房地产开发行业基本面情况如何？

不同能级城市销售显著分化，一线城市表现更为坚挺。

1.销售复苏昙花一现，再度面临调整压力

1.1 销售总量已跌回五年前，当前依然面临调整压力

销售额在 2022 年已经降回到 2017 年的水平，2023 年 1-5 月基本回到 2018 年同期 水平。量能上来看，全国商品房销售金额在 2022 年经历断崖式下跌，当年实现销售额 13.3 万亿元，基本回落到 2017 年（13.4 万亿元）的水平；销售面积降幅更大，2022 年 全国商品房销售面积 13.6 亿方，已经回落到 2015（12.8 亿方）到 2016（15.7 亿方）年 之间的水平。2023 年 1-5 月销售金额 5 万亿元，回落到 2018 年（4.9 万亿元）至 2019 年（5.2 万亿元）之间的水平；销售面积 4.6 亿方，回落至 2016 年（4.8 亿方）的水平。

从百城跟踪情况来看，2023 年 Q1 因积压需求释放销售短暂冲高，但真实市场情绪并 不乐观，4、5 月销售连续下滑，当前购房者受经济、就业收入预期以及房价预期等因素 的影响，购房情绪仍然处在一个缓步下滑的阶段，预计 6 月销售额同比转负，下滑约 10%，若无持续强烈政策刺激，我们认为下半年销售端可能持续低迷。 具体来看，2023 年 1-5 月百城销售额 30693 亿元，同比增长 23.3%，其中 Q1 同比增长 13.6%，M4-5 因上年低基数同比增长 40.3%。为了平滑外部环境变化的影响，我们将 2022Q4 和 2023Q1 加总与上年同期比较，降低 7.2%，虽然跌幅不大但 2、3 月的复苏 仍然难以企及去年初的状态，实际市场情绪并没有太乐观。回顾月度变化，1 月因春节 等因素影响，百城销售额同比下滑 31.7%；2 月前期积压需求集中释放使得销售额环比 高增 40.2%，但开发商未预料到小阳春提前，供货进度没有跟上来，推盘面积环比下滑 1.2%；3 月热度延续，加上传统小阳春下房企加大供货力度，推盘面积环比大增 143.8%， 推动销售额环比增长 44.2%。进入 4、5 月后，随着积压需求释放完毕市场开始体现真 实的购房者情绪，加上房企推盘减少（推盘面积环比分别下滑 13.7%和 31.7%），百城 销售额环比分别下滑 21%和 6.6%。

1.2 分化才是主旋律

不同能级城市销售显著分化，一线城市表现更为坚挺，2022 年在量能上未跌破 2019 年且下探幅度有限，在 2023 年回升幅度领先。量能上看，2022 年一线城市的住宅销售 金额尚未跌破 2019 年的水平，但是二线和三四线城市已经跌回 2019 年之前。2023 年 1-5 月百城中一线、二线、三四线分别实现销售额 6704.3、14476.2 和 9512.6 亿元，同 比分别增长 25.2%、25.2%和 19%，一二线同比增幅大于三四线。与 2021 年历史高点 比，不同能级城市差距更明显，一线、二线和三四线销售额较2021年同期分别下滑11.3%、 36.6%和 39.2%，二线和三四线的下探幅度显著大于一线。在这轮房地产周期中，一线 因为前几年成交量能并未出现过显著放大，且基本面状况最佳，下探幅度最浅同时最先 开始反弹。二线因为前几年成交量显著放大，故而下探幅度并不弱于三线，但在反弹时 早于三线复苏且弹性较三线更大。总体来说，高能级城市表现更稳健。

我们在前期的报告中提到过，房地产的总量在 2021 年已经走过了拐点，未来都是城市 分化的机会。一线+1/2~2/3 的二线+少量三线的组合包会持续呈现出回落时下方空 间有限、反弹时上方空间更大且上升更快的局面。这部分城市有的因为有经济、人口支 撑，复苏基础较为牢固，在市场下行时相对抗跌，市场复苏时可以率先切入复苏；有的 在 2022 年已经阶段性触底了，2023 年在量能上或许可以超过上年。而大部分的三四线 城市因为没有产业支撑，被大城市虹吸严重，且库存高企项目去化困难，仍在不断探底， 或者虽然已经见底但在这轮复苏行情下也基本没有起色。从百城情况来看，大部分城市 销售额已经在 2021 年及之前见顶，其中有近四成的城市 2022 年住宅销售额较近五年历 史高点时期下滑超过 50%，四分之一的城市下滑不足 25%。与上年同期相比，有七成的 城市 2023 年 1-5 月销售额同比正增，近四成的城市增幅超过 30%。

