房地产开发项目开工、竣工、施工、投资与销售分析

房地产开发周期需要 3-4 年时间，从项目工程角度看，我们比较容易理解各施工环节 关系，一个房地产开发项目需要经历拿地-规划设计-项目开工-施工-预售-竣工交付的流程.

1. 开工：开工滞后拿地 6-9 个月，开工走弱、中期有弹性

从项目工程角度看，房企拿地后会逐渐进入到新开工阶段，而从宏观行业数据匹配看， 我们发现 2017 年年初之前，房屋新开工单月同比增速滞后于百城住宅类土地成交面积 （拿地）单月同比增速约 6 个月，而在 2017 年年初之后，新开工增速滞后于拿地增速的 时间阶段性延长至 9 个月左右，滞后时间后又在 6-9 个月之间波动。因而，从定性判断角 度来看，2018 年之后拿地领先于新开工 6-9 个月。 我们认为，2017 年之后，拿地到开工的先后关系延长在一定程度上可以理解为拿地 到开工实际时间的延长，在这个过程中由于限价、资金等因素，导致开工对于拿地项目的 覆盖时间更长，从而传导关系更为平滑。因此，拿地到开工的传导关系变化，实际上是移 动平均影响的变化。我们将原先的通常采用的 1QMA（1 个季度的移动平均）替换为 2QMA、4QMA 后，发现通过拿地估算的新开工与实际新开工更为拟合。

展望 2025 年，考虑到过 4 年房企拿地持续大幅下降、同时目前房企主体已经过度出 清以及融资渠道仍未顺畅，从而导致后续拿地修复仍将缓慢而曲折，并考虑到从拿地同比 领先于开工同比 6-9 个月的经验规律来看，预计目前拿地弱将预示 2025 年开工仍将惯性 下行。因而，我们维持预测 2025 年全国新开工同比为-15.1%。展望中期，我们预计我国 房地产已经处于筑底阶段，预计 2026 年起开工有望呈现底部复苏态势，并预计未来将更 富弹性。

2. 竣工：竣工滞后新开工 2.5 年，短期承压、中期仍偏弱

从统计局行业数据来看，2010-2017 年，商品房竣工同比大约滞后于商品房新开工同 比 10 个季度（约 2.5 年时间），但在 2018 年至 2020 年阶段，这个 10 个季度的传导关 系有所延长，主要源于 2018Q3 棚改资金收紧、精装修比例提升以及 2020 年疫情等综合 影响，导致了在那个阶段中开工传到竣工的时间延长到约 3-4 年左右时间。不过随着扰动 因素的逐步消散，我们预计现阶段中开工和竣工的传导将回归至 10 个季度左右。

展望 2025 年，考虑到：1）从历史数据来看，开工同比领先于竣工同比约 10 个季度， 按照传导关系来看，21Q3 开工持续下行将传导至 24Q1 的竣工持续下行；2）保交楼虽然 对于竣工有对冲作用，但在 2022-2024 年保交楼持续推进之后，后续对竣工托底效应也将 逐步走弱，综合之下，我们预计竣工短期仍将承压。因而，我们维持预测 2025 年全国竣 工同比为-20.0%。展望中期，考虑到：1）考虑到开工对竣工 2.5 年的传导效应，导致竣 工走势具备一定滞后性；2）当前竣工累计降幅较其他前端指标仍然较小，因而，综合之 下，我们预计中短期内竣工仍有下行压力。

3. 施工：开工和竣工拟合施工，施工偏滞后、呈走弱趋势

施工方面，当期施工面积=上期期末施工面积+当期新开工面积+当期净复工面积（其 中，正数为净复工，负数为净停工）。在过往小周期中，新开工作为施工的最敏感的边际 变量，并且新开工单月同比和施工单月同比同向变化，因而新开工的变化趋势往往被作为 施工的变化趋势的指引。 复工方面，由于 2020 年疫情导致的停工在 2021 年形成复工，同时三条红线导致房 企低库存下进一步去杠杆也倒逼了 2020 年以前停工项目的复工增加，导致 2021 年净复 工偏强。2022-2024 年行业资金紧张局势延续，房企出险规模持续增加，导致净复工走弱 明显。

展望 2025 年，考虑到：1）目前行业新开工仍将处于磨底状态，新开工低迷对施工拖 累将较为明显；2）目前竣工也将处于下行通道、并且后续缺乏弹性，综合之下，我们预 计施工短期仍将处于偏弱状态。因而，我们维持预测 2025 年全国施工面积同比-10.5%。 展望中期，考虑到：1）虽然开工短期走弱中期有弹性，但竣工短期承压中期仍缺乏弹性， 综合将推动施工指标仍将处于低位；2）从数据类型来看，施工是余额的概念，注定是一 个慢变量，同时竣工的滞后性也会传递给施工，综合导致施工是个慢变量、也将具有一定 滞后性，因而，综合之下，我们预计中短期内施工仍有下行压力。

4.投资：施工和拿地拟合投资，投资偏滞后、呈走弱趋势

房地产投资主要包括施工投资及土地购置费两部分，施工投资=施工面积*单位施工投 资单价，施工投资单价每年温和增长，厘清施工面积就对施工投资有较好判断。此外土地 购置费与土地成交金额相关性较强。

