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山东黄金研究报告：黄金龙头迎风启航。聚焦黄金主业，业绩大幅增长。公司为纯黄金标的，1H2023 黄金 业务营收占比达到 97.69%，毛利占比为 94.5%，其中自产金营收 和毛利占比分别为 26.49%和 88.67%，贡献主要利润来源。2021 年山东省内两家地方企业金矿安全生产事故的影响逐渐消退， 1H2023 实现营业收入 274.25 亿元，同比-8.03%，同期管理费用下 降，公允价值变动收益转正，同期金价上涨增厚利润空间，1H2023 归母净利润 8.80 亿元，同比+58.26%。

海内外布局黄金资源，产量增长可期。公司以山东省为起点，通 过内部探矿增储和外部并购扩张资源版图，形成“山东省内-山东 省外-海外”协同发展的资源布局，2022 年底保有黄金资源量 1431.4 吨，储量 565.18 吨，权益资源量和权益储量分别为 1318.56 吨和 497.48 吨，探矿增储持续推进。根据 2022 年 11 月 10 日山 东黄金集团及山东黄金有色矿业集团进一步落实同业竞争相关承 诺，集团下属黄金业务相关资产将于 2025 年 11 月 10 日前优先注 入上市公司。在产矿山规划产能扩张，焦家矿区（整合）金矿资 源开发工程项目资源整合效果初步显现，2022 年单体矿山产金超 10 吨；三山岛金矿、玲珑金矿扩界扩能工程推进，未来将实现增 储增产。随着在建项目推进，公司自产金产销规模将逐年增长， 我们预计 2023-2025 年公司自产金销量分别为 39.8/44.6/50 吨。

控股银泰黄金，资源、产量再获提升。2023 年 7 月公司受让银泰 黄金 20.93%股权，合计持有银泰黄金 23.099%股权，成为银泰黄 金控股股东。近年来银泰黄金主业逐渐向黄金业务倾斜，1H2023 量价齐升，营收 45.72 亿元，同比+14.48%，归母净利润 7.35 亿 元，同比+29.83%，合质金毛利润占比达到 81%。银泰黄金旗下贵 金属矿山均大型且品位较高，2022 年生产合质金 7.06 吨，1H2023 合质金毛利率高达 60.52%，显著高于同行业其他公司。公司控股 银泰黄金后，二者将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同效应。