大成长空间，同时由于国内己二腈技术的突破， 尼龙 66 将迎来高速发展期，并在未来消耗大部分己二腈产能。

丁二烯直接氢氰化法以丁二烯、甲醇、氨为原料，原料价廉易得、路线短、无污染、能耗低、成本低（技术路线简 单的丙烯腈法能耗高、污染大），是目前最先进、最理想、最重要的生产工艺路线，是目前全球产能占比最高的合成 方法，被看成主流工艺进行国产化攻关。选择性更高、更稳定的催化剂类型及解决催化剂在反应体系里的循环回收 问题是决定能否顺利产业化的关键。丁二烯氢氰化生产己二腈的反应过程可分为一级氢氰化、异构化和二级氢氰化 三个过程。按照“安、稳、长、满、优”这一评判石油化工技术成熟的唯一标准，丁二烯直接氢氰化法制己二腈国 产化工业装置流程打通，还要不断进行技术消缺，与国际巨头仍存在差距。

（4）气凝胶：已投产年产 5 万方硅基纳米气凝胶复合材料项目，但能够带来的利润增量有限 。气凝胶技术是 2022 年度化学领域十大新兴技术之一。气凝胶是世界上密度最小的固体，其物理化学性质好，与同类 材料相比优势明显， 它可以承受相当于自身质量几千倍的压力，在温度达到 1200 摄氏度时才会熔化。 此外它的导 热性和折射率也很低，绝缘能力比最好的玻璃纤维还要强 39 倍。

由于气凝胶技术长期以来不够成熟、成本高昂，曾经仅限应用于航空、军工领域。随着技术进步，气凝胶的发展向 工业领域、民用领域拓展，比如石油化工领域可用作能源基础设施的外保温材料，交通领域可用作新能源汽车车载 电池的隔热材料等。目前，中国气凝胶行业规模仍较小，在许多领域并未实现大规划应用。2021 年 10 月 24 日，中 共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中第二十一条提出“推动 气凝胶等新型材料研发应用”的明确意见，未来随着各行各业有序推进碳达峰碳中和，更为环保的气凝胶将加速替 代传统材料，且随着气凝胶价格的进一步下行，行业将保持高速发展态势。