1.3 去化率较 2022 年企稳，市场热度主要靠核心区推盘带动

2023 年上半年去化率企稳，不同城市以及同一城市的不同区域去化率分化明显，当前 市场热度主要靠核心区位推盘带动，整体去化率的表现主要取决于核心城市核心区域项 目推盘的情况，核心区域推盘减少的时候去化率也会受到影响。2021 年上半年上海、杭 州、武汉、重庆和成都开盘首日去化率分别为 91%、75%、53%、62%和 70%，除了 武汉都在 60%以上，2021 年下半年开始下滑，到 2022 年下半年除了上海和杭州还在 60%以上，其他三个城市都降低至 60%以下。2023 年 1-5 月虽然推盘量低于预期，但 是随着核心城市核心板块的推盘量增加，整体去化率企稳甚至有所回升。不同城市去化 率分化明显，2023 年 1-5 月上海和杭州去化率仍然有 72%，成都也有 53%，但是武汉 和重庆都仅 20%。

2. 土地供应量缩质升，拍地集中度提高

2.1 土地成交建面跌至十年新低，核心城市推地引发热度

统计局、中指 300 城、财政部土地数据对比。2020 年来中指的 300 城土地出让金、统 计局土地成交价款和财政部国有土地使用权出让收入走势基本一致，2020 年因为楼市整 体趋势向上，房企拿地积极，整体土地热度较高，三个口径的数据分别同比增长 18.9%， 17.4%和 15.9%，量能上均创下历史新高。2021 年开始集中拍地，因为下半年销售转冷、 房企融资承压，几轮土拍热度逐次下滑，土地成交增速大幅放缓，三个口径的数据同比 分别为-6.6%、2.8%和 3.5%。2022 年因为销售低迷且房企融资受限、拿地积极性和拿 地能力大幅降低，土地市场迎来腰斩，三个口径的数据同比分别下滑至-31.2%、-48.4% 和-23.2%。为了深度讨论土地市场的情况，我们接下来将对 300 城的拿地数据进行分析。

2022 年 300 城宅地成交建面已经跌至近十年最低，成交金额跌回至 2017 年的水平， 2023 年上半年土地成交规模继续收缩，销售向土地投资的传递作用较以往周期更弱。 2022年 300 城土地成交建面 62396万方（-30.7%），成交金额 33811 亿元（YoY-30.9%）； 2023 年 1-5 月成交建面 10179 万方（YoY-25.4%），成交金额 6714 亿元（YoY-12.6%）。 土地投资低迷不是因为政府土储不足也不是因为政府惜售，而是考虑到当前房企拿地意 愿低，政府谨慎推地，每次仅供应少量高品质地块。在本轮周期中，我们发现销售向拿 地和施竣工的传递链条并不如以往那么顺畅，2、3 月的销售复苏并没有带来土地端成交 总量的同步显著复苏，而只在个别城市的个别区域出现了热卖。我们认为这背后的原因 包括：一是因为当前销售在经历 2、3 月的短暂复苏之后重回低迷且下半年有持续低迷的 可能，而房企普遍采取的是以销定产的投资策略；二是因为房企拿地扩表能力有限，且 城投的土拍托底已经长达 2 年的时间托底能力也有限；三是因为房企大幅出清，能拿地 的企业数量减少；四是因为各城市小库存和大库存高企严重影响存量项目去化。往后看， 在销售情绪仍在走弱的背景下，若无大力度的政策刺激，我们认为下半年土地成交仍面 临下行压力，全年土地市场成交同比去年继续负增长。

土地供应的“质优价升”，一方面使得土地成交面积端的下降压力实际较金额端的压力更 大，另一方面未来在销售端也将带动均价被动抬升。2023 年政府供地主要采用“量少质 优”的策略，土地供应和成交主要以核心城市核心区域为主，这使得成交楼面均价显著 提升。2023 年 1-5 月一线城市宅地成交楼面价 22629 元/平，较 2022 年均价小幅提升 1.6%，但是较 2021 年大幅提升 37.3%；2023 年 1-5 月二线城市宅地成交楼面均价 8826 元/平，较 2022 年均价提升 19.6%，土地成交价提升未来将进一步带动住宅销售均价的 被动抬升。此外，土地成交价的提升也使得建面端的降幅显著大于金额端降幅，2023 年 1-5 月 300 城宅地成交建面同比降低 25.4%，而土地出让金同比仅降低 12.6%。房企受 益于销售额、地方政府受益于土地出让金，这两个主体都是跟踪金额；而大量的上下游 产业链跟踪的是面积。

