2024Q3信用债市场回顾与展望.pdf

2024Q3信用债市场回顾与展望。三季度信用债市场回顾：（1）发行融资：三季度后半段因市场调整发行情绪不佳， 导致全季净融资额环比继续下滑，供给节奏未有提速，超长信用债融资也逐步降 温，同时取消或推迟发行规模显著增多。城投债方面，三季度累计发行 1.40 万亿 元，环比增长 3%，但最终净融出 1403 亿元，截止 9 月末全年城投债累计净融出 521 亿元，净融资额转负；发行利率下降速度环比放缓，压降幅度集中在 20bp 左 右。产业债方面，三季度产业债合计发行 2.15 万亿元，同比、环比分别大增 38%和 14%，最终净融入 3711 亿元，环比稍有缩减但也是近 5 年来同期最高水平，公用事 业、电力、非银金融发行规模居前。（2）收益率&利差：三季度信用债负面扰动增 多，最终各等级、各期限估值相比二季度末上行 10~20bp 左右，收益率曲线重新陡 峭化；信用利差方面，中高等级基本回吐前期压缩幅度，仅低等级、长久期利差相 比年初仍有压缩且历史分位偏低；城投三季度多数省份利差走阔，但贵州、辽宁等 个别省份仍有压缩；产业利差截止三季度末各行业、板块分化依然有限，历史分位 数较多回到 5%左右水平，个别提升至 10%乃至更高，就短期而言建议保持谨慎。 （3）信用风险：三季度新增 5 家实质违约主体，分别为当代科技、西安建工、上实 租赁、正荣地产和景峰医药；非标风险方面，三季度新统计到的城投非标舆情数量 较少，涉及区域包括河南、云南和山东等地；商票风险方面，7、8 两个月涉及票据 风险的城投数量环比增多；评级调整方面，三季度共有 10 家主体境内评级或展望被 下调，另有较多地产主体海外评级被下调，总体而言涉及城投数量较少。

城投债观点：季末股债跷跷板作用下债市大幅回撤，信用债深度回调，直至 10 月 10 日才启动修复，特别是银行二永启动补涨，但仍无法确定后续赎回压力是否还会 延续。回顾本轮调整，针对长期限信用债的防守心态自 8 月初已初见端倪，低等级 债在 8 月底第一轮冲击后换手率才逐步下行，但季末均有一定程度修复。向后看， 财政发力、供给放量、资金波动等潜在风险因素仍可能形成扰动，不排除出现赎回 潮持续演绎的可能性，但就信用风险而言城投发生极端事件的概率不大，因此目前 最大的掣肘仍是对流动性的担心。具体策略上四季度没有很大变化，依然不推荐过 分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主体，鉴于不少 优质区域 3~5Y 回调幅度同样较大，在负债端稳定的条件下可关注调整出的机会。

产业债梳理：（1）建筑：基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压；西安 建工最终构成实质违约，但并未对其他央国企形成冲击；策略上建议基于风险底线 选择收益偏高的个券，当前央企子公司永续债收益率已调至偏高水平；（2）钢铁： 近期钢价涨幅较大，极大程度改善钢厂盈利，四季度短期内或持续反弹但预期空间 有限，能否实质扭转钢材市场弱势还需观察；本轮回调中钢铁债估值调整幅度相比 其他行业未见分化；（3）煤炭：三季度动力煤价走势稳健而炼焦煤承压，近期受钢 铁产业链信心提振影响，炼焦煤价格迎来快速上行，当前冀中、平煤、开滦等估值 偏高；（4）地产：一线城市季末再推优化政策，国庆数据表现较好，央国企估值总 体稳定，利差走阔幅度横向对比其他行业略大，当前收益率有一定吸引力；（5）类 金融： AMC 方面，虽整体估值偏高但利差走阔幅度并未显著更大，且主体利差走势 产生一定分化；租赁方面，二季度被重点挖掘的平安租赁和远东租赁在本季度利差 走阔幅度偏大；（6）有色：黄金方面，美联储启动紧缩周期后的首次降息，黄金价 格再创历史新高；铜方面，铜价企稳回升，硫酸价格波动上行改善铜厂盈利；铝方 面，铝价 “V”字运行，电解铝厂盈利空间稍有收窄；策略上根据负债端稳定性及 债券流动性适当拉长久期或配置永续债；（7）港口：集装箱吞吐量增速亮眼，行业 总体维持景气，部分弱资质主体绝对收益显现出吸引力。