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电子行业：泡沫之问，AI繁荣下的真实与过热。我们认为当前 AI 发展并无明显泡沫。我们认为北美四大 CSP（谷歌、meta、微软、亚马逊）高资本开支具备可持续性， 且有进一步提升空间。25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta 资本开支合计 973 亿美元，同比+65%，且四大 CSP 均表示 26 年 CAPEX 将继续提升。我们认为，四大云厂商的 CAPEX 提升空间来自：1）CSP 自身营收与利润端的增长；2）资本开 支投入比例进一步提升。25Q3 四大 CSP 合计营收 3966 亿美元，同比+17%，25Q3 净利润合计 866 亿美元，同比+6%， 且净利润考虑了 Meta 的税收政策变化导致的一次性非现金损失 159 亿美元，25Q2 四大 CSP 合计净利润 919 亿美元， 同比+27%。23 年以来，微软、谷歌、Meta 毛利率基本稳定，亚马逊持续提升，四大 CSP 净利率均较 23 年持续提升。 资本开支比例来看，四大 CSP 25Q3 合计 CAPEX/EBITDA 达到 62%，并非历史极限水平，亚马逊在历史上多个季度 CAPEX/EBITDA 均高于 100%，3Q21~3Q22 连续五个季度 CAPEX/EBITDA 均高于 85%。资产负债表来看，四大 CSP 除谷歌 外，负债率均较 23 年有所下降，并未看到明显恶化。对于 Oracle、Coreweave 等 Neocloud 企业，我们认为其高资本 开支依赖模型厂的收入高速增长，以及外部融资，需要密切关注模型厂的收入变化，以及美国融资环境的变化。我们 认为 OpenAI、英伟达、AMD 等企业的供应链金融仍然较为初期，且采用股权投资形式，较互联网泡沫时期的债权形式 的供应链金融风险有所降低。

我们认为目前 AI to B 商业模式逐渐形成闭环，云厂商云业务受益 AI 增速加速，工业类部分龙头企业如台积电、UPS、 沃尔玛等已经开始使用 AI 提升生产效率。根据 Oracle，工业类企业有望通过 AI 进行生产设备的维护，提升 5~20%的 员工生产效率，同时降低 15%的设备停机时间。我们认为随着行业龙头已经开始使用 AI 提升效率，未来其他工业类企 业有望跟进，提升 AI 的整体利用率，带动云厂商云业务增长，实现 to B 端的商业模式闭环。谷歌 25 年 10 月处理 token 数量已经达到 1300 万亿。同时云厂商依靠 AI CAPEX 投入换取 OPEX 减少的叙事也逐渐落地。企业微观层面来看，四 大 CSP 营业成本/营收比例较 23 年持续下降，宏观层面美国软件相关行业就业占整体就业比例结束长达近 20 年的上 升趋势，持续下降。To C 端模型厂收入增长迅速，22 年 OpenAI 收入仅 280 万美元，今年有望达到 130 亿美元。未来 消费电子端侧创新有望带动更多 to C AI 应用。AI 模型厂对未来收入增长提升具有较大信心，据 Epoch AI,OpenAI 预计 2025 年将实现 130 亿美元收入，2026~2028 年将分别同比增长 230%、200%、160%，OpenAI 有望成为最快的在创 立后实现营收超千亿美金量级的企业。Anthropic 有望在 2028 年实现 700 亿美元营收，同时实现现金流转正，在 2028 年有望产生 170 亿现金流。另外当前美国对 AI 企业融资具有高度热情，Anthropic 25 年 2 月融资时估值已经提升至 615 亿美元，25 年 9 月已经提升至 1830 亿美元。我们认为在商业模式的逐渐闭环，以及融资环境的友好，有望继续 支持 AI 高速发展。

股价层面我们认为相较于互联网泡沫时期，当前主要 AI 企业的股价增长主要来自 EPS 驱动，英伟达股价与 EPS 相较 于 23Q1 提升幅度基本一致。2000 年 3 月 31 日思科股价较 96 年 1 月 2 日股价提升超 17 倍，而同期 EPS 仅提升 95%。 股价增长幅度明显高于 EPS 增长幅度。2025 年 9 月 30 日英伟达股价较 23 年 1 月 3 日提升约 12 倍，同期 EPS 也提升 较 14 倍。且目前美股一线及主要二线 AI 标的，以及四大 CSP 的 forward PE 也低于 24 年时高点。