土拍市场显著分化，2022 年一线城市的土地成交金额才回落到两年前，而二线和三四 线城市已经重回五六年前。2023 年一线和二线土地投资调整或已接近尾声，而三四线 跌幅持续超预期。在全国楼市尚未企稳且房企资金面承压的情况下，房企土地投资更加 注重销售市场的确定性，一二线城市因为销售去化安全性更高，成为企业投资的重点方 向。具体来看，2022 年 300 城中一线、二线和三线城市宅地成交金额分别为 6413、 15647、11751 亿元，同比分别为-18.9%、-35.1%、-30.4%；2023 年 1-5 月成交金额 为 1233、3843、1651 亿元，同比为-3.5%、-5.8%、-29.1%。

优质地块提升房企积极性，流拍率和溢价率好转，但更多是结构性因素，不代表市场热 度全面提升，核心城市上半年的热度也不代表下半年热度能够持续，土拍市场热度能否 回升依赖于销售市场的恢复程度。1-5 月土地流拍率为 15.1%，同比-8.7pct；1-5 月成 交溢价率 6.9%，同比+2.6pct。成交热度提升原因：（1）目前房企投资策略一致聚焦， 关注的城市比较少；（2）上半年为拿地窗口期，上半年拿地下半年可形成供应；（3）各 城市土拍遵循“量少质优”原则，核心板块推地引发热度。从不同能级城市来看，销售 恢复更快的一二线城市土拍热度有所回升，2023 年 1-5 月一线城市基本无流拍，二线城 市流拍率降低至 7.5%，溢价率分别提升至 8.4%和 6.7%，但是销售调整压力较大的三 四线城市土地市场依然低位运行，流拍率高达 20.5%。

2.2 重点城市和重点房企拿地集中度提升，城投拿地减弱

在城市分化加剧，有效市场收缩的背景下，房企城市选择高度集中，首选华东、次选华 南，中西部和北部选择性布局一二线，而大量的三四线已经排除。因此我们看到 300 城 中 TOP20 城土地投资集中度已经超 7 成，一二线投资占比达 64%，长三角占比提升 至 45%。全国 300 城中 TOP20 城宅地成交金额占比在 2020 年仅 52%，2022 提升至 63%，2023 年上半年进一步提升至 72%；此外，一二线投资占比增加，一线从 2020 年 的 10%逐年提升至 2023 年上半年的 16%，而三线占比从 2020 年的 48%降低至 36%； 同时区域更加聚焦，长三角占比从 2020 年 34%提升至 2023 年上半年 45%，而中西部 和东北地区显著下滑，2020 年分别占比 34%和 3%，2023 年上半年降低至 27%和 1%。

虽然行业投资规模下降，但是头部国央企和优质民企在重点城市的拿地市占率在增加， 重点 13 家房企在核心 22 城的拿地集中度提升至超三成，相比于大部分企业处于缩表 状态，头部房企凭借优秀的资金实力积极抢占土地市场的优质地块，未来将形成优质供 应从而带动整个正向循环。具体来看，2021 年 13 家重点房企在 22 城的投资金额占比 为 26.2%，2022 年提升至 29.9%，在 2023 年 1-4 月进一步提升至 32.8%。

22 城集中土拍中国央企始终是拿地主力，投资占比过半；城投拿地大幅收缩，一方面因 为自身偿债压力较大拿地能力有限，另一方面因为政策限制；民企积极重返土拍，虽然 政策端给民企的融资支持以及核心城市的市场复苏给民企一定的信心，但是民企拿地也 远没有回到 2021 年上半年的积极性。具体来看，国央企始拿地金额占比逐年提升， 2021H1 为 42%，2022H2 年提升至 47%，2023 年 1-5 月进一步提升至 52%。城投占 比下降，2023 年上半年仅 14%，而在 2021 年下半年至 2022 年下半年城投占比高达 30% 至 40%。民企活跃度提升，上半年民企拿地占比达到 34%，而在去年下半年民企仅占 15%，在杭州、合肥、宁波、广州、成都等城市的土拍中都有民企积极拿地的身影。

2.3 核心城市土拍热度较高，利润率虽略有下降但是利润空间犹存

2021 年下半年伴随行业迅速转冷，土拍市场进入了约 1 年多的低迷期，整体溢价率大幅 下降。从地货比角度看，仅上海、杭州、北京的 2022 年地货比相较 2021 年有所提升， 其余我们统计的主要城市整体均下降，这与我们的判断是相符的：伴随行业深度出清， 土拍市场的利润空间是在改善的。对于 2022 年仍有能力在核心城市拿地的房企，我们 测算了包括华发、越秀、绿城等房企，其税后拿地毛利率较 2021 年已有明显的提升。

虽然部分核心城市 2023 年的土拍“高热”，但我们测算下这些城市依然有足够的利润空 间。以杭州市场为例，其 2023 年前 6 个批次的土拍地货比为 54.1%，甚至较 2022 年微 降 0.4pct；北京、成都的地货比也有所降低；上海则保持不变。地货比上升的城市有合 肥、广州、深圳，但从绝对值看这些城市地货比依然不高。考虑到住建部在 2 月发文取 消“1 年不超过 3 次集中出让”、部分城市打开限价空间、部分城市取消竞配建自持等要 求，我们认为在目前行业深度出清的环境下，新出让的土地依然有足够的利润率空间。

