房地产开发企业财务及经营情况如何？

2024 年开发房企延续亏损趋势，但头部房企财务、经营表现相对良好，部分核心房企甚 至有远超行业整体水平的表现。

1.营收因结转资源减少而承压，重点房企营收表现领先行业

2024 年重点国央企营收同比-7.4%，重点民企同比-22.9%。2024 重点 11 家国央企 实现营收入 18800 亿元，同比下降 7.4%；重点 3 家民企实现营收 2856 亿元，同比下降 22.9%。我们在此前综述提示过，房企主要根据过去 2-3 年新房销售完成结转的时点确 认收入，因此在 2021 年全国新房销售见顶回落后，房企营收规模趋势承压是可预见的。 而过往销售表现相对领先的头部房企，可结转资源相对充足，因此营收表现也会更有韧 性。对比全行业来看，我们选取的重点房企 2024 年营收优势明显，14 家房企营收占全 行业 168 家开发房企营收比重达到 50.0%。其中，重点国央企营收同比仅-7.4%也显著 跑赢行业 19.2%的降幅。考虑到全国新房销售持续下行且尚未见底，我们预计未来 2-3 年房企营收均会进一步承压，但头部国央企营收仍将继续领先行业，alpha 属性突出。 从重点 14 家房企看，（1）规模方面，2024 年有 2 家房企实现 3000 亿元以上的营收， 分别是万科 A、保利发展；2000 亿元以上的有 1 家，是华润置地；1000 亿元以上的 5 家，分别是中国海外发展、招商蛇口、绿城中国、建发国际集团、龙湖集团。（2）同比 变化看，5 家房企实现营收增长，其中绿城中国营收同比增长 20.7%，在重点房企中领 跑；华润置地、越秀地产、建发国际集团、招商蛇口等房企实现营收正增长。（3）9 家房 企营收负增长，其中龙湖集团营收同比下降 29.5%降幅最大。

2. 开发业务毛利率继续承压

2024 年重点国央企毛利率下行至 14.6%（剔除万科后为 15.6%），重点民企毛利率 为 16.4%，头部房企保有毛利率绝对值优势。2024 年重点国央企毛利率为 14.6%，同 比下降 2.3pct，剔除万科后为 15.6%，同比下降 1.8pct；重点民企毛利率为 16.4%，同 比下降 1.2pct。近年来房企毛利率持续下降，主要是两方面原因（1）往年高价地项目结 转，特别是 2020、2021 年获取的项目；（2）新房价格的持续下行，影响毛利润规模； 部分港股公司如越秀地产将资产减值计入营业成本中，也导致毛利率的承压。 与往年类似，主营业务包含商业运营的房企毛利率表现相对好，持续聚焦核心城市拿地 的房企有望领先行业企稳。主营业务包含商业运营的房企，如华润置地、新城控股、龙 湖集团，毛利率表现相对好。而偏重住宅开发的房企中，中国海外发展由于其一贯控制 成本的能力，毛利率表现靠前。具体看，2024 年华润置地毛利率继续领先行业，达 21.6%， 也是重点房企中毛利率唯一在 20%以上的房企；新城控股、中国海外发展、龙湖集团毛 利率在 15%以上，排名靠前。从降幅看，重点房企中降幅最大的是万科，其毛利率下降 5.1pct 至 10.2%，主要是 2022 年以前高价地项目结转影响，开发业务的结算毛利率为 9.5%拖累整体利润率。此外，越秀地产、滨江集团毛利率下降也较大，滨江集团主要因 结转 2020、2021 年项目，这些项目因存在自持等原因导致毛利率较低；越秀地产则因 减值包含在营业成本中。我们认为，对于还在持续拿地更新土储，且土地储备聚焦核心 城市的房企，受到住房价格下跌影响相对小，销售确定性更强，未来也有望率先实现毛 利率企稳。

