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泡泡玛特研究报告：IP、渠道双边效应强，海外发展迅速。作为潮玩龙头公司，我们看好公司持续获取/培育IP及运营的能力。在多渠道覆 盖下，公司有望持续业绩持续增长。

泡泡玛特建立了覆盖潮玩玩具全产业链一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、 渠道与销售等。我们将公司发展历程大致分为三个阶段：1）2010年-2014 年：百货商店模式。售卖玩具、家居、数码、零食等的”潮流百货商店”； 2）2015-2019年：聚焦盲盒，扩大IP储备，完善渠道布局。2015年开始 逐步聚焦潮玩盲盒，逐步推出Molly/Labubu/Pucky/Dimoo等IP对应的系 列产品，布局和发展线上线下结合的销售体系；3）2020年至今：产品和 变现渠道多元化发展。继续扩大IP储备，推出Skullpanda/小甜豆等IP产 品，推出高端产品线MEGA系列、创立inner flow；探索游戏、动画、城 市乐园等变现方式。23年线下复苏显著，公司收入同比增长36.5%至63.01 亿元；毛利率同比增长3.8pct至61.3%；经调整净利润同比增长107.6% 至11.9亿元，对应经调整净利率为18.9%，同比增长6.5pct。

公司股权结构集中，管理团队经验丰富。创始人兼董事长王宁为第一大股 东及实际控制人，持股比例为49.85%。核心团队深耕潮玩领域，王宁、杨 涛、刘冉自公司创立之初（刘冉为公司创立第二年）在公司任职，深耕潮 玩领域积累了丰富的行业经验。后续随着业务的不断发展不断引入新的高 级人才，负责集团运营、海外业务监察等工作。

我们认为公司护城河主要由用户、IP及渠道构成。用户端，年轻用户和女 性用户为主要群体，主要用户群体有较强的购买能力。核心用户群体复购 意愿较强。23年会员数同比增长32%至3435万。IP端，公司凭借先发优 势与大批艺术家合作。随渠道布局不断完善，保持公司对艺术家的吸引力。 此外，公司也建立内部设计师团队，自有IP加速上新。渠道端，公司建立 起全渠道触达，门店坪效较高，门店数量及单店创收实现双升。

展望未来，我们认为公司增长空间主要来自于IP类型多样化及产品多元化 发展、国内及零售门店拓展，以及乐园等业务的多元化布局。