房地产开发行业政策落地进度如何？

本轮政策整体落地效果不及预期。

随着地产行业持续下行，自 2022 年下半年开始，地产行业陆续得到了包括宏观调控、融 资端、需求端、供给端等政策的支持，其中较为重磅的政策包括房企融资“三支箭”、央 行的“金融 16 条”，也包括地市层面的“因城施策”、“930”自上而下的需求端系列政策 等，这些共同构成本轮地产放松周期的主要政策内容。 目前政策整体效果不及预期。融资端的“第一支箭”、“第二支箭”落地效果较为一般， “第三支箭”落地偏慢；大部分城市“因城施策”的政策已接近“顶格”，而从地市层面 看新房销售依然较为低迷，政策放松的效果不佳，一线城市尚余一定的放松空间；保交 楼整体进展稍慢。

我们在 2022 年的报告中也反复强调过相关观点，房地产行业总量在 2021 年已经走过 20 年长周期的拐点，在 2021 年之后整体是一个长坡下行的趋势。而当前处在一个下 坡阶段的腰部位置。在长坡下行期出台的政策产生的效果会逊于长坡上行期（2021 年 之前），这也是为什么在政策力度已经超过 2018 年的情况下效果却不及预期。而且，政策力度不够大是不足以对市场情绪产生托底作用或者扭转的作用，不足以改变行业运行 的趋势。这也是为什么销售在 2、3 月之后快速的回落了，同样的回落我们在 2022 年 的 7 月也见到过。

我们认为行业的趋势性下行以及连带产生的对地方财政收入就业的影响需要更大级别 的政策来托底。未来政策发力方向：（1）一线进一步调整限购限贷等政策，支持合理购 房需求；（2）目前房票政策主要仍是地方主导地方支付，可以考虑中央层面给予类棚改 的资金支持；（3）保交楼投放的资金总量加码、地市执行层面也应加码；（4）其他辅助 型政策，包括 LPR 下调、三支箭支持进一步加强。

全国大部分城市放松已接近“顶格”，目前仅一线还有较多放松空间。据我们不完全统计， 在“因城施策”的背景下，2022 年以来已经有 238 个城市出台了地产政策。从政策出台 的频次看，2022 年二季度开始每月均保持较高的政策出台数量，2023 年 1-4 月依然保 持较高的出台频次，但 5 月政策数量仅 44 条，是近 1 年以来政策出台最少的一个月， 这主要与当前时点大多数城市地产“工具箱”面临枯竭有关。从“四限”政策维度看， 三四线城市放松已接近“顶格”，二线城市已放松至 8-9 成的水位，一线城市则还有较多 的放松空间。 从商贷利率维度看，2023 年 6 月，5 年期 LPR 下调 10BP 至 4.2%；2022 年以来 5 年期 LPR 共调降 4 次，累计下调幅度为 45BP。加点方面，央行在 2022 年 9 月放宽首套商业 性住房贷款利率下限、2023 年 1 月正式提出首套商贷利率动态调整机制，至 2023 年 3 月末，在 96 个符合放宽首套房贷利率下限条件的城市中，有 83 个城市下调了首套房贷 利率下限。目前看，LPR 仍有调降空间，存量房贷利率也有望下调。

“三支箭”历时半年，民营房企融资环境并未显著改善，房企之间融资依然分化。2022 年以来，房企销售下滑影响回款、监管趋严及民企暴雷导致融资环境收缩，多数民企流 动性持续承压，部分优质头部民企及混合所有制的房企也受到波及。统计局数据显示， 2022 年房地产开发资金来源同比大幅下滑 26%。2023 年 1-5 月同比-7%，这是在一季 度销售表现相对较好、“三支箭”政策支持的背景下，同比依然负增长，结合开发资金来 源中的拖累项是国内贷款、自筹资金，说明现行的融资端政策并未明显修复房企融资能 力，且国央企与民企之间融资的差异是显著，特别是在信贷、债券融资方面，“三支箭” 为民企所带来的真实利好较为有限，以下将从信贷、债券、股权三个维度讨论政策实际 落地的进度。

（1）第一支箭：银行信贷。2022 年 11 月，央行与银保监会在信贷工作座谈会中，要求全国性商业银行增强责任担 当，并将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款用于支持“保交楼”。随后，央行及银保 监会发布“金融 16 条”涉及多条政策支持房企信贷融资，包括支持开发贷款及信托贷款 的合理展期、支持房地产项目并购贷款业务等。