3. 销管费用率继续上行，头部房企费用率优势明显

2024 年重点国央企与民企营收口径销管费用率分别为 4.9%、5.9%，销售额口径销 管费用率为 4.5%、6.7%。从费用率趋势看，营收口径销管费率近年保持稳定，而销 售额口径费率趋势上行，主要是营收作为相对销售滞后的指标，其反应真实销售跌幅和 费用投入偏慢。对于期内房企真实的费用支出情况，我们认为主要关注销售额口径的费 率变化。2024 年，重点国央企销售额口径销管费率为 4.5%，同比提升 0.8pct；重点民 企费率为 6.7%，同比提升 1.5pct；而销管费用绝对规模看，重点国央企 2024 年同比减 少 5.7%，重点民企同比减少 19.6%。因此我们看到，在新房市场持续调整的环境下， 重点房企也在费用总支出上作了一定控制，然而销售额下滑的幅度较费用下降辐幅度更 大，因此费用率出现上行的情况。另外，这里也隐含了单位销售需要房企在费用上投入 更多，包括各类营销促销手段、加大中介渠道的使用等，这也是市场下行时房企在费用 管控上必须面临的挑战。

头部房企费用率优势明显，市场下行时费用率整体保持平稳。从销售额口径销管费率绝 对值看，滨江集团、中国海外发展、招商蛇口费率较低，分别为 1.26%、2.19%、2.79%， 这些公司具备较强的费用管控能力，也说明公司土储布局高能级城市、产品力品牌力领 先，销售去化相对更容易。新城控股、龙湖集团费率相对较高，分别为 16.74%、8.6%。 从同比变化看，头部房企在市场下行时，适时调整销售管理策略，灵活应对市场变化， 费用率提升幅度相对更小，其中中国海外发展、华发股份费率同比逆势降低，分别减少 0.03pct、0.06pct。

4.投资收益大幅下行，国央企并表比例趋势性抬升

2024 年重点国央企与民企投资收益同比分别-72.3%（剔除万科后-37.8%）、-53.4%。 房企投资收益大部分是对合联营企业的投资收益，在地产行业，多数是合作的非并表项 目带来的项目回报。随着行业整体承压，非并表项目的收益也同步承压。在这里我们主 要讨论房企的对合联营企业的投资收益（以下简称投资收益）。

2024 年重点国央企投资收益同比大幅下降 72.3%，其中主要是万科投资收益为-32.0 亿 元的拖累，如剔除万科，重点国央企投资收益同比下降 37.8%，依然有较大的降幅；重 点民企方面，2024 年同比-53.4%。从趋势看，2022 年以来投资收益便趋势性收缩，2024 年重点国央企投资收益仅为 2021 年的 9.0%（剔除万科为 24.2%），而民企尚有 2021 年 的 37.0%。从这组数据也可看出，国央企在近年行业下行期间，正在转变开发模式，在 选择合作开发房企方面更为谨慎，并表项目比重正在趋势提升；相反民企在这方面选择 的余地相对有限。此外，这个指标与房企营收类似，是跟随项目交付节奏结转并确认收 益的，因此该指标的同比变化也与报告期内非并表项目交付并确认收益的结构有关。 因 2024 年净利润整体下行，重点国央企投资收益占净利润比重并没有显著降低。2024 年，国央企投资收益占净利润比重小幅提升至 10.6%（剔除万科占比为 7.9%，比重也 没有显著降低），民企占比降低至 11.8%。具体看个股，绿城中国期内主要因确认非并表 项目收益为负导致占比为负；万科则因为期内净利润和投资收益同为负值，因而比例为 正。越秀地产、华发股份、中国金茂投资收益占 2024 年净利润比例较高。

