各时期房地产行业发展特点以及楼市与股市的走势关系如何？

中国房地产市场与股票市场的走势关系呈现为“总体同步，个别背离”。

1.1998 年 7 月-2002 年 2 月

房地产行业平稳发展，市场化程度明显提升。1998 年下半年，中央政府出台的《关于进一步深化城镇住房 制度改革加快住房建设的通知》和《关于印发的通知》成为中国房地 产全面市场化的制度基础。1999 年底，住房实物分配在全国范围内停止，个人购买商品住宅面积约占商品住宅 销售面积的 80%，说明个人住房消费已成为市场主体，房地产市场化程度明显提升2。

两市走势大多同步，1999 年背离原因系股市出现“政策牛”。这一轮房地产周期内，地产和股市的走势都 与经济周期（此处用 GDP 增速表示）基本同步。唯一的背离发生在 1999 年，这一年中国经济面临较大下行压 力，GDP 累计增速连续三季度走弱，地产、股市无法独善其身。但 5 月证监会提交改革股票发行体制、保险资 金入市等六项资本市场政策建议获国务院批准、6 月 10 日央行决定降息、6 月 15 日人民日报发表关于股市“坚 定信心规范发展”的社论，一系列政策因素催化下股市在年中走出大幅上行的“5·19 行情”，使得上证指数走 势与国房景气指数走势相背离。

2.2002 年 2 月-2006 年 2 月

“招拍挂”与房改互动增强，房地产全面调控登上历史舞台。在第二轮房地产销售周期内，城市化进程加 速，土地制度变革与住房制度改革互动增强。一方面，2003 年实行经营性用地的招拍挂制度，使土地出让的收 入全部纳入政府篮子，开启政府经营土地的以地谋发展模式。另一方面，政府进一步明确房地产支柱产业的地 位，加大住房消费信贷支持，住房市场需求扩张，住房市场化程度得到加深。随着楼市不断升温，中国房地产 的“调控史”大幕徐徐拉开。2003 年起，围绕抑制投资过热和房地产投机，一系列调控政策出台，将重点聚焦 在土地与金融两大方面，即通过控制房地产供应源、规范房地产市场秩序、控制信贷投放、流动性收紧等手段 来平衡房地产市场供求。最终供求关系在 2004 年发生转折，由供求基本平衡到供不应求。2003-2006 年，全国 房地产开发投资完成额同比增幅分别为 29.7%、28.1%、20.9%和 22.1%，趋势上逐渐收窄。

两市走势基本同步，2004 年后偏离基本面下行原因系政策收缩。楼市、股市基本保持“共进退”，但 2004 年起开始偏离经济基本面，调整幅度较大。主要原因是“紧货币”、“抑制投资过热”等一系列宏观调控。在楼 市“降温”期间，股权分置问题未解决、成熟度不足的 A 股市场面对利率、资金等压力也出现整体回调。

3.2006 年 2 月-2008 年 12 月

房地产市场扩张与政策调控继续博弈，内外部因素接连发酵加剧周期性回落。在第三轮房地产销售周期内， 虽然政策调控力度继续加大，楼市仍迎来了房地价格全面上涨的快速增长期。2007 年，商品房平均销售价格涨 幅突破两位数，跑赢人均可支配收入和物价增速。同时期房屋销售与租赁的价格差迅速扩大，房地产被认为出 现泡沫化趋势，信贷风险逐渐得到监管层的重视。建设部、发改委、国土资源部、央行等多部委纷纷出台了相 关政策措施来调控市场，通过提高个人住房贷款利率、调整住房转让环节税等措施压制房价。央行前后共进行 8 次加息、13 次提高存准率，多次完善“二套房贷新政”。但由于市场资金充裕，城镇化进程加快（2007 年城 镇化率增幅达到 1.55%，为 2000-2009 年十年之最），各类需求因素未能得到根本控制，国房景气指数于 2007 年 11 月触顶。同时期的宏观经济也出现了明显的过热迹象，2007 年中国 GDP 增速创下 1984 年以来的历史新 高，CPI 单月同比增速从年初的 2.2%一度飙升至 11 月的 6.9%。当年四季度召开的政治局会议和中央工作经济 会议正式定调，确定收紧流动性。进入 2008 年后，虽然上半年政府释放了不再紧缩房地产的信号3，但伴随着 地产紧缩存量政策的执行、“紧货币”增量政策以及下半年次贷危机引发的全球金融海啸进一步扩散，房价开始 跳水，商品房销售面积同比增速掉入负增长区间，房地产行业景气度快速下行。

