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传媒行业：政策+AI双向共振，2026年将迎产品大年。2025 年我国游戏产业规模及用户数量创新高，ARPU 维持上行趋势。根据伽马数 据，我国 2025 年游戏市场实际销售收入达 3507.89 亿元，同比增长 7.68%；用户 规模 6.83 亿，同比增长 1.35%；游戏用户年 ARPU 为 513.26 元，同比增长 6.24%； 均创历史新高。相较国外游戏用户付费情况，我们认为我国游戏用户人均付费仍存 在较高增长空间。根据 Gamelook，2025 年预计美国每个付费玩家每年的游戏支出 将达到 324.9 美元；日本玩家 2024 年人均游戏消费为 2144 元人民币。向后展望， 我国游戏用户 ARPU 上行有望主要受益于（1）政策鼓励游戏精品化程度提升，带 动游戏用户付费率以及付费意愿上行；（2）版号放量发放背景下，游戏供给提升将 持续提振游戏行业需求侧；（3）宏观经济持续修复，游戏作为可选消费，有望受益 于人均可支配收入增长。

政策端边际向好，支撑游戏产业供给侧上行，鼓励游戏出海。自 2021-2023 年游 戏产业政策波动后，我国游戏政策边际向好。2025 年，国家新闻出版署累计发放 游戏版号 1771 款（包括进口游戏版号 95 款以及国产游戏版号 1676 款），较 2024 年同比增长 25%，较 2023 年大幅增长 65%。我们认为这预示着国内游戏政策环 境步入稳定支持的新阶段。游戏产业有望持续受益于版号扩容带动的供给端稳定、 高质量增长，行业稳定向上的基本面表现亦持续验证政策友好期推动内容释放的潜 力。此外，我国对文化出海的支持已发展为一个系统化、多层次的国家战略，全方 位培育产业国际竞争力与影响力，我们认为游戏有望成为文化出海重点抓手之一。 受益于此，2025 年我国自研游戏海外市场实际销售收入达 204.55 亿美元，同比增 长 10.23%。

小程序游戏维持高速增长，多重政策催化赛道上行。2025 年，国内小程序游戏市 场收入 535.35 亿元，同比大幅增长 34.39%，在高基数基础上维持高速增长。苹 果与腾讯于 2025 年 11 月达成微信小游戏及小程序内的支付抽取 15%的佣金的协 议，小程序游戏支付端规范化程度有望提升。此前苹果端小程序游戏支付链路较长， 因此很多苹果用户倾向于选择 App 端，对于游戏公司而言 APP 端 30%的苹果分成 比例高于小程序端的 15%。我们认为在支付链路顺畅后，iOS 小程序用户数预计会 增加，提升相关公司利润率。此外，微信小游戏进一步加码新游激励力度，于 2026 年 1 月 1 日起正式升级 IAP（应用内购买）小游戏激励政策，对于首发期游戏，在 流水超过一定规模后，平台与开发者分成由原来的 3:7 优化为 2:8，进一步向开发 者倾斜，支持开发者专注于内容创作与用户体验优化，实现商业上的正向循环。