信用债2025年度展望：基于利差与换手率的信用策略实践.pdf

信用债2025年度展望：基于利差与换手率的信用策略实践。信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”基 于 2017 年初至 2024 年 11 月中的国内债券数据，我们分类计算了不同 信用债的绝对利差与换手率，最终基于上述指标的相关系数（简称“ST 相关系数”）判断该阶段信用利差的主导因素。

通过对上述数据的分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为 “间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。

（1）间接化”与“国有化”：自 2017 年初至今，国内债市呈现出“城 投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的 “间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。

（2）“信仰化”：自“一揽子化债”至今，产业类地方国企的“S-T 相关 系数”明显提高至 0.7-0.8 区间，即地方国企债定价已不再区分“是否城 投”，流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过 2 年）地方国企 债的核心定价因素。

（3）“长期化”与“低利率化”：“一揽子化债”后，信用债一、二级市 场的估值中枢均明显下移。年初至今，普通信用债加权平均发行利率已 持续低于新发开放式固收理财平均业绩基准。在“低利率化”的市场环 境下，债市投资人被迫“向久期要收益”。 

针对信用债交易盘与配置盘，鉴于资金属性不同，我们给出了不同信用 策略参考：

对于交易盘，建议在 2024 年 12 月至 2025 年 1 月期间，若利率下行预 期形成，重点关注①2 年内非担保公募地方国企债、②1-4 年期国有行 次级债、③1-3 年期主要股份行次级债。原因在于，上述债券在 2024 年 1-8 月利率“单边下行”期“S-T 相关系数”相对较高，未来“利率长牛” 时有可能复现 2024 年 1-8 月行情。

对于配置盘，建议重点关注① 2 至 5 年期央企产业债、②4 至 5 年期国 有行次级债、③3 至 5 年期股份行次级债的配置价值。以最新一期（2024- 11-15）数据为例，2 至 5 年期央企产业债、4 至 5 年期国有行次级债、 3 至 5 年期股份行次级债、4 年期以上公募无担保地方国企债、4 至 5 年 期私募无担保地方国企债信用利差历史分位数（“历史期间”取 2024 年 初至最新一期）均超过 0.8，“安全垫”可能相对较厚。但是通过分析上 述债券定价逻辑，对于 4 年期以上公募无担保地方国企债、4 至 5 年期 私募无担保地方国企债并不重点推荐。核心原因在于，“一揽子化债” 政策到期退出后，当前地方国企债的定价基石-以“央行应急流动性借 款”为核心的金融化债政策有效提高地方国企受外部支持力度-将不复 存在。特别是“2028 年隐债清零”后，国企信用与政府信用将明显切割， 2027 至 2028 年上述地方国企债很可能将重新定价。