两市走势大多同步，2006 年 11 月-2007 年 3 月期间二者走势相背离，主因房地产政策调控短暂奏效，楼市 降温。在这轮房地产销售周期中，股市与楼市同步性较强，但 2006 年 11 月-2007 年 3 月发生了明显背离，股市 方面因基本面向好不断波动向上，市场预期乐观而无惧货币紧缩，楼市方面则因前期“国六条”等调控政策开 始发挥作用，供给被暂时压制，但需求依然旺盛，房价未明显下修。其他时间内两市基本同步，于 2007 年四季 度触顶后回落，后期调整幅度较大的主要原因是基本面、政策面、资金面的利空叠加（实际上政府针对股市的 失速下跌，在上半年出台了下调印花税等利好政策，四季度以“四万亿”为代表，宏观政策取向由收缩转为扩 张）。2008 年国内自然灾害、全球金融危机等内外部冲击较多，GDP 增速连续多个季度回落，叠加通胀局面的 持续，中国经济实际进入了“类滞涨”阶段，此时企业盈利承压引发市场担忧。为了对抗通胀，央行在上半年 6 次提高存准率，累计加点 300BP，也加剧了股市和楼市的资金压力。

4.2008 年 12 月-2012 年 2 月

全球金融危机后，国内 “保经济”、“调结构”、“抑通胀”轮流发力，政策导向的转换仍是主导力量。

（1） 保经济：在 2009 年 GDP 增速“保 8”的目标指引下，2008 年四季度房地产调控和宏观货币政策提前转向，地 产新一轮销售周期由此开启。和过去以抑制投资、打压房价为主的政策导向不同，政府在周期初期出台了一系 列支持房地产发展的利好政策。包括下调首付比例和房贷利率以及公积金贷款利率、免征印花税和土地增值税 等，同时央行连续进行了 3 次降准、4 次降息、2 次下调再贴现率，释放了较大流动性。此外中央允许地方政府 自主出台救市政策，对沿海多地的楼市复苏起到关键性作用。随着支持政策不断落地，2009 年初房地产市场回 暖，市场交易活跃度明显上升。

（2）调结构：2009 年 5 月，发改委提出研究开征物业税，国务院发布通知下调 房地产资本金比例，标志着房地产调控政策由扩张再次转为收缩。此后的“国四条”宣布抑制投资投机性购房， “国十一条”明确二套房贷首付不低于 40%，“新国八条”将二套房贷首付比例上调至 60%，贷款利率升至基准 利率的 1.1 倍，一方面延续了地产收缩的政策导向，另一方面在调整房地产的市场结构本身和供给侧上发力。 但密集出台的收缩政策并未迅速见效。以房价为例，2009 年 7 月起，全国 70 个大中城市新建住宅价格指数连续 32 个月实现同比正增长。2010 年政府工作报告再次强调“坚决遏制房价过快上涨势头”。直到 2010 年下半 年，房地产开发投资和房价指数的增速开始见顶回落。

（3）抑通胀：2010 年起，对抗通胀成为宏观调控的重点， 通胀的多次抬头迫使央行在 2010 年 1 月-2011 年 6 月期间 12 次上调存款准备金率，累计加点 600BP，并多次加 息以收紧流动性。叠加前期地产调控政策的落地，楼市景气度和房价逐步下行至底部，周期结束。

两市走势关系不稳定，分别于 2009 年 8 月、2010 年 7 月至 11 月明显背离，皆因股市在流动性预期变化下 的大幅涨跌。以国房指数为代表的楼市景气度和 GDP 总体增速变化继续保持一致，但同期股市的震荡偏离了基 本面，与楼市的走势关系并不稳定。