3.新房库存高位盘整，短期难走出库存高企的困境

狭义库存自 2020 年后进入高位盘整期，2023 年上半年因为推盘量减少以及销售弱复 苏库存有小幅回落，但是相较于销售额已经回到 2017.2018 年，库存绝对值才刚回落 到 2020 年初的水平，当前仍处于历史较高位置，其中三线城市库存压力尤为严重。截 止 2023 年 5 月 70 个样本城市住宅库存面积 46509 万方，相当于历史库最存高点（2015 年 1 月）的 85.5%，相当于 2015 年去库存后库存最低点（2018 年 5 月）的 124.4%。 其中一线、二线、三线城市 5 月住宅库存面积分别相当于历史最高库存的 83.1%、78.3%、 89.3%，相当于 2015 年后最低库存的 162.6%、123.0%、140.4%。

2021 年下半年开始，因为销售转冷全国库存去化周期开始狂飙，23 年 1 月达到顶峰， 2023 年上半年因为成交略有复苏所以处在去库存的阶段，去化周期回落到 18 个月， 但纵观历史依然是 2016 年以来的中高水位，较 2014 年高点也只是略有降低。具体来 看，2023 年 1 月 70 城住宅库存去化周期达到高点 22.4 个月，超过 2014 年的历史高位 （20.8 个月），到 5 月回落至 17.7 个月。其中三线城市库存压力最为严重（去化周期高 达 20.7 个月），二线次之（17 个月），一线情况相对较好（14.3 个月）。

当前市场供需双弱，近七成城市依然面临去库存压力，我们认为市场认为低库存制约销 售且会导致房价上涨的逻辑完全没有兑现的，一则库存并不低，二则供需双弱之下库存 也并没有发生大的变化，三则房价更加没有因为低库存而上涨更多城市是下跌。以上海 为例，上海的小库存去化周期从 2022 年至今一直在 6~8 个月，大库存去化周期不到 3 年，而在此期间由于有限价制度的存在，上海核心区的房价并没有出现明显上涨，五大 新城有价格打折，二手房价格整体趋于下降。事实上，自从有了限价制度之后，涨价相 比跌价更容易控制。我们认为，所谓的低库存制约只存在于极个别城市的核心区域，绝 大部分城市仍处于高库存的状态中。从具体城市的去化周期来看，我们认为库存在 15 个 月以内属于相对健康，15~20 个月面临一定压力，20 个月以上则为库存压力非常严重， 截止 2023 年 5 月，70 城中这三种类型城市占比分别为 33%、26%和 41%，去年同期 该比例为 36%、14%和 50%。

4.施工的趋势性下行将持续拖累房地产开发投资额

房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。其中 其他费用主要包括土地购置费。我们将建筑工程、安装工程、设备工器具购置求和，列 为施工投资，将其他费用列为土地投资。施工投资=施工面积 x 施工单价，土地投资=土 地购置费/土地购置费占比。 在历史多数时候，施工投资是拉动房地产开发投资的主要驱动力，其占到历年开发投资 额的至少 60%以上。2017-2020 年，土地投资成为拉动开发投资的主要驱动力，这个阶 段土地投资额增速超过施工投资额，对应的是房企大规模补库存的时期。2022 年，新房 销售持续低迷、房企融资渠道受阻，行业流动性压力空前，导致大面积项目停工、房企 开工施工意愿低，拖累全年施工投资额；再叠加行业收缩下多数房企拿地意愿和能力都 较低，2022 年土地投资也出现较大幅度下降，最终 2022 年开发投资额同比下滑 10%。

施工面积的趋势性萎缩，将拖累房地产开发投资。土地购置费指房地产开发企业通过各 种方式去的土地使用权而支付的费用。土地购置费按当期实际发生额计入投资。土地购 置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资。也因此，在本轮周期拿地规模从 2020 年见顶，直到 21 年开始才逐渐反应到开发投资上。我们认为，拿地规模的快速萎缩，会 在头 2 年显著拖累开发投资，但越往后触底时间越久越不会拖累开发投资，反而是施工 投资对开发投资的拖累作用会逐步显现。施工投资始终占到开发投资额 6 成多的比重， 2021 年 97.5 亿平的施工体量对应的是行业顶点近 18 亿平的销售规模。考虑到施工面积 是匹配房企土储规模及销售规模，随着行业销售规模回落到 13 亿平的量级，施工面积也 将从 2021 年的 97.5 亿平走趋势性下行，且尚未走完，而这将对房地产开发投资产生中 周期的拖累。