5.全面计提减值，是拖累 2024 盈利的核心因素之一

多数房企仍面临减值压力，测算下重点房企减值平均拖累净利润约 40%。2024 年全国 新房销售规模、销售均价进一步下滑，重点房企延续往年继续计提资产减值，且减值力 度较以往更大。2024 年，重点国央企计提资产减值规模为 422.7 亿元，相较 2023 年计 提规模提升；重点民企计提规模为 38.8 亿元。从范围来看，2024 年重点 14 家房企全部 都计提了资产减值。从减值对利润的影响来看，我们通过公式【减值拖累幅度=abs（资 产及信用减值损失）/（净利润+abs（资产及信用减值损失））】测算了净利润为正的 12 家重点房企，资产和信用减值对 2024 年净利润平均拖累幅度为 40.0%。应该说，2024 年重点房企全面的减值计提，是拖累 2024 年全年盈利的核心因素之一。 具体看，（1）规模方面，2024 年计提资产减值损失规模最大的是华润置地，期内计提 78.3 亿元，但公司净利润规模较大表现稳健，实际减值拖累幅度为 19.1%，在重点房企中并 不算高。万科资产减值损失 71.7 亿元排名第二（如考虑资产+信用减值，则万科期内合 计计提 335.7 亿元远超其他房企）。此外，2024 年计提资产减值损失超 40 亿元的还有保 利发展、招商蛇口、绿城中国。期内资产减值较少的房企有中国海外发展、滨江集团、 龙湖集团，其计提资产减值均小于 10 亿元。（2）绝对量变化上，值得注意的是新城控 股、中国金茂、滨江集团 2024 年计提的资产减值损失明显小于 2023 年，其余多数房企 2024 计提的绝对规模有不同程度的提高。（3）资产和信用减值拖累利润方面，中国海外 发展、龙湖集团拖累最小，测算幅度分别为 6.7%、7.6%；华润置地、滨江集团等相对 影响较小；绿城中国、华发股份、招商蛇口、越秀地产、新城控股等拖累幅度均超过 50%； 万科、金地期内录得净利润亏损，因而不在测算之列。

我们认为，对于仍在核心城市核心区域持续拿地的、货值年限结构优异的、过往减值计 提相对充分的头部房企，其未来减值的压力也会相对较轻；但考虑到目前新房市场量价 尚未完全企稳，主要房企减值释放可能并不完全。

6. 归母净利润下滑趋势未止，未来头部房企业绩有望率先企稳

2024 年重点房企归母净利润继续下滑，国央企同比-95.7%（剔除万科金地后同比26.9%），民企同比-15.0%。2024 年，重点 11 家国央企实现归母净利润 41.2 亿元， 同比减少 95.7%；剔除万科金地后为 597.1 亿元，同比减少 26.9%。重点 3 家民企实现 归母净利润 137.0 亿元，同比-15.0%。整体看，重点房企的利润均在较低基数上进一步 萎缩。需要指出的是，我们这里讨论的是经过筛选的头部重点 14 家房企，如果对比 2024 年全行业168 家开发房企-3740 亿元的业绩，我们选取的重点房企业绩已明显跑赢行业， 他们具备明显的相对经营优势。

房企利润规模趋势性下行，头部房企业绩有望率先企稳。从利润率角度看，2024 年重点 国央企和民企的归母净利润率分别为 0.2%（剔除万科金地后为 4.1%）、4.8%，重点国 央企整体利润率同比继续下滑，而民企同比增长 0.4pct。在行业下行环境下，销售见顶 回落影响结转收入规模，新房价格疲软影响利润率水平，叠加房企持续计提减值，导致 房企利润规模持续数年下滑。我们认为，本轮持续拿地、融资顺畅、布局核心的房企在 本轮周期中竞争格局受益，有望领先行业企稳。但目前销售规模下行、毛利率低位、房 价不确定性带来的减值压力等因素仍存，利润规模整体仍有压力。此外，历史包袱无论 是通过结算还是减值的方式出清，出清较多的房企更快见底。

具体看，（1）业绩规模看，2024 年归母净利润排名前三的是华润置地、中国海外发展、 龙湖集团，分别实现 255.8、156.4、104.0 亿元；保利发展在 50 亿元以上；建发国际集 团、招商蛇口在 40 亿元以上；万科、金地集团录得亏损，归母净利润分别-494.8、-61.2 亿元。（2）同比变化看，中国金茂、新城控股、滨江集团归母净利润同比增长（中国金 茂、新城控股主要是基数较低）；其余重点房企业绩均有不同程度的下滑，盈利的房企中 越秀地产、保利发展业绩下滑超 50%；绿城中国、华发股份下滑幅度也接近 50%。（3） 从归母净利润率表现看，华润置地、中国海外发展、龙湖集团持续领先行业，2024 年其 归母净利率均在 8%以上，断层领先其余房企（其余均在 4%以下）。这与前文我们分析 关于毛利率的表现类似，主要因土地储备布局优异、成本管控能力突出、或是商业运营 业务的拉动。多数重点房企在 2024 年利润率有所下滑。