中国化学发展历程、战略、股权结构及营收分析

化工领域翘楚，经营质量卓越。

1.七十载筚路蓝缕创业史硕果累累

公司是我国工业工程领域资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整、知识 技术密集的化学工程公司。公司集研发、投资、勘察、设计、采购、建造和运营 一体化。目前，公司主要业务包括建筑工程（化学工程、基础设施、环境治理）、 实业及新材料（己内酰胺、己二腈、硅基纳米气凝胶等）和现代服务业。公司创 立 70 年以来，设计建造我国 90%的化工项目、70%的石油化工项目、30%的炼油 项目。作为共建“一带一路”的排头兵，在全球完成工程项目 7 万多个，业务遍 布全球 80 多个国家和地区，位居全球油气服务领域第一；公司在 2023 年度 ENR 全球承包商 250 强排名中名列第 16 位。

公司创业 70 年来硕果累累，公司开展“两商”战略向实业方向转型。公司前身为 国家重工业部化学工业管理局。公司发展始于 1953 年，时至改革开放年代，公司 主导和参与了我国所有的重大化工项目，承担了一批国际合作、引进吸收的大型 项目，创造了多个“中国第一”“世界第一”。1986 年公司承建孟加拉国吉大港尿 素肥料厂 CUFL 项目，成为中国首个以国际通用工程承包方式走出国门的企业， 2019 年公司斩获俄罗斯波罗的海化工综合体项目“千亿订单”。2021 年公司提出 打造“两商”，从过去的“工程设计+工程施工”转向“科研创业+化工实业+工程 设计+工程施工”，将实业领域布局作为公司长期发展方向，实业方面多个项目陆 续孵化成功。

公司股价多轮驱动。1）煤化工驱动：2009 年国际油价回升，国务院办公厅下发 《石化产业调整和振兴规划细则》，积极引导煤化工发展，公司作为国内煤化工工 程龙头充分受益；2）一带一路+降准降息驱动：2015 年市场无风险利率整体下滑， 央行共进行了五次降息和五次降准，社会融资成本回落，促进实体经济增长。此 外，2015 年三部委联合发布推动共建“一带一路”的愿景与行动，公司作为央企 “走出去”的排头兵，境外业务有较好增长预期，叠加当年整体市场行情较好的 因素，公司股价实现较大涨幅；3）化工投资及实业驱动：2021 年，原油价格恢复 上涨，化工固定资产投资恢复同比增长，另外，公司提出发展“两商”战略进行 实业转型，实业板块利润预期提升拉动估值。

公司实际控制人为国务院国资委，控股股东是中国化学工程集团有限公司。截至 2023 年控股股东直接持股比例为 42.24%，公司主要控股的各类子公司覆盖了境 内外建筑工程、设计承包、新材料、数科财务、研发等业务。其中，以中化七建 为代表的建筑类子公司深耕境外市场，动全产业链体系服务，实现领跑海外超大 型工程项目建设；此外，实业领域的子公司中国天辰实现了我国丁二烯法己二腈 的首次国产化，“卡脖子”技术成功投产，填补了国内技术和产业的空白。

新董事长产业经验丰富，有望助力公司实业转型推进。2024 年 4 月 12 日，公司 公布董事长变动进展。新任董事长莫鼎革为正高级工程师，曾任中石化宁波镇海 炼化有限公司董事长，镇海炼化是国内最大的炼化一体化企业之一，2022 年加工 原油 2300 万吨。新任董事长曾带领镇海炼化开发生产聚烯烃新产品、生物航煤等 多种创新化工产品，化工产业经验丰富，有望领导中国化学高质量发展实现新突 破，加快公司实业转型进程。

2.营收业绩稳健增长，毛利率水平稳中有增

受石化景气周期影响，公司营收业绩增速略有波动。2023 年公司实现营业收入 1783.58 亿元，归母净利润 54.26 亿元，新签订单 3267.51 亿元。2013-2023 年公司 营收 CAGR 达 11.19%，归母净利润 CAGR 达 4.91%，新签订单 CAGR 为 14.82%。 2024Q1 公司实现营收 449.39 亿同增 5.5%，实现归母净利润 12.16 亿元同增9.5%。 回顾来看，2013-2016 年传统化工行业基础产能过剩导致公司订单承压；2017-2019 年公司推动深化经营体系改革，持续构建大经营格局，业务范围拓展至基础设施、 环境治理、实业及新材料、现代服务业等领域，公司体量重回快速增长；2020 年 -2022 年国内石化经历景气周期，公司业绩保持较快增长；2023 年以来公司受制 于经济增速放缓、增长动能转换等综合影响，业绩与营收增长有所放缓。