1）土地购置费： 一般而言，土地购置费滞后土地成交金额 15 个月，并且由于 2016-2017 年中土地成 交金额持续走强，因而推动土地购置费自 2018 年起对于投资的贡献度将逐步提升。但从 2017 年的土地成交金额走势来看，呈现的是前高后低，因此土地购置费也应该在 2018 年 出现逐步走弱的趋势。但 2018 年年初以来，土地购置费同比和滞后 15 个月土地成交金额 同比出现了严重的背离，相悖于土地成交金额的走弱，土地购置费却大幅走强，我们认为 原因在于：1）房地产投资统计口径由形象进度法改为财务支出法，从而导致了土地款记 账行为前置；2）地方政府对于土地款的催缴行为（如拿地保证金比例提升），从而实现 提前收缴后期的土地款分期，导致当期流入部分在提升，所以总体强于预期。 自 2018Q1 起，我们用百城土地成交总价（滞后 5Q）+当期百城土地成交总价*50%， 并在 2019Q2 起，用百城土地成交总价（滞后 5Q）*50%+当期百城土地成交总价*50%， 和土地购置费进行拟合，从而能够更好解释 2018 年起土地购置费与土地成交金额的背离。 因此，由于地方政府的催缴行为、财务支出法导致记账行为前置等因素，2018Q1 起土地 购置费大幅超预期，而 2019Q2 起，由于 2018Q1 部分当期的土地成交金额已在当期转化 为土地购置费，因而后续土地购置费又将逐步回落，但由于催缴、记账前置等因此仍在加 速当期的转化，因而预计后续土地购置费的回落将会较平滑。

2）施工投资。施工投资=施工面积*单位施工投资单价。施工投资单价每年温和增长，我们发现施工 面积和施工投资走势具备明显一致性。因此若对未来地产投资进行拟合时，可以直接使用 施工面积去拟合施工投资。

根据以上分析，我们通过调整后的百城住宅类土地成交总价来拟合土地购置费、同时 通过施工面积来估算施工投资，综合推导出估算的投资，并与实际投资数据拟合效果较好， 尤其是 2020 年后的拟合度更高。

展望 2025 年，从房地产投资的两部分组成看，土地购置费滞后当期土地出让金，年 初至今土地市场热度略有回升，但仅局限于核心城市核心区域，整体仍然低迷；施工投资 和施工面积强相关，我们判断施工面积短期仍然较弱；因此整体而言，考虑到本轮周期中 供给主体的过度出清及补库存的困难，且投资也是偏滞后指标，因此我们判断后续投资仍 有下行压力。因而，我们维持预测 2025 年全国房地产投资同比为-11.0%。 展望中期，考虑到中期维度开工有弹性、竣工和施工仍趋于偏弱，同时考虑到投资也 是一个慢变量、并偏于滞后，因为我们预计中期维度仍有下行压力。

5.销售：短期销投分化、长期同步化，预计销售将弱复苏

在房地产行业融资趋紧背景下，销售对房企重要性不言而喻，房企的销售现金流也会 改变内在投资运营逻辑。我们发现，随着行业进入到不同时期，房企在销投策略上也会发 生相应变化。 1）2014 年以前，从全国销售、百城土地成交走势看，房企销售和拿地趋势基本一致， 且其拿地增速明显高于销售增速，这也推动行业处于持续加库存阶段。 2）2014 年下半年开始，行业库存到达历史高位，房地产开启去库存工作，2014- 2018 年行业需求端政策持续出台，棚改发力推动三四线城市库存持续下降，直到 2018 年 下半年棚改大潮逐渐退坡；此阶段房企明显降低在手库存规模，放缓投资节奏，因此房企 投资出现明显滞后销售的情况，且时滞性逐渐拉长，2014H2 至 2016Q1 处于去库存早期 阶段，投资滞后销售 3 个月；2016Q1 至 2018 年初处于加速去库存阶段，投资滞后销售 延长至 1-1.5 年之间（2016 年 5 月行业迎销售高峰，2017 年 11 月土地成交迎高峰）。3）2018 年下半年开始，棚改退坡、行业去库存任务阶段性结束，行业销售和拿地再 次同步，但 2022Q4 行业销售和拿地再次暂时性背离，销售同比持续下降、但百城土地成 交同比转正，这主要源于城投拖底拿地现象明显（若观测中指院 300 城 2022Q4 土地成交， 与销售同样处于负增长态势），我们认为拿地阶段性背离销售更多是非市场化扰动结果。 我们判断当前行业供给侧已经处于过度出清状态，中短期行业存在拿地主体缺失、拿 地能力不足的问题，行业也会阶段性出现销售领先拿地表现；而从长期走势看，房企以销 定投、销投同步的策略并没有改变，行业进入平衡状态后销投一体化将成为常态。

展望 2025 年，考虑到供给侧过度出清及补库存的库存将在供给端约束需求复苏，同 时购买力及购买意愿也有所约束需求修复，因而判断销售或在短期维度仍处于需求中枢之 下，我们维持预测 2025 年地产销售面积同比为-4.5%、销售金额同比为-6.5%。 展望中期，我们认为，当前销售规模已然深度调整，同时需求端政策持续发力，筑底 更为确定。综合之下，我们预计 2026 年地产销售将有所修复，但仍将处于弱复苏态势。