如何判断房地产止跌回稳？

从以下几个视角判断房地产止跌回稳。

1、二手房成交占比，对应新房“量”的企稳。

2022 年以来，全国新房住宅和二手房住宅成交面积整体稳定在 15 亿平方米左右，新房成交面积的收缩主要来自于二 手房对新房的加速替代。2022-2024 年全国二手房成交占比的年均增幅在 8-10 个百分点左右，2025 年成交结构企稳 的迹象初现，预计全国二手房成交占比将达到 50%左右，较上年增幅收窄至 4 个百分点。

那么，二手房成交占比是否存在区间上限？当二手房成交占比接近这一水平时，房地产市场的成交结构将趋于稳定， 这意味着二手房对新房销量的“挤出”将接近尾声，新房市场有望企稳。 首先，从国际经验看，成熟房地产市场的二手房成交占比通常存在稳定的区间，其决定因素是房子的使用寿命。使用 寿命越长，二手房成交占比越高。这背后的逻辑是，超出使用年限的住房通常不会在二手房市场流通，无法形成有效 供给。比如，英国的住房平均使用寿命能够达到 132 年，所以二手房的成交占比最高（90%）；而日本的住房平均使用 寿命只有 25 年，其二手房的成交占比中枢最低（63%）。 中国内地的住房平均使用寿命约为 30 年，略高于日本，但低于中国香港的 50 年，因此在房地产市场进入成熟期后， 中国内地二手房的成交占比理论上应该高于日本（60%-63%），低于中国香港（74%-77%）。

考虑到中国内地的常住人口城镇化率仅有 67%，较日本(92%)和中国香港(100%)仍有较大差距，并且中国内地的低能级 城市和县镇人口流入较少，二手房市场并不活跃，用全国的二手房成交占比和日本、中国香港比较可能并不合适。 因此，我们选取了包含各能级的 18 个样本城市，以其二手房成交占比作为判断房地产市场止跌回稳的指标之一。根 据我们的测算，今年前三季度 18 个样本城市二手房成交占比达到 57.2%，较去年同期增加 5.8 个百分点，9 月二手房 成交占比达到 57.7%，较 2021 年 10 月低点增加 33 个百分点。 按照当前的提升速度，预计明年上半年 18 个样本城市的二手房成交占比有望接近或超过日本（60%-63%）的稳态区间 下沿。这意味着新房的“量”有望企稳，明年新建住宅销售面积同比增速有望回到零附近。

其次，随着“好房子”的入市，新房和二手房之间不再是完全竞争关系。 从近期的成交数据看，二手房正在加速“刚需化”。9 月北京、上海、广州、深圳成交的二手房总价 500 万元以下的比 例分别为 78%、82%、93%、76%，除杭州以外的新一线城市的成交总价则普遍在 200 万元以下。 从供给结构看，新房“改善化”的态势也愈发明显。根据克而瑞数据，9 月重点城市商品住宅供给中，刚需、改善、 高端占比结构为 30%、53%和 17%，改善需求和高端需求占七成。同时，八成以上的城市的新房供给由改善需求和高端 需求主导。 随着新规住宅产品力的提升，新房较二手房的吸引力增加，分流部分改善需求。这一定程度上抑制了二手房对新房的 “挤出”影响，进而压制二手房成交占比的提升速度和区间上限。随着新房优质供给的释放，18 个样本城市二手房成 交占比的稳态水平可能低于 60%-63%，这意味着新房“量”的企稳可能更早到来。

2、租金回报率，对应二手房“价”的企稳。

房子的价值主要由三部分组成：一是居住价值，约等于未来租金的折现，其决定因素是租金回报率和租金变化率；二 是投资价值，在过去房地产快速发展阶段，购置房产等于持有看涨期权，即使租金回报率偏低，但房价的上涨预期仍 将支撑购买需求；三是所有权价值，包括学区价值和抵押价值等。 随着我国的房地产市场逐渐走向成熟，房子也正在经历由投资品向消费品的过渡。一旦房子转变为消费品，其投资价 值不再是影响估值的主要因素，租金回报率决定的居住价值将成为房子估值的“锚”。随着房价的下跌，租金回报率 被动上升。当租金回报率高于合理水平时，房子将“跌”出内在价值，房地产市场也有望止跌回稳。 那么，要如何确定全国租金回报率的合理水平呢？ 一是从刚改需求的角度看，合理的租金回报率应该接近公积金贷款利率，大致在 2.5%-2.6%之间。 一方面，刚改需求购房主要考虑居住价值，在租房和买房之间作出决策。当租金回报率接近贷款利率之时，意味着租 房和买房的成本接近，同时考虑到房子的所有权价值大于等于 0，在此情况下买房是更合适的选择。 另一方面，结合海外房地产市场止跌回稳的经验，美国和日本的房地产市场企稳时（美国 2011 年、日本 2009 年）， 净租金回报率与 30 年期按揭贷款利率之差在-20 至 30BP 左右。 次贷危机后，美国房地产市场开启下行周期，直至 2011 年新房销量和价格见底，此时美国扣除持有成本后的净租金 回报率约为 4.75%，高于 30 年期按揭贷款利率 30BP。 类似地，日本泡沫经济破裂后，房地产市场持续下行，直至 2009 年日本房价见底，此时净租金回报率约为 2.28%，低 于按揭贷款利率 20BP。