5.2012 年 2 月-2015 年 2 月

监管思路由重点抑制房价转换为调节住房供应，稳增长压力下楼市开始“松绑”。2012 年起中国经济下行 压力尚存，全年 GDP 增速（7.86%）为新世纪以来新低，为此央行年内 2 次降准和降息，使得房地产的流动性 压力有所减弱。但政府前期反复强调坚持房地产调控不放松，并压制投机性需求。因此本轮房地产销售周期的 触底回升主要由刚性需求带动，叠加开发商去库存降价促销等因素，成交量和房价开始上扬。2013 年 2 月发布 的“新国五条”重申稳定房价，增加土地供应，加快中小套型商品房供应及保障房，二手房交易个税由总额 1% 调整为差额 20%。在分类指导原则下，当年各地方政府因地制宜地出台了松紧不同的调控政策，由于细则实施 时间较晚，基本延续了此前地产强势复苏的局面。2014 年“新常态”下，GDP 增速进一步放缓，地产同样承压， 由于需求前期过度透支叠加库存高企，房地产开发投资额、土地购置面积、新开工面积、竣工面积、销售面积、 销售额纷纷转入下行通道。为了稳定经济并去化库存，9 月 30 日央行、银监会决定放松房贷，首套房首付额度 下调至 3 成，房贷利率降至基准利率的 0.7 倍，同时“贷清不认房”；10 月 9 日多部委发布通知将公积金贷款要 求连续缴存时间从 12 个月降至 6 个月。11 月 22 日，央行时隔两年首次降息。总体来看，货币宽松、楼市松绑 未能遏止住后期地产的下跌。

两市走势大多同步，随着 2014 年 7 月-2015 年 2 月 A 股第一波“资金牛”的到来而发生明显背离。这一轮 A 股大牛市期间，楼市陷入低迷，股市基本矛盾变为流动性，上证指数在经济基本面受挫背景下一度登上 3400 点。GDP 累计增速逐季下行，社融连续 5 个月同比少增，但 M2 增速却保持较高水平，说明包括实体经济（包 括正在去化库存的房地产）存在“过剩”资金。这些天量资金被投资者以加杠杆的形式注入股市。同一时期房 价下行，两融及其占市场成交金额的比重快速攀升，银证转账变动净额明显正增长，都可以印证上述判断。

6.2015 年 2 月-2020 年 2 月

去库存导致房地产过热，供给侧改革和调控长效机制建立后楼市趋于平稳。2015 年中国经济依然面临较大 下行压力，楼市库存压力不减，为此政府加大逆周期宏观调控力度，为房地产“松绑”。央行年内 4 次降准，5 次降息，营造了相当宽松的流动性环境。住建部等部委先后下调二套房首付比例和非限购城市首套房首付比例， 并推出了多项公积金支持住房消费的利好政策。财政部也将个人卖房营业税免征年限“5 改 2”。当年的一系列 措施有效刺激了购房需求，但供给侧依然存在待售房大量积压，这一点在销售面积与新开工、竣工面积增速的 对比中有所体现。2016 年在前期去库存政策叠加稳增长等因素催化下，房地产市场由整体回暖发展为局部过热， 一二线城市房价大涨，三四线城市库存积压，导致调控政策重心逐步转向去杠杆、防风险，市场随之渐进降温。 2017 年起，“房住不炒”的监管定位正式确立，供给侧改革和地产去金融化成为调控重点，执行层面的“因城 施策”使各地楼市继续分化。相较上一年，一二线城市房价逐步得到有效遏止，三四线城市去库存成功，但在 棚改货币化安置的催化下房价领涨。2018-2019 年（直到新冠疫情爆发前）中国房地产基本实现 “四稳一升” （投资稳定、新开工稳定、竣工稳定、销售稳定、施工上升），背后是政府围绕发展住房租赁市场和共有产权房 建设、优化住房用地供应、完善城镇户籍制度、深化土地制度改革等方面的努力，在建立“适应市场规律的房 地产基础性制度和长效机制”方面取得了长足进步。

两市走势长时间不同步，两次大的背离分别发生在 2015-2016 年和 2018 年。2015 年中国 GDP 增速继续放 缓，但股市第二波“资金牛”（2015.2-2015.6）和“股灾”的相继来临严重偏离了经济基本面，楼市则在股市下 行触底后开启了一轮房价大涨的过热行情。2018 年 A 股“大熊市”期间楼市稳中有升。