在政策支持下，开发贷余额同比增速回升，按揭贷放款天数持续走低。2021 年 Q3-Q4 房地产开发贷款增速接近于 0，直至 2022 年下半年政策风向逐步转向宽松、“三支箭” 的出台，开发贷增速出现一定程度的回升。2023 年一季度末，房地产开发贷款余额同比 增长 5.9%至 13.3 万亿元。从银行按揭贷款平均放款天数看，2022 年以来放款速度不断 加快，2023 年 5 月为 23 天，处于历史最低区间。 意向性授信额度对民企信贷融资的实际作用有限。根据中指数据，至 2023 年 4 月房企 总共获得银行意向性授信额度超 6 万亿元，将为房地产企业提供包括开发贷、按揭贷、 并购贷、供应链融资、保交楼专项借款等全面的信贷融资支持。受益的房企除国央企外， 有 5 家混合所有制企业及民企授信额度超过 1000 亿元。但实际对民企的信贷融资帮助 有限，一方面是意向性授信的提款仍需符合一定条件，导致房企实际可支取的金额有限； 另一方面对于边际民企，如果过度提款，会对其后续银行贷款评估产生负面影响。所以 可以看到部分民企使用了额度贷款了一部分，而后续再贷款就变得困难，导致行业整体 利用银行意向性额度的规模并不大。

保交楼持续推进但进度稍慢，区域之间进展分化明显，纾困资金仍需加码。据百年建筑， 全国整体保交楼持续有推进，但进展速度偏慢。在 1114 个保交楼样本中，5 月全国交付 项目数量为 380 个，占比 34%，相较 3 月的 23%占比提升了 11 个百分点。分区域看， 3-5 月华南、华东整体进度快于全国平均水平，而华中、西南等区域整体进度明显偏慢， 区域之间进展分化明显。从目前已落实的保交楼资金看，后续总量资金仍需加码、在地 方上、项目上执行力度也需加码。

（2）第二支箭：债券融资。2022 年 11 月，“第二支箭”支持民企发债。2022 年以来，随着行业整体下行，绝大部 分民企的债券融资渠道已接近停滞，甚至部分优质民营/混合所有制的房企都陷入无法正 常发债融资的境地，至 2022 年 10 月恐慌情绪达到顶峰。11 月，交易商协会宣布继续推 进并扩大民营企业债券融资支持工具，“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，通 过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持房地产企业在内的民 营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民企债券融资，后续可视情况进一步扩容。

“第二支箭”整体落地规模较小，效果不及预期。“第二支箭”出台后形成的宽松的政策 氛围一定程度修复了债券市场对房地产行业的情绪，包括绿城中国在内的被“错杀”的 优质混合所有制房企，在 2023 年也顺利发出信用债。但对于原本就有发债困难的民企 来说，仍然未脱离抵押担保类发展的命运，离纯信用债发行仍有距离。截至 2023 年 6 月 14 日，民营房企向交易商协会申请中期票据储架式发行累计额度超 1400 亿元，目前有 12 家民企通过中债增担保成功发行了中票，累计发行规模仅 239 亿元，远小于民企申请 的 1400 亿元储架式额度，也远小于“第二支箭”预计可支持的 2500 亿元的额度。“第 二支箭”对于这些更加边际的房企的支持力度整体落地弱于预期，对修复债券市场信心 的能力也随时间推移而越来越弱。

横向对比看，国央企与民企债券融资能力进一步分化，民企纯信用发行几乎停滞。近年 来，国央企发债规模一直是提升的，即使在行业收缩、债券市场信心较差的 2022 年，国 央企合计发行的债券规模依然提升至 5033 亿元；2023 年至 6 月中旬，国央企发债规模 已接近去年的一半。民企发债规模则在 2021 年接近腰斩的基础上，2022 年进一步下滑， 2023 年至 6 月中旬地产全行业民企仅发出 19 笔债券，其中 10 笔是通过中债增担保发 行的、通过集团担保发行 7 只、纯信用发行仅 2 只，纯信用发行主体仅滨江集团。从发 债利率看，近年国央企发债成本保持相对稳定，民企因结构性因素成本有所下降，但发 债利率依然高于国央企。

（3）第三支箭：股权融资。2022 年 11 月，房地产股权融资政策从五个方向全面放松，包括恢复涉房上市公司并 购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市 场上市政策、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作 用。“第三支箭”通过改善优质房企的资产负债表、增加房企流动性，与历史股权融资政 策对比，本轮放松涉及内容已经较为全面、力度较大。

A 股股权融资时隔半年终于进入主要推进窗口期。6 月中旬招商蛇口重组申请获证监会 注册生效，“第三支箭”已取得主要进展。至 2023 年 6 月 19 日，已有 23 家 A 股房企披 露了定增预案（不含拟筹划），合计计划募集资金超人民币 925 亿元。从进展看，6 月 16 日招商蛇口发行股份购买资产并募集配套资金申请获证监会注册生效，这是 A 股市场首 个成功取得注册批文的项目；此外，有 5 家公司已发布募集说明书注册稿，分别是保利 发展、陆家嘴、大名城、中交地产、福星股份；有 5 家公司已申报募集说明书。整体落 地进展偏慢，但从 5 月开始逐步有定增方案在交易所审核通过，6 月招商蛇口的重组申 请注册生效，“第三支箭”已取得实质性的进展，将有效提振市场信心、优质房企流动性 有望进一步改善。

H 股方面的股权融资则进展较快，包括越秀地产供股筹集港币 83.6 亿元，以及万科企业 配售筹集港币 39.15 亿元均已落地；更早的包括雅居乐集团、旭辉控股集团、合景泰富 集团、新城发展、碧桂园、建发国际集团的配售。