布鲁可研究报告：IP的力量，拼搭角色类玩具龙头崛起.pdf

布鲁可研究报告：IP的力量，拼搭角色类玩具龙头崛起。中国拼搭角色类玩具龙头，业绩高速增长。1）按照2023年GMV计，布鲁可是中国最大、全球领先的拼搭角色类玩具公司。布鲁可成立于2014年，早期定位积木玩具，2022年开始推出拼搭角色类玩具，实现产品转型；2025年1月港交所上市，募资以增强产品设计研发能力、扩张产能、丰富IP矩阵等。截至2025年1月10日，公司创始人/董事长/首席执行官朱伟松持股48.7%，为第一大股东；股权激励计划平台First Prosperity持股8.7%，且多名高管在公司任职近10年，与公司深度绑定。2）成本/费用控制较好，业绩扭亏为盈，且高速增长。2024H1公司营收同比增长238%至10.46亿元，毛利率从2022年的37.9%持续提升至2024H1的52.9%，销售及经销开支大幅下降；经调整净利润2.92亿元（2023H1为-0.11亿元），经调整利润率27.9%。

中国拼搭角色类玩具市场蓬勃发展，布鲁可市占率有望持续领先。拼搭角色类玩具兼具拼搭玩具的互动性、可玩性、益智性以及角色类玩具天然具备的广大粉丝基础，市场规模高速增长；且随着中国玩具消费人群扩张且本土企业研发、产品质量和IP商业化能力的持续提升等，中国拼搭角色类玩具市场规模高增。据弗若斯特沙利文，2023年中国拼搭角色类玩具市场规模约为58亿元，2019-2023年CAGR+49.6%，远高于全球水平和其他拼搭类玩具；预计到2028年达到325亿元，2023-2028年CAGR+41.3%。全球拼搭角色类玩具集中度极高，按2023年GMV计，公司市场份额全球第三（市占率6.3%），中国第一（市占率30.3%），公司拼搭角色类玩具业务发展仅5年，仍处于早期阶段，长期看市占率有望提升。

商业模式逐渐清晰，在IP运营和产品设计研发、生产、销售全流程构建强竞争力。

产品矩阵：公司产品满足全年龄段的消费者，核心用户为6-16岁人群，产品价格带广（热卖品为39元）、品质高，且自成体系的拼搭玩法提供了强互动体验。公司平均每季度推出30-90款SKU，截至2024H1末，共有431款在售SKU（其中321款为拼搭角色类玩具），预计于2024/2025年推出400/800款SKU。拼搭角色类玩具为公司最核心的产品，营收占比从2022年的36%提升至2024H1的98%。产品不断创新，于2024年11月推出了一款9.9元的平价产品，可覆盖更多元的消费者。

IP矩阵及运营：IP矩阵丰富，IP数从2021年的9个增长至2024H1末的30+个，包括非独家授权的奥特曼、变形金刚等多个热门IP以及百变布鲁可和英雄无限2个自研IP。2024H1收入TOP3的IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限，奥特曼IP收入占比从2023年的63.5%下降至2024H1的57.4%；自研IP收入占比从2023年的7.3%逐步提升至2024H1的16.5%。公司与IP版权方及授权方保持良好关系，多次成功续约及延长IP协议，部分IP尚未商业化，后续产品推出后有望贡献业绩增量。

产品研发&生产：1）截至2024H1末，公司已成立一支由331位员工（占比64%）组成的专门研发团队，且在国内外拥有587项已获授或正在申请的专利。2021-2023年研发支出平均为0.9亿元。2）公司与6家业内领先的第三方代工厂长期合作生产产品，计划投资专注拼搭角色类玩具的自有规模化工厂，独家模具注塑及自动化等生产工艺能够实现高效规模化生产和成本优势，公司毛利率持续提升。

销售&营销：1）建立多渠道销售网络，以经销商渠道为主（2024H1占比超91%），相对存货压力较小；经销商数量从2021年末的225家增加到2024H1末的511家，主要为二/三线及以下城市，2024H1占比合计约75%。2）开发布鲁可Club小程序，助力消费者社区建设；采用内容驱动的独特互联网营销策略，整体营销费用控制较好，已渡过前期市场大力推广阶段；2024H1，公司市场推广费用占收入的比例下降至4.6%，远低于行业平均水平。