目前中国 5 年 LPR 为 3.5%，各地首套房贷利率执行标准多数在 LPR-50BP，即 3.0%左右。再考虑到公积金贷款制度的 存在，以及二手房刚需化特征明显，除一线城市外，二手房成交总价集中在 100 万以下，普遍低于公积金贷款额度的 上限，房价更合理的“锚”是租金回报率接近 2.6%的公积金贷款利率，上下浮动区间在 20BP 左右，即 2.4%-2.8%。

Wind 口径下，全国百城租金回报率在 2.37%，较合理水平还有 10-20BP 的距离。按照当前房价的调整速度，预计在明 年二季度左右，租金回报率将初步达到合理区间。 如果进一步降息和下调公积金贷款利率，那么合理的租金回报率水平将变得更低，二手房“价”的止跌也将更早到来。

二是从绝对水平看，中国的租金回报率是否过低？ 截至 2025 年 9 月，全国百城租金回报率为 2.37%。其中，一线、二线和三四线城市租金回报率分别为 1.80%、2.45% 和 2.54%，由于房产持有成本极低，净租息基本等于租金回报率。 中国香港的租金回报率整体在 2%-3%左右，地段好的房子可以达到 4%。但中国香港房子的持有成本远高于内地，具体 包括物业费、差响和地租等，综合成本约占租金的 20%左右，这意味着中国香港的净租金回报率在 1.8%-2.4%左右， 部分高租息房产回报率可以达到 3.2%。 日本东京的租金回报率大致在 2.5%-4%左右，持有成本在 1.5%-2%左右，即东京的净租金回报率在 0.5%-2.5%之间。 美国纽约的租金回报率大致在 5%-6%左右，持有成本在 3.2%左右，对应的净租金回报率在 1.8%-2.8%左右。 德国柏林的租金回报率大致在 3.5%-4.5%左右，持有成本在 0.8%左右，对应的净租金回报率在 2.7%-3.7%左右。值得 注意的是，德国柏林的房屋自有率极低，仅有 15.9%，租金占家庭净收入的比重接近 30%，这是支撑柏林较高净租息 的重要原因。 相比之下，中国一线城市 1.8%左右的净租金回报率并未显著低于国际水平。同时，随着房价的持续调整，一线城市陆 续涌现出部分高租息的房产，这也是推动房地产市场止跌回稳的重要力量。 随着房子属性从投资品变为消费品，居住价值才是影响房子估值的核心因素。在租金稳定的前提下，租息高的房子有 望率先企稳。例如，北京、上海等一线城市中心区域的老破小，乌鲁木齐、贵阳、哈尔滨等城市的房产。

租金稳定是租金回报率能否成为房价“锚”的前提。中指研究院统计的 50 城住宅租赁价格指数过去半年平均月跌幅 为 0.26%。 租金价格的跌幅收窄甚至转正，对于房地产市场止跌回稳至关重要。一方面，租金价格的止跌意味着租金回报率达到 合理区间的时间将缩短，房地产市场企稳节奏有望加快。另一方面，对于投资客而言，当租金仍在下跌时，高租息策 略可能面临失效的风险，导致部分投资需求仍处于观望阶段。当租金价格止跌时，这部分需求可能会加速释放，进而 推动房地产市场的企稳。

3、房价收入比，泡沫消化了吗？

一直以来，中国房价收入比过高被认为是房地产市场短期内难以止跌回稳的重要因素。根据 numbeo 数据，北京、上 海、广州和深圳的房价收入分别为 37.1、36.3、24.1 和 27.1，远高于纽约、东京和柏林的 15.8、11.9、10.6，接近 中国香港的 29.3。 事实上，numbeo 测算的内地房价收入比存在明显高估。房价收入比=房屋总价/家庭可支配收入，numbeo 计算家庭可 支配收入的方法是 1.5*人均税后薪酬。在计算中国房价收入比时，由于各地人均税后薪酬数据的获取难度较大，实际 选择的数据是人均可支配收入，但我国人均可支配收入的计算方法是居民家庭可支配收入除以家庭人口数，而 numbeo 计算时仅乘以 1.5 还原，导致低估家庭可支配收入，高估房价收入比。 如果我们按照当前二手房成交的中位数和家庭可支配收入重估房价收入比，即使是北京和上海等一线城市，房价收入 比也没有超过 15，整体已回归相对合理区间。 其中，北京、上海、广州和深圳的房价收入比分别为 12.3、9.6、8.1 和 14.6，杭州、成都、重庆、武汉等新一线城 市的房价收入比分别为 5.7、6.1、5.2、4.4。 过去几年，随着房地产市场的调整，房价的泡沫被显著消化。北京、上海、深圳、长沙、苏州等城市的二手房成交均 价已回到 2016 年的水平，广州、杭州、成都、重庆、宁波的房价回到 2017 年的水平，而天津、武汉、南京等城市的 房价则回到了 2014 年的水平。 从房价收入比的角度看，房价整体回到 2016 年的水平，但城镇居民可支配收入较 2016 年同期增长近 70%。在此过程 中，房价收入比不断向合理区间回归。以上海为例，按二手房成交均价计算，2025 年 9 月的房价收入比为 13.7，较 2018 年 9 月和 2016 年 9 月的 24.7、27.8 显著下降，略高于日本东京的 11.9，但已低于纽约的 15.8。