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电子行业AI泡沫系列研究之电子行业篇：AI硬件的理性泡沫与星辰大海。当前 AI 发展阶段与互联网泡沫时期不同：自 2022 年 AI 技术开始走入大 众，引发了一轮对于 AI 产业规模空前的基础建设投资，由此也造就了半导体 硬件的一轮景气周期。2026 年全球几大云厂商的资本开支预计将超过其合计 经营性净现金流，因此当前市场对于“AI 泡沫”的担忧不无道理。我们复盘 了上一轮互联网泡沫时期，1995-2000 年是其泡沫化时期，我们认为当前阶段 与彼时有几点不同：①推动产业发展的企业主体不同；②AI 商业化尚未全面 到来；③即使 AI 投资有泡沫，目前对股票市场的传导有限；④全球货币环境 宽松期尚未全面到来。落脚到我们关注的硬件产业链，考虑技术瓶颈，目前芯 片供给仍处在追赶爆炸性的需求预期阶段。我们借助于对其中核心的算力、存 储、PCB 板块的观察来看硬件投资所处阶段。

算力、存力供应持续紧张：大模型从文本到视频等多模态快速发展，以及 AI Agent 功能的实现，tokens 消耗量不断提升，由此带来对于高性能算力的刚 性需求。从供给端来看，全球数据中心空置率处于历史低位，数据中心对电力 的消耗也在冲击电力供给端的弹性，供需关系仍然紧张。国产算力依然处于追 赶状态，供给端仍面临约束。存储芯片方面，大幅涨价反映了紧张的供需关 系，有效的供给仍然有赖于技术的不断进步。

PCB 产能扩张仍然理性：本轮 PCB 上行周期主要体现为 HDI 和高多层板 出货量的增长，预计 2024 年至 2029 年全球高阶 HDI PCB 市场和 14 层以上 高多层板的市场规模复合增速将分别达到 20.3%、11.6%。高阶 HDI 和高多 层板本身技术壁垒较高，主要是头部企业在扩产，截止 2025 年前三季度行业 资本开支较 2024 全年+8.4%，产能扩张对比需求增长仍然有限。