化工业务扎实稳定，收入贡献持续可靠。2023 公司工程业务实现营收 1672.09 亿 元同增 16%，2018-2023 年公司工程业务营收 CAGR 达 20.55%，2019 年以来工程 业务营收占比维持在 90%以上。其中，化学工程业务作为公司的基石业务，营收 贡献多年来维持在 70%以上，且 2019-2023CAGR 达 16.77%。2021 年以来占工程 业务比例维持在 70%以上，近年来公司承揽任务和项目开发建设力度进一步加大， 化工业务新签订单与收入占比进一步提升。

毛利率整体稳定，实业业务毛利率短期承压。2023 年公司化学工程、基建、实业、 环境治理分别实现毛利率 9.87%/7.09%/8.07%/11.35%，各业务毛利率较上年基本 持平。2022 年，公司实业业务毛利率下滑明显，主要是因为 2021 年己内酰胺市 场价格居于高位，随行业供给增加导致 2022 年产品售价下行；未来随公司己二 腈、气凝胶等新材料实现大规模投产，叠加下游需求修复带动化工品价格回升， 公司实业业务毛利率存在较大修复空间。

境外业务毛利率稳定性更强，公司积极出海，境外营收稳定增长。从毛利率的角 度看，公司境内业务毛利率自 2017 年趋势性下降，或主要受境内竞争加剧影响。 而境外业务毛利率稳定性相对较强，近年来总体维持在 9.5%左右。公司积极拓展 境外业务，2016-2023 年公司境外营收从 144.04 亿元增长至 355.32 亿元，CAGR 达 13.77%，整体稳定增长。

3.经营质量保持稳定，费用率管控得当

公司费用控制水平较强、减值损失率优势明显。公司 2021-2023 年费用率分别为 5.88%/5.16%/5.31%，费用水平整体得到控制。其中，公司财务费用率为波动较大， 主要因为公司开展境外业务受汇率影响较大；研发费用稳步抬升主要系公司加大 实业方面的研发投入；销售与管理费用率逐年下降主要得益于公司扎实推进精细 化管理，加强成本费用支出管控力度。2016-2017 年公司资产减值损失率较高，主 要因四川南充 PTA 项目建成投产后经济效益低于预期造成大额计提减值损失，相 关减值损失已于 2021 年计提完毕，资产减值损失率已回归正常水平。

公司资产结构健康，货币类资金充足。公司货币类资金（货币资金+交易性金融资 产+一年内到期的非流动资产）相对充足，货币类资金占总资产比例从 2015 年 21%增长至 2023 年底 24%，整体稳步增长。2023 年底公司货币资金达 515.8 亿元，较 2018 年 281.9 亿元增加 233.86 亿元。

负债率水平保持稳定，有息负债率水平逐年降低。公司资产负债率 2017-2023 年 基本稳定在 70%左右，近年来有息负债率得到有效控制，2021-2023 年有息负债率 分别为 9.75%/7.04%/8.46%，分别同比变动-2.31pct/-2.71pct/1.42pct。其中，2022 年 以前长期负债多年以来占比 80%以上，近年来长期负债比例有所下降，截至 2024Q1 公司长期借款占比降至 63.19%。

经营性现金流长期维持正流入，公司造血能力较强。2014-2020 年公司维持较高的 经营性现金流净额，公司净利润现金含量持续增长，整体造血能力较强，2016-2020 年公司净现比维持 150%以上。2021-2022 年受制于行业景气度不高，公司部分单 位因项目需要经营性现金支出，经营性现金流有所承压。2023 公司经营性现金流 净流入 91.34 亿元，同比多流入 76.34 亿元，经营性现金流同比改善明显主因公司 紧抓现金流管控，按月开展现金流滚动测试，已取得一定成效。

公司净利率水平逐年提振，ROE 水平稳中有增。公司净利率水平维持增长，从 2018 年 2.6%增长至 2023 年 3.3%，主要得益于公司精细化管理下成本费用的支出 管控有效，且公司资产及信用减值损失率逐年降低。公司 2023 年实现 ROE9.83% 较 2018 年 6.31%已实现较大增长。未来随实业业务推进，公司资产周转率与净利 率有望进一步提升，ROE 增长有望维持。公司于 2022 年向公司高管及中层管理 人员、业务骨干等开展股权激励，限制性股票解售条件为 2023-2025 年扣非加权 ROE 不低于 9.05%/9.15%/9.25%，扣非归母净利润复合增长率不低于 15%，反映 出公司上下保持业绩持续增长的信心。